Влияние проблем и перспектив развития ЕВС на экономику России

 

 

115 

Производительность труда в Испании, Греции,

Португалии, 1995-2011, 2005= 100

 

 

2.0 

 

110

 

 

 

1.5 

 

105

 

100

 

 

_1.0  ⁹⁵

 

 

 

0.5 

 

 

_{2000  2002  2004  2006  2008 2010}

Германия  Греция

Италия  Португалия

_{Испания  Ирландия} 

 

90

 

85

1995 2000 2005 2010

Испания Греция Португалия

Источник: Haver Analytics

 

Источник: Haver Analytics

 

 

 

_{Диаграмма 7}

 

Динамика уровня безработицы среди молодежи,

1999-2012, %

61  18

₁₆

₅₁

14

41  12

₁₀

₃₁

8

21  6

₄

₁₁

2

1  0

1999  2003  2007 2011

Греция  Португалия

_{Испания  Германия (справа)}

Источник: eurostat

 

 

 

3. Рост долгового бремени  частного  сектора. Долги частного сектора росли во время кризиса во всех проблемных странах, чего не наблюдалось  в  Германии  (диаграмма  8).  При  этом  в  Испании,  Ирландии  и Португалии долги стартовали с более высокого уровня, чем в Греции и Италии; так в Испании стартовый уровень составил 125% ВВП (диаграмма 8). В Португалии к 2008 году уровень суверенного долга вырос до  230% ВВП со 170% в 2000 году. Сегмент ипотечного кредитования в Испании характеризовался бурным ростом и достигал среднегодовой динамики в 35%. В конце 2007 года задолженность домохозяйств по ипотеке составляла 600 млрд. евро или 60% ВВП 2007 года.

 

_{Диаграмма 8 Диаграмма 9}

 

 

 

 

400

 

350

 

300

 

250

 

200

 

150

 

100

 

50 

 

Динамика долга частного сектора, % ВВП

 

_{2000  2002  2004  2006  2008 2010}

Германия  Греция 

рост долга домохозяйств Испании по ипотеке,

2000-2011, %гг

40

35

30

25

20

15

10

5

0

-5

 

Италия Португалия

Испания Ирландия

Источник: eurostat 

Источник: Haver Analytics

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

_{Диаграмма 10 Диаграмма 11}

 

 

 

2.8

2.6

2.4

2.2

2.0

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0 

Динамика государственного долга, 2000-I = 1

 

2000  2005  2010 2012

Германия  Греция  Италия 

 

100

 

90

 

80

 

70

 

60

 

50

 

40 

Динамика государственного долга, % ВВП

 

2000  2005  2010 2012

Германия  Португалия Испания

Греция (справа) Италия (справа) 

 

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

 

Португалия Испания

Источник: Haver Analytics 

Источник: Haver Analytics

 

 

4. Быстрый рост госрасходов, как в абсолютном выражении, так и относительно ВВП (за исключением Испании и Ирландии). Испания, в отличие от Греции или Португалии (как показывает диаграмма 10 с абсолютной динамикой государственного долга), не проводила «расточительную» политику госрасходов и госзаимствований. Проблемы с государственным долгом у Испании возникли уже после кризиса, скорее как его следствие. До   кризиса   же  относительная величина долга (в процентах к ВВП)  даже снижалась  (диаграмма 11). В Ирландии в 2007 году уровень государственного долга был равен 24,8% ВВП и так же, как в Испании, снизился (с 35,1% в 2000 году).

5. Неконкурентоспособность экономики. Бурный рост зарплат и более высокая инфляция (относительно средней по еврозоне) привели к отклонению по расходам на труд на единицу продукции от уровня стран «ядра» во всех рассматриваемых странах.

По индексу издержек на труд на единицу продукции (Unit Labor Costs Index, ULC), в конце 2009 года Греция на 30 % превышала средний по еврозоне уровень и на 47 % уровень Германии. Отклонения Португалии и Испании были сопоставимыми (таблица 1).

Таблица 1. ULC

Unit Labor Costs Index	Греция	Португалия	Испания
Удалось улучшить за 2010-2011 гг, %	17	1	9
Оставшееся превышение над уровнем Германии на начало 2012 года, %	30	28	24

 

В разрезе стран «периферии» еврозоны при общей схожести макроэкономической динамики, приведшей к кризису, условно выделяются четыре группы: по источникам роста дисбалансов в экономике (госсектор или частный сектор) и по направлению использования притока капитала (инвестиции на рынке недвижимости, потребление).

К первой группе можно  отнести страны, драйвером экономического роста и накопления структурных дисбалансов которых является частный сектор,  активно инвестировавший в недвижимость. Это такие страны как Испания и Ирландия.

