Рынок корпоративных облигаций: проблемы и перспективы развития

Главный недостаток развития российского фондового рынка в 90 –е годы заключался в том, что в нем не было достаточного наполнения ценными бумагами, прежде всего акциями и облигациями компаний и предприятий. Поэтому рынок ценных бумаг, особенно фондовые биржи, выполняли несвойственные им функции, торгуя кредитными ресурсами, ГКО и финансовыми инструментами. Реализация их на биржах носила исключительно спекулятивный характер. Поэтому рынок ценных бумаг в России в 90 –е годы не дал мобилизационного эффекта для увеличения инвестиций в промышленность.

Наибольшее число выпусков корпоративных облигаций в 1994—1995 гг. было осуществлено в отраслях связи, нефтегазодобычи и жилищного строительства. Облигации были в основном товарными (установка телефона и т. д.) или жилищными [13, с.47].

Единичными являлись примеры выпуска небанковских корпоративных еврооблигаций и конвертируемых облигаций.

Наиболее известным (если не единственным) примером выпуска корпоративных  конвертируемых облигаций в 90 – е годы являлись конвертируемые облигации АО “Нефтяная компания “ЛУКойл”.

Целями выпуска было привлечение инвестиций для технической реконструкции дочерних компаний АО и погашение их задолженности перед федеральным бюджетом. Конвертируемые облигации выпускались как свободно обращающиеся беспроцентные (целевые) облигации на предъявителя, подлежащие конвертации в обыкновенные акции АО, временно закрепленные в федеральной собственности, по окончании срока закрепления. Выпуск осуществлялся под залог федерального пакета, составляющего 11% уставного капитала АО. В качестве владельцев облигаций определены любые юридические и физические лица. Выпускаемые в обращение облигации обмениваются на акции АО, депонированные в финансовом институте, по окончании срока закрепления. Размещение облигаций осуществляется на конкурсной основе среди андеррайтеров, которые будут размещать эти бумаги на вторичном рынке.

Первый (зарубежный) транш  облигаций был размещен в ходе коммерческого конкурса среди инвестиционных банков и финансовых компаний (CS First Boston, Paribus Capital Markets, “Империал” и Международный промышленный банк) в сентябре 1995 г. По его итогам из 350 000 бумаг номиналом 4,5 млн. рублей было выкуплено 320 000. Крупнейшим покупателем стала американская нефтяная компания ARCO, сделавшая заявку на сумму 250 млн. долларов. Второй (российский) транш составил 110 000 бумаг, а 1 облигация должна обмениваться на 170 акций [13, с.48].

В целом, по данным ФКЦБ, в 90 – е гг. небанковские корпоративные облигационные займы в подавляющем большинстве проводились АО с численностью работников 3 000 человек и более, т. е. сравнительно крупными обществами. Кроме того, как правило, эмиссии облигаций проводились акционерными обществами, доля государственной или муниципальной собственности в которых составляла более 25% (обычно 38—51%), что связано с законодательными ограничениями ст. 28 п. 4 Закона “Об акционерных обществах” этой ситуации у акционерного общества остается возможность привлечения средств только путем выпуска облигационных займов.

Начало рынку корпоративных  облигаций было положено в 1999 г., когда на ММВБ прошло размещение облигаций «ЛУКОЙЛА», «Газпрома», РАО «ЕЭС России» и ряда других компаний. Всего за период 1999-2001 годах в секции фондового рынка ММВБ были размещены корпоративные облигации на общую сумму более 43 млрд. рублей по номиналу (в том числе в 2000 году — более 29 млрд. руб.). Рынок корпоративных облигаций демонстрирует как количественный, так и качественный рост. Так, на ММВБ проходило размещение облигаций таких компаний как «ММК», «ТНК», «МГТС», Ростовэнерго, Михайловский ГОК и многих других [22].

Важным этапом в развитии данного сегмента рынка ценных бумаг явилось начало размещения облигаций банков. Так, в 2000 г. на ММВБ успешно прошло размещение облигаций ряда крупных российских банков и финансовых компаний, включая облигации Внешторгбанка, «Гута-инвест», «Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал», МДМ-банка, Номосбанка.

Размещались как короткие (до 6 месяцев), так и длинные (до 4 лет) выпуски, что позволяет говорить о значительной диверсификации и формировании многими компаниями развернутой программы привлечения финансовых ресурсов с использование механизма облигационных займов, размещение которых проходит на ММВБ. Торговая система ММВБ использовалась рядом эмитентов также для организации выкупа размещеных облигаций.

Наряду с экономическими факторами не последнюю роль в развитии данного рынка сыграло наличие высокоэффективной технологии, которая была задействована при обслуживании рассматриваемых займов — выпуски были осуществлены на базе торговой и расчетной инфраструктуры ММВБ.

