Государственный долг

Внешний долг РФ можно условно разделить на шесть составляющих:

• Займы международных организаций;
• Реструктуризированный долг бывшего СССР;
• Кредиты и займы российских банков;
• Кредиты и займы российских предприятий;
• Валютные облигации внутреннего займа;
• Еврооблигации и субфедеральные внешние займы и кредиты.

На начало 2009 года внешний долг России (по международной методологии) составил $153,5 млрд, в том числе внешний долг органов государственного управления – $104,7 млрд, банковской системы (без участия в капитале) – $15,2 млрд и нефинансовых предприятий (без участия в капитале) – $33,6 млрд. Такие данные приводит Центр макроэкономических исследований (ЦМЭИ) компании БДО ЮниконРуф со ссылкой на Банк России.

 В целом  внешний долг России за 2008 год вырос на $2,7 млрд (+1,8%), в том числе объем долгосрочных долговых обязательств – на $5,1 млрд (+4,2%), тогда как объем краткосрочных долговых обязательств сократился на $2,5 млрд (+8,1%), что свидетельствует об улучшении временной структуры внешнего долга России.

 За 2008 год долговые обязательства органов государственного управления сократились на 7,5%, причем сократились как долгосрочные, так и краткосрочные долговые обязательства. На 1 января 2009 года удельный вес краткосрочных долговых обязательств составил 14,2% против 15,2% год назад.

     Таблица 2. Выплаты по внешнему долгу в мае 2009 года

            Источник: Минэкономразвития РФ

В случае ухудшения  ситуации на мировом и российском финансовых рынках ухудшаться и условия для российских банков, предприятий и организаций по рефинансированию задолженности перед нерезидентами. Это в свою очередь может привести к резкому росту давления на рубль на российском валютном рынке. При этом одним из стабилизирующих факторов будут являться золотовалютные резервы России. Стоит отметить, что если на начало 2008 года золотовалютные резервы России составляли 22,9% от размера внешнего долга страны, то на начало 2009 года – уже 31,1%. При этом золотовалютные резервы России на начало 2009 года превышали объем краткосрочных долговых обязательств перед нерезидентами на 69,5% (на начало 2008 года – 12,4%).

Задолженность перед МВФ. Урегулирование задолженности перед Международным Валютным Фондом является краеугольным камнем в решении всей долговой проблемы (фактически урегулирование означает одобрение Фондом текущего экономического курса и выделение России очередного кредита; устав МВФ запрещает реструктуризацию задолженности), что обусловлено следующими причинами:

Высокую цену вопроса определяет крупный размер предстоящих в текущем году выплат - $4.6 млрд.

 Предстоящие  выплаты Фонду не были заложены  в бюджет 1999 года (фактически в бюджет заложен позитивный исход переговоров с Фондом)  
Позиция МВФ в значительной степени определяет дальнейшие возможности России как заемщика. В частности, от решения МВФ зависит судьба межгосударственного кредита со стороны Японии в размере $800 млн.

 От позиции  МВФ существенным образом зависит  решение вопроса по реструктуризации прочих видов задолженности, в частности Парижскому и Лондонскому клубам. Согласно существующей практике соглашения клубов с должниками опираются на выводы МВФ.

 В мировой  финансовой истории еще не  возникало финансовый кризиса по обязательствам перед Валютным фондом. Прецедент может привести не только к временной финансовой изоляции России, но и способен создать серьезные проблемы в прочих областях внешнеэкономической деятельности. Экономическая изоляция может оказаться достаточно болезненной для страны в силу высокой импортозависимости российской экономики.

Можно выделить несколько путей решения проблемы и рассмотреть развитие событий в этих случаях, также мы попытаемся оценить вероятности их реализации.

1. Правительство России не получает кредита и оказывается в состоянии финансовый кризиса перед МВФ.

