Рынок корпоративных облигаций: проблемы и перспективы развития

Обеспечением этих ценных бумаг обычно являются доходы предприятия в целом или их определенные виды, имущество предприятия, либо доходы от реализации инвестиционных проектов, под которые выпущены региональные облигации.

Решение о региональном займе и форме его выпуска принимает руководитель организации. Размещение облигационного займа осуществляется через посредство одного или нескольких уполномоченных на это коммерческих банков или других коммерческих структур. Уполномоченный банк (или банки) через свои отделения, отделения других банков или другие финансовые компании, с которыми он, в свою очередь, заключает договоры на размещение регионального займа, реализует корпоративные облигации предприятия их конечным держателям, в первую очередь населению, различного рода финансовым фондам и др. Обычно региональные облигации являются свободно обращаемыми, т. е. их держатели могут свободно продавать и покупать облигации на биржевом или внебиржевом рынках ценных бумаг в течении всего срока, на который выпущен облигационный заем. По окончании срока облигации выкупаются (погашаются) эмитентом по их нарицательной стоимости (с выплатой соответствующего дохода, если это предусмотрено условиями займа).

Каждая страна имеет  свою сложившуюся историю и практику рынка корпоративных облигаций, что находит отражение в видах и формах выпускаемых облигаций, масштабах национального рынка облигаций и его участниках, порядке размещения облигаций и особенностях их налогообложения и т. д. По этой причине российский рынок облигаций вряд ли может быть устроен по образцу рынка какой – либо одной страны, будь то США, Великобритания или любая другая страна. Не является правильным и эклектический подход по принципу «брать самое лучшее» из каждой страны, так как в экономике все взаимосвязано. Российские облигауии, с одной стороны, должны отвечать реалиям отечественного рынка, а с другой – отражать общие для многих стран, проверенные временем экономические основы функционирования рынка корпоративных облигаций вообще и его современные новации [13, с. 47].

Основными проблемами рынка корпоративных облигаций в 90-е годы являлись:

1. краткосрочный характер корпоративных облигаций. Сроки погашения государственных облигаций составляют обычно 1 год и менее. Это связано с высоким уровнем инфляции в стране. В нормальной рыночной ситуации ГЦБ будут иметь в основном средне- и долгосрочный характер;
2. налогообложение корпоративных облигаций. С изменением законодательства, что происходит очень часто, издаются соответствующие разъяснения по их налогообложению. Необходимо унифицировать порядок налогообложения корпоративных облигаций;
3. организация региональных рынков корпоративных облигаций, что позволяет вовлечь свободные капиталы территорий на рынок ценных бумаг;
4. необходимость вовлечения свободных денежных средств населения на рынок корпоративных облигаций, в результате чего частные лица получают возможность защиты своих сбережений от инфляции, а экономика страны, в конечном счете, приобретет искомые источники инвестиционных ресурсов;
5. гипертрофирование рынка государственных ценных бумаг в силу слабого развития рынка корпоративных ценных бумаг.

Препятствием для развития рынка корпоративных облигаций в России до 1999 г. было несовершенство отечественного законодательства, устанавливавшего, что выплата процентов по облигациям могла быть произведена эмитентом только за счет чистой прибыли, тогда как проценты по банковскому кредиту относились на себестоимость продукции. Это положение делало невыгодным с экономической точки зрения выпуск облигаций предприятиями. Ситуация частично изменилась летом 1999 г., когда изменилось законодательство о порядке налогообложения операций с ценными бумагами, однако, на себестоимость должен относиться выплачиваемый купонный доход по облигациям предприятий независимо от места их обращения, так же как это происходит по облигациям банков, по которым, кроме того, отсутствовало ограничение отнесения затрат, связанных с выплатой дохода по собственным облигациям на себе- стоимость в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ плюс 3%.