При этом, помимо предоставления торговой и  расчетной инфраструктуры, биржа участвовала практически на каждом из этапов создания рынка корпоративных облигаций.

Одним из важнейших моментов, определяющих эффективность выпуска облигационного займа, является выбор технологической схемы заимствования и инфраструктурных организаций, обслуживающих данные облигации. При этом важная роль при организации выпуска облигационного займа принадлежит торговой площадке, на которой будет проходить первичное размещение и вторичное обращение облигаций.

В 2000 – е гг. время ММВБ является ведущей российской торговой площадкой по организации первичного размещения корпоративных облиагций. Реализация программ по привлечению финансовых ресурсов с фондового рынка для реализации инвестиционных проектов является приоритетным для Биржи.

Одним из наиболее динамично развивающихся рынков ММВБ стал рынок корпоративных облигаций. Активная работа ММВБ по организации размещения облигационных займов компаний-эмитентов направлена на выполнение общегосударственной программы по привлечению инвестиций в реальный сектор экономики.

Необходимо отметить, что в 2000 – е гг. ММВБ является крупнейшей фондовой площадкой в России. По объему торговли ММВБ занимает свыше 80% общего объема торгов корпоративными ценными бумагами от объема торгов на трех ведущих площадках России.

При этом основной оборот ММВБ приходится на ценные бумаги ведущих российских компаний.

О бурном росте этого  рынка свидетельствуют, например, приводимые ниже данные о стоимости корпоративных облигаций, хранимых в НП «Национальный Депозитарный Центр» (НДЦ) – расчетном депозитарии ММВБ. 

 

 

Рисунок 1 – Номинальная стоимость  корпоративных облигаций, учитываемых в НДЦ в 1999 году

Как следует из рисунка, общая номинальная стоимость корпоративных облигаций, обслуживаемых НДЦ за 1999 год, увеличилась с 1,9 млрд.рублей до 10,9 млрд.рублей, или почти в 6 раз.

Динамику изменений  выпуска облигаций российскими компаниями за период 2000-2006 года представим в Приложении А.

В региональном разрезе  основной объем продаж корпоративных  облигаций в 2005 г. (более 90%) приходился на Москву.

Формирование рынка  корпоративных облигаций в России после кризиса 1998 г. можно расценивать как позитивный фактор за 10-летний период существования российского фондового рынка. Рынок корпоративных облигаций проходит этап становления и до полного совершенствования он должен преодолеть значительный путь.

Корпоративные облигации становятся одним из самых капиталоемких российских финансовых инструментов. Всего за два года из ничего возник рынок, объем которого оценивается почти в $2 млрд.

На первичном  рынке корпоративных облигаций  активность как эмитентов, так и  инвесторов в 2001 году практически не изменилась по сравнению с 2000 годом. За январь - октябрь 2001 года эмитентами было привлечено более 15 млрд. рублей. В структуре облигаций по срокам обращения выделялись краткосрочные (от 6 месяцев до 1 года) и среднесрочные (3 - 5 лет) бумаги.

В 2001 году на рынке  корпоративных облигаций в целом  прослеживалась тенденция к снижению стоимости заимствований. Купонная ставка для годовых облигаций  колебалась от 18 до 24%, для среднесрочных  облигаций - от 7 до 12%. Отдельные банки заняли ведущие позиции среди эмитентов корпоративных облигаций.

На вторичном  рынке доля операций с облигациями  коммерческих банков в сегменте рынка  корпоративных облигаций на ММВБ в октябре  2001 года составила около 30%, при этом со II квартала наблюдается тенденция к увеличению оборота облигаций крупных промышленных компаний.

В настоящее время на рынке имеются облигации эмитентов самых разных отраслей, а объем рынка превышает 60 млрд руб., таким образом, рынок корпоративных облигаций сопоставим с рынком госбумаг.

Текущее состояние рынка  рублевых корпоративных облигаций  дает все основания для того, чтобы  потенциальные эмитенты могли более  серьезно отнестись к этому инструменту  как к еще одному источнику  финансирования оборотного капитала и  инвестиционных программ. Выпуская облигации на внутреннем рынке, можно привлечь достаточно <длинные> ресурсы под приемлемую доходность.

За годы существования  российского фондового рынка  в стране сложилась весьма эффективная  инфраструктура этого рынка, которая  состоит из крупных бирж, клиринговых и депозитарных организаций. Подобная инфраструктура в состоянии обеспечить приток крупных финансовых ресурсов на предприятия реального сектора при относительно низких транзакционных издержках и рисках как для инвесторов, так и для эмитентов, а также удовлетворить потребности инвесторов.

