Государственный долг

 Для развития  данного сценария необходима  качественная смена курса правительства, по-видимому, возможная лишь в условиях смены политического режима. Данный сценарий связан с существенными потерями инвестора.

Задолженность перед Парижским клубом. Парижский клуб - организация объединяющая страны кредиторы (в отличие от Лондонского клуба, в который входят частные кредиторы). Задолженность России Парижскому клубу не секьюритизирована и фактически представляет собой набор отдельных двусторонних межправительственных договоров с наиболее экономически развитыми странами мира (Европейский союз, США, Япония). Вступление в Парижский клуб в 1997 году способствовало проведению реструктуризации задолженности перед странами - членами клуба, доставшуюся России в наследство от бывшего СССР.

По-видимому, Россия не будет осуществлять текущих  выплат Клубу до конкретных решений  по реструктуризации данного вида задолженности. Весьма вероятно, что позиция России найдет понимание со стороны членов клуба и ей удастся избежать болезненных последствий финансовый кризиса. Реструктуризация и списание части долга имеет достаточно распространенную практику при решении долговых проблем странами клуба. Кроме того, серьезный экономический кризис в стране, резкое ухудшение конъюнктуры на рынках основных статей российского экспорта, статус долговых обязательств (взятые на себя обязательства третьей страны - СССР) и наконец собственное членство в клубе кредиторов дают России основания рассчитывать на успешную реструктуризацию задолженности. В то же время, принимая во внимания имеющуюся практику, не следует рассчитывать на скорое и простое решение этой проблемы.

Задолженность перед Лондонским клубом. Лондонский клуб - организация объединяющая частные банки-кредиторы. Задолженность секьюритизирована: для обслуживания основного долга эмитированы облигации PRIN на сумму $20.172 млрд., на сумму просроченных процентов в размере $6.05 млрд. выпущены облигации IAN. Эмитентом обоих ценных бумаг выступил ВЭБ. Облигации зарегистрированы на Люксембургской бирже.

 В настоящий  момент Россия фактически прекратила  платежи Клубу. В частности, в декабре 1998 года ею были нарушены условия выплаты очередного купонного платежа по облигациям PRIN и IAN. Однако это не привело к объявлению финансовый кризиса России со стороны Клуба. Настоящий уровень котировок свидетельствуют о крайне негативных ожиданиях рынка относительно будущих платежей России по своим обязательствам. По всей видимости уже в ближайшее время следует ожидать начала переговорного процесса о порядке реструктуризации задолженности.

Существует  большое количество методов решения  проблемы внешнего долга. К ним относятся  как бюджетно-экспортные, так и  финансово-технические. Бюджетные методы являются по своей природе долгосрочными и связывают решение проблемы с увеличением экспорта, улучшением торгового баланса страны, а также увеличением ВВП и государственного бюджета.

Технические же методы – краткосрочные, и позволяют решить проблему путем улучшения условий заимствования, уменьшения общей суммы долга, изменения временной структуры платежей.

Перед тем  как разрабатывать конкретные предложения  по использованию еврозаймов для  реструктуризации внешнего долга, необходимо сравнить различные методы решения проблемы, определить рамки их возможного использования.

В настоящее время  внимание концентрируется главным  образом на технических средствах решения проблемы. Речь идет, в частности, об использовании таких классических инструментов, как реструктуризация долга, а также конверсия части долговых обязательств в имущественные активы на территории России. Предлагаются также менее традиционные механизмы – выплата отступного, погашение долга в национальной валюте, переоформление кредиторской задолженности под расчеты по дебиторской задолженности. Сегодня ясно, что возможно использовать только финансово-технический метод, поскольку нет времени и условий для использования бюджетно-экспортного метода. Ситуация такова, что в первую очередь надо сократить объемы текущих платежей по обслуживанию долга.