Существенным несовершенством законодательства являлось и то, что правовые акты (закон «О рынке ценных бумаг» и «Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии») не делали различий между акциями и облигациями. Например, если дочернее предприятие крупной зарубежной корпорации имеет менее 500 акционеров, то его облигации не могут быть включены в биржевые котировочные листы ни 1-го, ни 2-го уровней, хотя и само предприятие и его облигации по своим параметрам этого достойны.

Следующим препятствием, создаваемым действующим законодательством  для выпуска корпоративных облигаций, являлась ставка налога на операции с ценными бумагами уплачиваемого эмитентами при государственной регистрации в размере 0,8% от номинальной стоимости выпускаемых ценных бумаг. Данная ставка никак не зависила от срока обращения облигаций, в результате чего для предприятия, выпускающего 3-месячные облигации, уплата налога увеличивала стоимость займа.

Также следует учитывать, что налог на эмиссию бумаг выплачивался в полном объеме до начала размещения эмитируемых бумаг, что делало эти бумаги невыгодными для эмитентов по сравнению с выпуском векселей или получением банковского кредита. Таким образом, существующий налог негативно влиял на возможности финансирования реального сектора через фондовый рынок, и прежде всего на выпуск корпоративных облигаций.

Действующие акты ФКЦБ России не позволяли начинать вторичное обращение облигаций ранее регистрации отчета о выпуске ценных бумаг, что в свою очередь не давало эмитентам возможности оперативного управления долгом за счет постепенного размещения облигаций отдельными траншами, так как сначала должны быть размещены все транши облигаций одного выпуска и лишь затем может начаться их вторичное обращение.

С размещением корпоративных  облигаций связана была еще одна трудность - необходимость продажи ценных бумаг одного выпуска по одной цене за один день, что актуально и на сегодняшний день. Это не дает эмитентам возможность разместить облигации путем проведения аукциона, аналогичного госбумагам, когда все заявки на приобретение облигаций  удовлетворяются путем совершения сделок купли/продажи. Таким образом, эмитент либо заранее договаривается с инвесторами о ценах реализации облигаций, либо продает их на аукционе по единой цене, что также увеличивает стоимость заимствования.

В целях развития рынка  корпоративных облигаций необходимо шире использовать опыт организации  рынка ГКО/ОФЗ, созданного в 1993 г., а  именно, опыт размещения, обращения и погашения стандартизированных бездокументарных финансовых инструментов через организованный рынок, который характеризуется наличием эффективной и надежной торговой и расчетной систем, обеспечивающих расчеты по сделкам на условии <поставка против платежа>.

В данной ситуации было бы целесообразно предусмотреть правовыми  актами возможность выпуска российскими  компаниями ГКО-образных корпоративных  облигаций с жестко регламентированными  условиями выпуска. Подобные облигации  могут выпускаться в бездокументарной форме с обязательным централизованным хранением глобального сертификата, унифицированными сроками обращения, порядком размещения и погашения преимущественно через лицензируемых организаторов торговли.

Использование инфраструктурных организаций для размещения таких выпусков ценных бумаг обойдется эмитенту максимум в 0,1-0,2% от суммы выпуска ценных бумаг. Это значительно меньшая величина по сравнению с теми затратами, которые эмитент понесет, например, при обращении за банковским кредитом.

Заметим, что унификация условий выпуска корпоративных  облигаций позволила бы предельно  сократить затраты, а значит, и  сроки на рассмотрение и утверждение  указанных документов в регулирующих органах без ущерба для дела защиты прав инвесторов.

Необходимо также проработать вопрос об уточнении банковских нормативов, предусмотрев в них менее жесткие требования по отношению к вложениям банков в корпоративные облигации.

Серьезное направление  совершенствования рынка корпоративных  облигаций - организация работы с эмитентами, прежде всего в направлении создания систем управления денежной наличностью, используемых для обеспечения ликвидности выпускаемых ими облигаций.

Рынок корпоративных  облигаций обладает позитивным влиянием на экономику в целом. В перспективе, конкурируя с кредитами, он постепенно удешевит стоимость заимствований, тем самым, способствуя более быстрому развитию реального сектора в экономике.