И банки, которые на сегодняшний  день остаются основными держателями  корпоративных облигаций, и производственные предприятия заинтересованы в развитии ликвидного рынка облигаций с  широким спектром операций, таких как репо, залог, хеджирование. Учитывая, что рынок корпоративных облигаций изначально базировался на уже существующей прогрессивной инфраструктуре, для развития этих операций потребуются лишь время и желание его участников. 

Российский рынок корпоративных облигаций делится на несколько групп по срокам погашения, что предоставляет инвестору некоторый выбор.  

К ним относятся:

- среднесрочные валютно-индексированные  облигации (срок обращения     -  от  3  до  5  лет);  
-   среднесрочные рублевые облигации с обязательством досрочного выкупа через определенный период времени (3-6 месяцев); 
- краткосрочные рублевые облигации (до 12 месяцев);  
-   небольшие займы региональных компаний, предусматривающие плавающую ставку процента, обычно привязанную к ставке рефинансирования Центрального банка или к ставкам по депозитным счетам Сбербанка РФ.

 

Ориентиром доходности корпоративных облигаций является доходность рынка государственных обязательств, хотя государственные ценные бумаги и корпоративные облигации - инструменты с разными уровнями риска. События августа 1998 г. поставили под сомнение вопрос, действительно ли корпоративные облигации имеют существенно более высокий уровень риска.

По сравнению с ГКО/ОФЗ  корпоративные облигации, во-первых, заполняют <нишу> краткосрочных  инструментов, а во-вторых, более  привлекательны по своим доходностям. Конкретный размер премии определяется с учетом двух основных факторов - уровня кредитоспособности компании и срока обращения облигационного выпуска. 
       В ситуации, когда доходность госбумаг с учетом инфляции становится отрицательной, рынок гособлигаций является плохим индикатором процентных ставок и участникам рынка корпоративных облигаций приходится искать другие ориентиры, одним из которых может быть рынок субфедеральных займов. Данный рынок представлен в основном облигациями Москвы и Санкт-Петербурга - городов, имеющих хорошую кредитную историю, сложившийся круг маркет-мейкеров и в то же время определенные риски, связанные с неустойчивостью бюджетных потоков и неопределенностью законодательства. Уровень этих рисков можно приблизительно приравнять к рискам крупнейших эмитентов, и поэтому доходность корпоративных облигаций может быть на одном уровне с муниципальными облигациями.

Доходности, сложившиеся  на вексельном рынке, можно также  рассматривать как ориентир для  ставок по корпоративным облигациям. При сопоставлении доходности корпоративных  облигаций с доходностью векселей необходимо учесть, что с точки зрения инвесторов облигации - значительно более простой и доступный инструмент, чем векселя. Некоторые категории коллективных инвесторов, например паевые инвестиционные фонды, практически не могут использовать векселя. Доходность облигаций наиболее надежных эмитентов может быть установлена с небольшим дисконтом (1-3 процентных пункта в зависимости от срока погашения) по сравнению с векселями с аналогичным сроком обращения. При этом, однако, на рынке облигаций существуют инструменты с сопоставимой и более высокой доходностью. Для сравнения доходности облигаций и векселей обычно берут ставки по векселям Газпрома.

Выпуск корпоративных  облигаций – позитивный пример организации  современного рынка ценных бумаг. Для  нынешнего этапа его развития характерен качественно новый уровень раскрытия информации эмитентами, размещение и обращение облигаций на хорошо организованных и технологичных рынках, использование надежной системы расчетов по сделкам на условии «поставка против платежа».

2.3 Основные проблемы  формирования региональных рынков  корпоративных облигаций

 

Региональный риск - риск, особенно свойственный моно- продуктовым районам. Так, в начале 80-х годов экономика штатов Техаса и Оклахомы (газо - и нефтедобыча) испытывала затруднения в связи с падением цен на нефть и газ. Потерпели банкротство несколько крупнейших региональных банков. Безусловно, инвесторы, вложившие свои средства в ценные бумаги хозяйства этих районов, понесли существенные убытки.

При кризисе власти региональные риски могут возникать в связи с политическим и экономическим сепаратизмом отдельных регионов. Высокий уровень региональных рисков связан также с угнетенным состоянием хозяйства ряда районов.

Региональные ценные бумаги – это способ привлечения финансовых ресурсов региональными компаниями в случае дефицита собственных средств или на инвестиционные цели путем выпуска долговых ценных бумаг.

Региональные ценные бумаги обычно выпускаются в виде облигаций, реже векселей.

Основными покупателями региональных ценных бумаг выступают: местное население, коммерческие банки, страховые и пенсионные фонды, другие организации и предприятия. Приобретение указанных ценных бумаг оказывается привлекательным для инвесторов по двум основным причинам:

1. более высокая конечная их доходность по сравнению с банковскими депозитами за счет налоговых льгот;
2. надежность этих ценных бумаг по сравнению с ценными бумагами акционерных обществ или банков.