Глава 3. Проблемы погашения государственного долга РФ,

поиск новых источников и возможностей погашения

При решении  проблемы государственного долга применяются  различные схемы конвертации долговых требований. Остановимся на основных путях преодоления долгового кризиса, таких, как списание долга, выкуп долга, секьюритизация и обмен долгов на акции национальных предприятий.

Первый способ - списание долга. Если обязательства страны превышают ее ожидаемую платежеспособность, внешний долг выступает в качестве пропорционального налога, так как дополнительные доходы государства направляются не собственным гражданам, а кредиторам. Это дестимулирует усилия государства по улучшению экономической ситуации по крайней мере в двух аспектах. Во-первых, правительство менее заинтересовано проводить жесткую экономическую политику, предусматривающую непопулярные меры.

Стоимость

                 0                                                                                               Долг 

                                Рисунок 1. Долговая кривая Лаффера

Ведь основная часть дивидендов от такой политики все равно пойдет кредиторам. Во-вторых, избыточный "долговой навес" негативно отражается на благосостоянии граждан из-за увеличения налогового бремени и снижения инвестиционной активности. Эти соображения позволяют при анализе данного вопроса основываться на рассмотрении долговой кривой Лаффера (рисунок 3), определяющей оптимальный уровень списания долга, при котором достигаются максимальные ожидаемые выплаты. Проблема "долгового навеса" в данном случае описывается участком кривой правее точки С, когда дальнейшее наращивание государственного долга ведет к снижению его стоимости,

На вертикальной оси откладывается стоимость долга (ожидаемый дисконтированный поток трансферов), на горизонтальной - общий объем обязательств. Прямая ОС имеет угол наклона 45° и, таким образом, отрезок ОС описывает ситуацию, когда величина долга (с учетом соответствующих процентов) совпадает с рыночной стоимостью. В целом положение страны характеризуется точкой на представленной кривой.

Как видно  из рисунка, при небольших объемах  заимствований ожидаемый объем  выплат по долгу совпадает с объемом  обязательств, то есть ожидается, что долг будет погашен полностью. Однако с некоторого момента величина долга начинает превышать объем ожидаемых выплат по нему. Растущая вероятность финансовый кризиса приводит к падению стоимости долга. В точке L, например, отношение ожидаемого приведенного потока трансферов к величине долга может быть измерено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат. При отсутствии трансакционных издержек тангенс угла наклона может рассматриваться как относительная рыночная цена долга.

С дальнейшим увеличением объемов заимствований, например, до точки R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость долга. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное налоговое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходящей переходит в нисходящую. В этом случае, очевидно, необходимо списание или реструктуризация части долга. Следует отметить, что, если конкурентные кредиторы в состоянии рационировать выдачу кредитов, заемщик не может оказаться на нисходящем участке кривой.

Из рисунка  видно, что наличие дисконта у  долга само по себе вовсе не означает, что долг надо списывать. Все зависит от того, на каком участке кривой находится заемщик. Несмотря на то, что на практике определение текущего положения страны на кривой Лаффера достаточно сложно, этот подход имеет несомненную теоретическую ценность как при рассмотрении возможности проведения согласованной, так и при анализе рыночной реструктуризации.

На данный момент в числе претендентов на списание долга числятся преимущественно африканские страны (Нигерия, Чад), а также некоторые латиноамериканские страны (Никарагуа, Боливия) и азиатские страны (Вьетнам). Россия же практически по всем критериям в нее не попадает. Однако, на наш взгляд, Россия не должна исключать попытки договориться с кредиторами о частичном списании долга.

Второй способ -  выкуп долга. Некоторые страны-должники имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях инвесторов в отношении платежеспособности заемщика. В такой ситуации можно было бы разрешить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на открытом рынке. Это позволило бы на рыночных условиях сократить общий объем государственного долга без принятия кредиторами каких-либо согласованных решений. Из-за наличия дисконта по долгам подобная стратегия в чем-то аналогична частичному прощению.

