Экономика России

Mr Putin himself has repeatedly declared that his chief economic goals as president will be to improve the investment climate and limit federal expenditure so as not to crowd out private sector investment. During his election campaign, however, he paradoxically pledged to spend an additional Rbs5tn ($171bn) to Rbs10tn on wage rises for federal workers, a sum equivalent to about 1 per cent of GDP. That will put additional pressure on the budget.

Such largesse is the reason why the trade surplus is evaporating. Throughout the decade of Putin rule, domestic consumption and imports outpaced GDP growth as Russians made up for the deprivations of Soviet life by splurging on everything from cars to fur coats and holidays. These habits have been buoyed by anti-crisis spending since 2009, when GDP fell by 8 per cent amid a drop in oil prices. Budget funds earmarked for infrastructure were diverted to the state’s social safety net in an effort to prevent political unrest.

Assuming oil prices of about $100 a barrel, the International Monetary Fund predicts that rising imports will overtake exports and Russia will show a small current account deficit in 2016. If the country cannot attract the foreign capital to finance a deficit, it will have to allow the rouble to devalue until imports fall enough to stay in balance. Ksenia Yudaeva, chief economist at Sberbank, is a believer in this scenario, predicting that once the current account surplus shrinks to 2 per cent of GDP, from its current level of about 5.5 per cent, the rouble will begin an orderly devaluation. That would “bring the system back into equilibrium” and head off a deficit.

If the forecast twin deficits do come to pass, they will bring a sea change in economic management for the Kremlin. For most of the past decade, government spending was limited not by how much money it had but by the economy’s capacity to absorb it. Russia parked much of its oil wealth abroad in sovereign wealth funds and reserve deposits because the finance ministry believed it would be counterproductive and inflationary to spend it.

Soon, however, the Kremlin may face a real scarcity of revenues and be forced to cut back on politically popular election pledges and/or on its ambitious defence spending programme designed to return Russia’s military to its former pride of place on the Eurasian landmass, which Mr Putin announced in February. The modernisation plan is scheduled to cost Rbs23tn, in effect doubling defence expenditure as a percentage of GDP for the next decade.

Pressing ahead with spending plans is likely to require borrowing, which for a limited time would not be hard for the government – external debt levels, a key indicator of international creditworthiness, are minuscule at less than 15 per cent of GDP. “There is much more room to borrow,” says Ms Yudaeva. “In fact, I don’t think we have been borrowing enough, and it’s time we started.”

The finance ministry has even taken the step of making Russian treasury bills euro-clearable, partly in an attempt to promote Moscow as an international financial centre but also as an unmistakable preparation to borrow more. ‘The domestic pool of savings is too small to finance large budget deficits, so they’ll be needing foreign investors to come here,” says Mr Tchakarov. “But to do that, Russia will have to think seriously about how to make itself a more attractive destination for foreign investment.”

Yet Elina Ribakova, chief Russia economist at Citibank, says hopes for increased investment may be misplaced. “We have not seen investors bullish on the rouble or Russia when the current account surplus is small or close to zero. When the current account surplus disappears, the quality of policymaking becomes the key focus of investors and they are not yet willing to give the authorities the benefit of the doubt in this area,” she says. A zero current account surplus may even be possible on a monthly basis as early as the end of this year if oil is at $110 a barrel.

The economy would be more vulnerable to downward swings in the price of crude: the IMF has repeatedly warned that Russia is becoming more rather than less vulnerable to such shocks. The non-oil budget deficit, which has ballooned since the 2008-09 crisis, remains a crucial indicator of how well the country can manage the volatility of oil revenues.

“When you look at the standard vulnerability indicators, Russia doesn’t look bad on the budget side or on the external side,” says Odd Per Brekk, the IMF representative in Moscow. “However, the government budget deficit before oil revenue has increased substantially compared with the pre-crisis situation.” The imminent depletion of rainy-day reserve funds “means that Russia now has much less scope for a budget response to any adverse spillovers from external developments than it had in 2008”.

The last time the current account swung into negative territory on a quarterly basis was in late 1997; it is a shift widely seen as a main reason for the collapse of the rouble in August 1998.

Today, many things are different. In 1998, foreign reserves were less than $20bn, while now they are about $500bn, the third largest in the world. Economic management, while still far from perfect, is nowhere near as chaotic as in the post-communist 1990s.

But Russia minus its current account surplus will be a very different economy to orchestrate. “The foreign investors will get a vote in how Russia is run,” says one banker. “That is an encouraging sign.” It is a change that would put more pressure on Mr Putin for privatisation – a process in any event resuming with the planned sale next month of a stake of Sberbank, the largest state lender.

Privatisation and pension reform are liberal economists’  two most sought-after reforms. Both, however, are politically difficult. Many special interests stand in the way of a wide-ranging sell-off of public assets, while Mr Putin’s new dependence on pensioners and other federal budget dependent voters as his main electoral base has led him repeatedly to rule out raising the pension age. While the 2018 election is far off, few in the Kremlin will want to be contesting it in the midst of an economic tumble brought about by bad planning.