Развитие рынка  корпоративных облигаций в России сталкивается с рядом трудностей. Одной из основных проблем является крайне медленное формирование ликвидного вторичного рынка.

К проблеме ликвидности  вторичного рынка корпоративных  облигаций должны более серьезно подойти и сами предприятия (совместно  с андеррайтерами). Это позволит привлечь к их бумагам интерес  средних и мелких инвесторов, которые отсутствуют на рынке на данном этапе его развития. Повышение ликвидности обязательств в конечном итоге должно привести к снижению стоимости обслуживания заимствований и росту ресурсной базы за счет расширения круга инвесторов.

Несмотря на непрерывный  поток размещений, который проходит через ММВБ, на данный момент отсутствует  главное - ликвидный вторичный рынок. Причин отсутствия ликвидного вторичного рынка  несколько:

1) Активность на рынке проявляет ограниченное число операторов. Они являются организаторами выпусков, вкладывая собственные средства только в бумаги своих клиентов и обходя вниманием остальные.

В итоге рынок каждого  эмитента выглядит обособленно, что  не способствует повышению ликвидности. Поэтому каждый организатор старается привлечь несколько крупных операторов к собственным проектам. Создание таких синдикатов существенно упрощает первичное размещение облигаций и создает неплохие предпосылки для развития вторичного рынка.

Недостаток у банков средств на покупку долгосрочных облигаций. Каждый эмитент, выпуская свой заем, дает рынку, по существу, новый инструмент. Основными покупателями облигаций являются банки, для которых покупка <всего нового> сопряжена с процедурой внутреннего лимитирования. В настоящее время у банков наблюдается нехватка <длинных> рублевых ресурсов, что не способствует лимитированию большого числа эмитентов, тем более что активность на этом рынке проявляют далеко не все операторы.

Из-за запрета вторичной  продажи облигаций до регистрации  итогов размещения. Так как часть эмитентов выпускала облигации для создания кредитной истории, то все эти выпуски были небольшими по объему или были разбиты на небольшие транши (основная часть эмиссий на данном этапе имеет объем от 100 до 600 млн руб.), а для того чтобы сформировался ликвидный вторичный рынок, в свободном обращении должен быть значительный объем однородных финансовых инструментов.

2) Низкая доля портфельных инвесторов. Размещение среди узкого круга лиц не способствует возникновению вторичного рынка, поскольку у инвесторов изначально отсутствует спекулятивный мотив приобретения. Небольшое число крупных инвесторов, приобретающих бумаги на аукционе, как правило, являются долгосрочными инвесторами, обладающими высокой ликвидностью, которая позволяет им покупать облигации до погашения или до момента досрочного погашения по публичной оферте. Несмотря на постепенное движение в сторону развития вторичного рынка, ликвидность корпоративных облигаций остается достаточно низкой и уступает, в частности, ликвидности вексельного рынка и рынка акций. Это делает корпоративные облигации мало приемлемым инструментом инвестирования, например, для открытых ПИФов. Кроме того, правила размещения активов ПИФов и резервов НПФ накладывают существенные ограничения на вложения в ценные бумаги, не имеющие признанных рыночных котировок. Ликвидный рынок в большей степени нужен средним и мелким инвесторам, которые более чувствительны к проблеме ликвидности.

Как и любой сектор рынка ценных бумаг, рынок корпоративных  облигаций для динамичного развития требует отлаженной инфраструктуры, одним из главных элементов которого должен являться рейтинг надежности, позволяющий инвестору ориентироваться с учетом рисков, сроков вложения тех или иных компаний.

Некоторые шаги в этом направлении уже сделаны.