Однако, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не имеет права на досрочный выкуп своих долгов минимум по двум причинам. Во-первых, нарушается принцип главенства кредиторов, то есть их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых, возникают феномены "морального риска" и "обратного отбора" (adverse selection), когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом.

Если решение о выкупе принимается с согласия кредиторов, то подобные проблемы можно разрешить, например, устанавливая максимальные объемы выкупа. Представляет интерес вопрос о том, насколько выгодно самим кредиторам разрешать досрочный выкуп обязательств. Если снижение долгового бремени увеличивает вероятность выплат, то кредиторы согласятся на выкуп долга. При этом их потери, вызванные отказом от получения полной суммы кредита, перевешиваются улучшением перспектив возврата долга. Важно, что инвесторам выгодно разрешать досрочный выкуп, равно как и прощать долг, если заемщик находится на нисходящем участке долговой кривой Лаффера. Иначе кредиторы несут потери в результате реструктуризации.

Третий способ -  секьютиризация. Механизм досрочного выкупа суверенного долга ограничивается не только позицией кредиторов, но и объемами доступных стране валютных резервов. Это ограничение может быть преодолено с помощью секыоритизации, например, обменом долгов на облигации. Такой обмен проводится как непосредственно, когда старые обязательства сразу обмениваются на новые, так и опосредованно, когда средства, привлеченные за счет эмиссии, направляются на погашение уже существующих долгов. Если новые бумаги торгуются на рынке с меньшим дисконтом, такая операция приведет к сокращению общего объема задолженности.

Подобная  схема реструктуризации реализуема на добровольной основе только в случае, если новые обязательства признаются приоритетными по отношению к старым долгам. В противном случае ожидаемые платежи по старому долгу эквивалентны платежам по новому, который будет торговаться с тем же дисконтом, что и существующий. Снижения долгового бремени не происходит.

На практике достичь такой приоритетности достаточно трудно. Простое декларирование главенства одних обязательств над другими  автоматически ведет к нарушению международных норм права. Тем не менее в ряде случаев это возможно.

Четвертый способ -  обмен государственного долга на акции национальных предприятий. Одной из наиболее известных рыночных схем реструктуризации государственного долга является предоставление кредиторам права продажи долгов с дисконтом за национальную валюту, на которую впоследствии можно приобрести акции национальных компании. Чаще всего используется непосредственный обмен долгов на акции компаний, находящихся в государственной собственности.

Сторонники  этого подхода утверждают, что  такой своп позволяет одновременно решить две проблемы - уменьшить государственный долг и обеспечить приток капитала в реальный сектор экономики. В действительности этот механизм не столь однозначен. С одной стороны, такая схема предусматривает изменение расписания выплат и снижает краткосрочную нагрузку на бюджет. Более того, если до свопа поток выплат по долгу был жестко задан в номинальном выражении, то после - поток доходов от компании становится зависимым от экономического состояния.

Сегодня капитализация  долговых обязательств может быть рассмотрена  как один из способов сокращения внешнего долга. Однако надо иметь в виду, что этот метод связан с определенным риском. В частности, следует учитывать, что вследствие использования механизма конверсии одновременно сокращаются традиционные капиталовложения, следовательно, уменьшается приток новых средств.

Но самым  главным является то, что в настоящее  время акции крупнейших компаний в электроэнергетике, топливной промышленности, металлургии, телекоммуникациях по отношению к бумагам аналогичных компаний развивающихся стран недооценены в несколько раз. В то же время устойчиво действующая конвергенция цен российского фондового рынка и фондовых рынков развивающихся стран позволяет надеяться на значительное повышение относительной цены акций российских компаний в обозримом будущем. Таким образом, использование для целей обслуживания и погашения долга более дешевых средств платежа при дальнейшем их неизбежном удорожании, к тому же при наличии более  дорогих альтернатив, является неоптимальным и ведет к существенным экономическим потерям.