Ms Yudaeva says that despite problems with the investment climate, Russia compares favourably with other emerging markets. With its low debt levels, “I don’t think we would have a major problem attracting money”. But on what the Putin team faces, she adds: “It is clear that they are going to be forced into some reforms –  and few of us economists think this is a bad thing.” 

Глава II

Оценка Европейского Центрального Банка

Европейский центральный  банк управляет кредитно-денежной политикой  так же свободно, как и другие центральные банки. Это еще скромно  сказано об этом.

 Глобальная экономика  остановила падение и центральные  банкиры переводят дыхание.  Когда «Экономист» готовился к печати 2 июля, Европейский центральный банк (ЕЦБ), как ожидалось, сохранил свою основную процентную ставку рефинансирования без изменений на уровне 1%. Совет тарификации Европейского центрального банка был осторожным в сокращении ставки ближе к нолю, как это сделали высшие чиновники в другом месте. Это нежелание снизить больше, привлекло критику, только часть ее справедлива.

 Сосредоточение внимания  на учетных ставках может выставить   ЕЦБ в неприглядном свете, но  это уже не является надежным  проводником по всей позиции  кредитно-денежной политики. Если вы посмотрите на рыночные ставки, позиция учетной политики в зоне евро является такой же свободной, как и везде, потому что стимулирует решения, принятые в разгар финансового кризиса. В октябре ЕЦБ решил, что предложит банкам так много наличных денег, как они хотят, по фиксированной процентной ставке (ставке рефинансирования) и напротив с более широким набором функций безопасности, чем обычно, на срок до шести месяцев. Кроме того, запланированы дополнительные три месяца и шесть месяцев на операции по рефинансированию, чтобы банки могли приходить чаще в центро-банковский источник.

 В мае совет ЕЦБ  принял решение продлить предложение  наличных денег с фиксированной  процентной ставкой до одного  года. При первой 12-месячной операции  рефинансирования 24-ого июня, банки  еврозоны заимствовали в пределах € 442 млрд ($ 620 млрд). С таким большим всплеском наличности вокруг, появились обвинения, что банки дают суточные кредиты ставя ставку намного ниже  ставки рефинансирования, с случающимися время от времени подъемами(см. диаграмму). С тех пор как сделали вливание наличных в размере € 442 млрд, ночные(суточные) процентные ставки в зоне евро упали до рекордно низкого уровня в 0,3%, ниже, чем в Великобритании и чуть выше, чем в Америке. В самом деле банки могут теперь брать дешевле в евро, чем в фунтах  на три, шесть или 12 месяцев.

Перед кризисом Европейский  центральный банк поставил цель держать  суточные процентные ставки ближе к  курсу рефинансирования. Так как  это вылилось в неограниченное финансирование с фиксированной процентной ставкой, центральный банк был согласен позволить  однодневной процентной ставке дрейфовать намного ниже чем учетная ставка. В действительности, у банка теперь есть намеченный диапазон для краткосрочных  ставок: верхняя граница составляет 1 %  курса рефинансирования, и  нижняя граница - это ставка центрального банка оплачивающая депозиты банков, в настоящее время 0.25 %. Ставка по депозитам была лучшим в  политической позиции, чем по курс рефинансирования. Наблюдатели Европейского центрального банка и рынки понимают это, даже при том, что это не было обстоятельно объяснено в очень многих словах Жана-Клода Тричета, президента Европейского центрального банка.

Почему быть настолько  скромным? Одно вызывает беспокойство, что поддерживая борьбу  против спада, Европейский центральный банк, может показаться, теряет из виду инфляцию. Сохранение главной ставки рефинансирования выше нуля, может рассматриваться в качестве необходимости для предотвращения инфляционных ожиданий  дрейфующих вверх. Также может быть нежелание признавать, что такой поток обеспечения ликвидности изменил политическую позицию. С начала кризиса в августе 2007 года, ЕЦБ настаивал на разделение двух понятий. "Они самоуверенны в ликвидности, поскольку они не видят эти действия  в качестве основного направления кредитно-денежной политики", говорит Чарльз Виплоц дипломированный специалист из Института в Женеве. Тем не менее условия рефинансирования для банков, очевидно, привели к более свободным кредитно-финансовым условиям.

Еще одна причина путаницы является скрытие различия между  сеттерами(лидерами). Кредитно-денежная политика ястребов может успокоить себя тем, что учетный курс  не слишком низкий. Голуби рады, что эффективная процентная ставка приближается к нулю. И господин Трише может утверждать, что есть "консенсус". Условия перемирия облегчат изменение политики, когда придет время. Ограничивая свою поддержку ликвидности, Европейский центральный банк будет в состоянии привести ночные процентные ставки к 1 %, без необходимости изменять учетный курс.