Надо отметить, что  подобный анализ проводят многие крупные  банки. Все они имеют аналитические  отделы, которые занимаются составлением рейтингов российских компаний. Однако они, как правило, не считают нужным знакомить с полученными результатами других участников рынка. В результате сложилась парадоксальная ситуация, когда на рынке корпоративных облигаций в качестве эмитентов и инвесторов работают крупнейшие компании и инвестиционные группы, которые испытывают острую нехватку объективной информации. Эксперты банка «Зенит» и «Ко» решили восполнить этот пробел. 14 сентября 2005г авторы рейтинга представили его на суд экспертов и аналитиков ведущих российских инвестиционных компаний. Для анализа были выбраны предприятия нефинансового сектора, чьи облигации котируются (т.е. имеют стабильные двусторонние котировки) на фондовых биржах. В их число вошли 14 компаний из различных отраслей: “АЛРОСА”, “Аэрофлот”, Башинформсвязь, “Газпром”, МГТС, Магнитогорский металлургический комбинат, Нижнетагильский металлургический комбинат, Объединенные машиностроительные заводы (группа “Уралмаш-Ижора”), РИТЭК, “Сибур”, “Славнефть”, Таганрогский металлургический комбинат, “Татнефть”, Тюменская нефтяная компания. ПЗ «Больше рейтингов хороших и разных» Известно, что сам по себе рейтинг – вещь достаточно условная. В рейтингах, кроме финансовой отчетности и здравого смысла не менее важными критериями являются способность компании к развитию, способ и история привлечения капитала, а также генерация денежных потоков[22].

Кредитный риск эмитента, по мнению аналитиков банка «Зенит», зависит от трех составляющих: 1) Финансовая устойчивость, отражающая наличие на данный момент у предприятия резервов для обслуживания долговых обязательств; 2) Экономическое состояние и перспективы, позволяющие сделать прогноз изменения финансовых показателей в обозримом будущем; 3) Деловая репутация и кредитная история, служащие барометром риска невыполнения обязательств вследствие осознанного выбора руководства предприятия.

Оценка финансовой устойчивости (вес в итоговом рейтинге – 35%) производится на основе данных финансовой отчетности за последние четыре квартала. Анализ производился по следующим показателям: покрытие обязательств выручкой от реализации, способность обслуживания текущих долгов за счет оборотных активов, покрытие процентных расходов операционной прибылью, соотношение заемного и собственного капитала, покрытие процентных расходов выручкой от реализации, соотношение дебиторской и кредиторской задолженности. Экономическое состояние и перспективы (30%) изучается на основе финансово-экономической статистики по предприятию и экспертных оценок. Анализировались, в частности, следующие показатели: динамика чистой прибыли и выручки за последние три года, рентабельность продаж, износ основных производственных фондов, риск потери активов, прогноз динамики рынка, прогноз динамики доли рынка, риски контрагентов, доля основной продукции предприятия на рынке. Анализ кредитной истории (20%) состоит из оценки истории обслуживания долговых обязательств. Деловая репутация (15%) анализируется на основе экспертных оценок по качеству корпоративного управления, репутации акционеров и топ-менеджеров, известности торговой марки. Учитывалось также наличие финансовой отчетности по МСФО (международным стандартам финансовой отчетности) и авторитетного аудитора. Веса групп, равно как и отдельных показателей, были установлены в результате консультаций с членами экспертного совета, инвесторами и эмитентами. Выбранная нами рейтинговая шкала отражает четыре уровня кредитного риска: A. Минимальный риск (по классификации S&P этому уровню соответствует рейтинг AA). Эмитенты этой группы способны обслуживать свои обязательства в полном объеме независимо от конъюнктуры финансовых и товарных рынков, негативных изменений в макроэкономике, отрасли, внутри компании. B. Низкий риск (по классификации S&P – рейтинг BBB). Эмитенты этой группы имеют адекватную способность обслуживать свои обязательства, однако она может ухудшиться при неблагоприятных изменениях во внешней или внутренней среде. C. Умеренный риск (по классификации S&P – рейтинг B). В данную группу попадают эмитенты, без проблем обслуживающие обязательства в настоящий момент, однако их кредитоспособность с большой долей вероят