 Вероятность  этого сценария развития событий  невелика по следующим причинам:  
            Россия объективно не в состоянии осуществить необходимые платежи. Жесткая позиция Фонда по существу толкает страну на разрыв отношений с мировым финансовым сообществом. Помимо дестабилизирующего воздействия на хрупкое внутриполитическое равновесие в России, действия Фонда фактически создают новое качество в развитии мирового финансового кризиса.

 Финансовый кризис по долгам России перед МВФ станет констатацией полного провала его кредитной программы. Учитывая нарастающий вал критики и обвинений в адрес МВФ руководство Фонда вряд ли заинтересовано в экстремальном варианте развития ситуации в России.

 Такой  сценарий развития событий можно  будет трактовать как серьезный  провал кабинета министров и,  по-видимому, его следствием станет очередное обострение кризиса власти в стране. В то же время, даже в случае отказа МВФ в выделении финансирования позиции Фонда вряд ли могут быть слишком жесткими. По-видимому, развитие данного сценария будет сопровождаться продолжением активного переговорного процесса с МВФ и международным финансовым сообществом и не приведет к экстремальному варианту развития событий (аресты имущества и счетов резидентов РФ за рубежом, схлопывание внешнеторовых операций и т.д.).

B. Россия добивается краткосрочной (ежеквартальной) отсрочки платежей.  
Достаточно сложный и болезненный для российской экономики сценарий, но в любом случае он является лишь промежуточным этапом реструктуризации и, в конечном счете, сводится к прочим базовым вариантам.

С. Экономическая программа правительства получает принципиальное одобрение Фонда, Россия получает кредит на рефинансирование задолженности (в пределах $4.6 млрд.).

Вариант мягкого  компромисса между левым правительством страны и руководством МВФ, оказавшимся в фокусе критики мирового финансового сообщества, выглядит наиболее вероятным исходом переговоров. В целом, это приемлемый для правительства вариант. Его реализация дает определенные шансы избежать бюджетных форс-мажоров, сохранить лицо перед иностранными кредиторами, реструктуризировать существенную часть внешней задолженности страны.

D. МВФ продолжает финансировать экономические реформы в России и выделяет расширенный кредит.

 Выделение  расширенного кредита коалиционному  правительству, не имеющему ясной экономической программы, в условиях начала предвыборной компании и крайней политической нестабильности в стране вряд ли может иметь какое-либо экономическое обоснование. Сценарий может состояться лишь при наличии определенной политической мотивации, которая не просматривается в настоящий момент.

Еврооблигации. Несмотря на то, что кредитные рейтинги суверенных еврооблигаций максимально приблизились к уровню финансовый кризиса (ССС-; S&P), вероятность погашения данного вида задолженности своевременно и в полном объеме в текущем году достаточно высока, даже в случае не самого оптимистичного сценария исхода переговоров с МВФ. Для этого есть следующие объективные предпосылки: Объем погашения не слишком велик ("$1.7 млрд.).

 Платежи  по еврооблигациям заложены в  бюджет РФ, причем "неформально" имеют наиболее высокий приоритет среди процентных платежей государства.  
Еврооблигации, как и задолженность перед МВФ принадлежат к тем видам долгов, которые не подлежат реструктуризации в мировой финансовой практике.  
В мировой финансовой истории еще не было случаев финансовый кризиса по суверенным евробондам. (Формально еврооблигационные займы не имеют особого статуса по сравнению, например, с двусторонними кредитными соглашениями или долгами международным кредитным организациям, однако кредиторы предпочитали выполнять все свои обязательства по еврооблигациям из-за весьма сложной процедуры ее реструктуризации - они распределены среди значительного числа владельцев.)

 Определенные  опасения у держателей еврооблигаций  вызвали недавние высказывания представителей Парижского и Лондонского клубов кредиторов о необходимости комплексного урегулирования проблемы несостоятельных должников, включая наряду с прочими видами долга реструктуризацию евробондов. В то же время вряд ли серьезные реформы сложившейся мировой практики следует ожидать в кратчайшей перспективе.

Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ). Наиболее вероятна реструктуризация этого вида задолженности с частичным погашением текущего долга. Параметры реструктуризации будут существенно зависеть от результатов переговоров с Международным валютным Фондом. Ниже рассмотрены возможные пути погашения:

1. Погашение купона и основного долга (своевременно и в полном объеме).  
         Данный вариант развития событий нельзя исключить, т.к. формально средства на погашение ОВВЗ заложены в бюджет 2009 года. Однако его вероятность не высока по ряду объективных причин:

 С "неформальной" точки зрения среди заложенных  в бюджет платежей по валютным  обязательствам ОВВЗ имеют наименьший  приоритет (в бюджет также заложены процентные платежи по еврооблигациям). Этот долг является внутренним (по рублевым внутренним долгам финансовый кризис уже состоялся) и, что самое главное "советским" (фактический финансовый кризис по долгам бывшего СССР также уже произошел, после того как Минфин в конце прошлого года не заплатил "живыми" деньгами процентные платежи Лондонскому клубу).

Мировое сообщество уже готово к менее оптимистическому сценарию развития событий, а нынешнее правительство не намерено платить лишнего, уже в течении длительного времени балансируя на грани финансовый кризиса (об этом свидетельствует практика урегулирования отношений с владельцами ГКО и Лондонским клубом).

В случае если данный сценарий все же будет реализован доходность инвестиций в ОВВЗ будет беспрецедентно высока. По ОВВЗ-3 транша - 200-300% в валюте, по ОВВЗ 4 транша - более 100% в валюте.

2. Погашение купона в соответствии с графиком погашения, реструктуризация основного долга.

 Этот сценарий  представляется наиболее вероятным,  но тем не менее не очевидным. Процентные платежи имеют более высокий приоритет по отношению к платежам по основному долгу, поэтому возможное принципиальное решение Минфина о реструктуризации задолженности по ОВВЗ автоматически не означают реструктуризации процентных платежей. Схема - "реструктуризация выплат по основному долгу + своевременные процентные платежи" - имеет широкую практику. Объем процентных платежей по всем траншам ОВВЗ не велик - $333.3 млн. и заложенных в бюджет средств будет достаточно для выплат процентов практически при любом не слишком экстремальном сценарии развития экономической ситуации в стране. Следовательно, решение о реструктуризации процентных платежей может быть лишь политически обусловленным и будет требовать определенных усилий со стороны властей. Реализация данного варианта, по-видимому, приведет к некоторому курсовому росту средних и дальних траншей ОВВЗ и значительному ценовому откату ОВВЗ-3. Следовательно, инвестиции в бумаги средних и дальних выпусков, в случае подобного варианта, дают возможность рассчитывать не только на купонный доход, но и на получение краткосрочного дохода от роста курсовой стоимости бумаг. Характерная доходность при инвестициях в ОВВЗ-4 транша - десятки процентов в валюте.

3. Реструктуризация купона и основного долга (оплата задолженности ценными бумагами).

 Данный  сценарий возможен лишь в случае  крайне негативного переговорного процесса правительства с международными финансовыми организациями, т.к. потребует достаточно обстоятельного обоснования (определенные политические обязательства по платежам по ОВВЗ были взяты на себя правительством при формировании бюджета на текущий год).

 Такое  развитие событий приведет к  падению курса ОВВЗ-3 ниже уровня 10% от номинала, т.е. более чем  в три раза. Возможно некоторое  снижение котировок средних и длинных выпусков (десятки процентов). Конкретные параметры потерь инвестора будут зависеть от условий реструктуризации (возможна частичная оплата процентной задолженности "живыми" деньгами).

4. Финансовый кризис (одностороннее решение Минфина об игнорировании всех платежей по ОВВЗ, откладывание урегулирования данной проблемы на неопределенный срок).