Поскольку у Европейского центрального банка был один взгляд на выход, с тех пор как начался  кризис, это заработало одобрение  от тех, кто думает, что Федеральная  Резервная система была неосторожна. Это решение является слишком  добрым для ЕЦБ, который может  позволить сомневаться в среднесрочной  перспективе, потому что другие центральные  банки проявляют больше заботы о  настоящем. Это также несправедливо по отношению к ФРС, которая встала на место рухнувшей теневой банковской системы Америки. Когда экономика находилась в наибольшей опасности, ЕЦБ мог бы понизить ставки более быстрыми темпами. "Если бы ЕЦБ был более превентивным, спад был бы менее плохим", говорит Марко Аннунциата из UniCredit. Стремление к консенсусу препятствует решительным действиям.

Еще одно критическое замечание  в том, что ЕЦБ не сделал больше для облегчения условий кредитования путем покупки государственных  и корпоративных облигаций напрямую, как сделали Банк Англии и ФРС. Его схема покупки до € 60 млрд  самых надежных облигаций банка, выпущенных в этом месяце, скромна в сравнении. Господин Трише верит, что внимание к этому имеет смысл, так как предприятия и покупатели недвижимости еврозоны в большей степени полагаются на банки, чем на рынок капитала для кредитования. В Америке, рынки капитала имеют большее значение, так что ФРС стал руками уборщика, покупая коммерческие бумаги и ипотечных ценных закладные.

 ЕЦБ также не склонен  пачкать руки  государственным  долгом, хотя поток  банков  с наличными центро-банка является  активным покупателем таких   низкорискованных активов.  Если это – монетизация при удалении, пусть так и будет. Центральный банк сохранит свою независимость от правительства и не нужно беспокоиться о продаже облигаций обратно на рынок после оборота цикла процентных ставок. "Если вы хотите остаться  чистым, стратегия выхода это послабление", говорит Томас Майер из Deutsche Bank.

 Но предложение достаточной  поддержки ликвидности банков  вы получаете  только в настоящее  время.  Покупая активы, Федеральная резервная система позволяет американским банкам, терять их, освобождая  недостающий капитал для нового  кредитования. Так потеряв опору в зоне евро, капитал может превзойти ликвидность при убедительном кредитном росте. Кредитование частного сектора замедлилось до 1,8% в год в мае, небывало низко. До начала кредитного возрождения, ЕЦБ не может думать об ужесточении политики. Это может быть еще довольно смело.

Предостережение кредитора. Рассвет новой экономической эпохи

 Иногда у вас бывает  слишком много новостей. Было столько финансовых потрясений осенью, что было трудно идти в ногу с событиями. Оглядываясь назад, становится ясно, что изменения в экономических условиях сродни кончине Бреттон-Вудской системы, имевшей место в начале 1970-х годах. Инвесторы будут иметь дело с последствиями десятилетия вперед.

 С середины 1980-х годов  ответ на крупные финансовые  неудачи казался прост.  Центральные банки снижали процентные ставки и, в конечном итоге, фондовая биржа восстановливалась. Это работало после Черного понедельника (день в октябре 1987 года, когда индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний упал на 23 %) и азиатского кризиса 1997-98 гг. Это не спасло акции после банкротства доткомов(интернет-компаний), но привело к ослаблению бума жилищного строительства и недооценке рисков на кредитных рынках.

 Ослабление кредитно-денежной  политики было довольно популярно.  Оно снизило стоимость заимствований для компаний и покупателей недвижимости. По мере того, как вкладчики получали более низкие результаты от их депозитных счетов, они, как правило, компенсировали повышением  рыночной стоимости своих портфелей ценных бумаг.

 Действительно, денежно-кредитное  ослабление, казалось ничего не  значило(издержками). Когда политики урезали процентные ставки в 1960-х и 1970-х годах они часто усиливали инфляционное давление. Не как в 1990-ых. Было ли это снижение великолепия центральных банков или дефляцией, вытекающей из Китая и Индии, по-прежнему вызывает споры.

  На этот раз обычной  денежно-кредитной политики оказалось  недостаточно. Властям также пришлось прибегнуть к количественному ослаблению, используя балансовые отчеты центральных банков для обеспечения финансирования клиринговых банков и ограничивая доходы по облигациям. И в этом была огромная часть(ложка) финансового ослабления. Дефицит бюджета некоторых стран вырос до 10% ВВП.

 Финансовые меры оказались  скорее менее популярны, чем  денежно-кредитное ослабление. Первоначально они рассматривались в качестве  помощи для жадных банкиров. Но главная критика направлена к ухудшению состояния государственных финансов и вероятное повышение будущих налогов, стоимости заимствований и инфляции.

 Жуткая параллель,  кажется, работает. Был время, вернемся в 1950 и 1960 года, когда кейнсианские меры стимулов рассматривались как издержки. Правительство думало, они могут точнее регулировать  экономические системы для выхода из рецессии. В конечном счете выяснилось, что окончательным результатом слишком больших стимулов было повышение темпов инфляции и чрезмерного государственного вмешательства в экономику. Кейнсианские требования управления были отложены в пользу денежно-кредитного подхода. Последние несколько лет показали, что использование кредитно-денежной политики имеет свои минусы тоже, не в потребительской инфляции, а в повышении уровня долга и растущих дутых активов.