Вторая группа представлена Португалией. В ней накопление долга частного сектора, а так же госдолга финансировало преимущественно потребительский подъём. Импорт рос в среднем за рассматриваемый период по 4% в год, рост потребления частного сектора опережал рост ВВП на 1%. Высокий стартовый долг частного сектора в 1999 году, на уровне 160% ВВП, достиг в 2007 году 230% ВВП. Банки Португалии имели наивысшее отношение кредитов к депозитам в еврозоне, достигшее пика в 2009 году на уровне 160,8%, при этом в 2007 году показатель составил 155,7%.

Третья и четвертая группа представлены Грецией – страной, в которой драйвером роста  выступал  преимущественно  государственный  сектор.  При  этом  в  Греции наблюдался как инвестиционный, так и потребительский бум. В условиях постоянного притока капитала еврозона функционировала в условиях существующих и накапливающихся дисбалансов. Как только приток капитала прекратился, «замкнутый круг» расширения экономической активности на периферии превратился в «замкнутый круг» её сжатия.

 

2.2. Триггеры распада монетарного союза

 

 

Результатом негативного развития взаимно усиливающих друг друга тенденций в нефинансовом и финансовом секторах проблемных стран может стать их выход из еврозоны: Греции, Греции и Португалии, Греции, Португалии и Ирландии, и возможно, Испании. Это мы обозначаем как «распад зоны евро».

 

 

Диаграммы 18-21

 

Выплаты по госдолгу Греции, млрд евро

 

16

14

12

10

8

6

4

2

0 

 

 

Выплаты по госдолгу Португалия, млрд евро

 

18

16

14

12

10

8

6

4

2

₀

 

 

 

 

_{основной долг проценты}

Источник: Bloomberg 

_{основной долг  проценты}

Источник: Bloomberg

 

 

 

Выплаты по госдолгу Испании, млрд евро

 

60

 

50

 

40

 

30

 

20

 

10

 

₀ 

Выплаты по госдолгу Ирландии, млрд евро

 

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

 

 

 

 

_{основной долг проценты}

Источник: Bloomberg 

_{основной  долг  проценты}

Источник: Bloomberg

 

 

 

Мы условно выделяем три типа триггеров: первый и основной в Греции и Португалии, где наиболее активно проводится политика снижения высокого уровня государственного долга, на котором базировался докризисный рост, второй - в Испании, в перспективе - в Португалии и Ирландии, третий может реализоваться во всех странах и связан с кризисом в банковском секторе.

Первый триггер: невыполнение нормативов «тройки» (МВФ, ЕС и ЕЦБ).

В первой группе стран  условием спасения от дефолта по гособлигациям является помощь МВФ, ЕС и ЕЦБ, т.е. финансирование дефицитов бюджета на нерыночных условиях, где и формируется первый триггер.

Даже с учетом реструктуризации в ближайшие четыре года Греции предстоят пять крупных платежей по государственному долгу: во втором и третьем кварталах каждого года - совокупно 35,6% ВВП 2011 года. При этом потребности Греции, благодаря выделенному пакету помощи в 130 млрд. евро, покрыты до конца 2014 года.

Риск в данной ситуации состоит в возможности невыполнения целевых нормативов МВФ. Нарушение может стать результатом каких-либо внешних шоков, либо неполным учётом «тройкой», вырабатывавшей нормативы, последствий от фискального «сжатия» для экономического роста.

В качестве нормативов выступают, прежде всего, цели по первичному дефициту бюджета. Греция задаёт целевой ориентир достижения первичного профицита бюджета в 1,8% ВВП в 2013 году. Другим нормативом является закрытие разрыва по ULC относительно уровня ULC торговых партнеров на 15 % за три года за счет реформы рынка труда. При этом по оценкам МВФ, без этих дополнительных мер, Греции удастся достичь только 1% первичного профицита бюджета в 2014 году вместо 4,5%.

Аналогичная ситуация в Португалии, которой выделено 78 млрд. евро, и которая должна в течение четырех лет выплатить 47% ВВП (80,8 млрд. евро с процентами). Следующий за вторым кварталом 2012 года пик выплат приходится на третий квартал 2013 года. При этом потребности Португалии покрыты до конца 2013 года. К тому времени страна, по прогнозу МВФ, должна вернуться на долговой рынок⁹. Испания должна выплатить к 2016 году 45,7% ВВП 2011 года (456 млрд евро). Ирландии предоставлен пакет помощи в 85 млрд евро. До 2016 года Ирландия должна выплатить долги на 20,6% ВВП. Пик выплат выпадает на второй квартал 2013 и первый квартал 2014 года. МВФ ожидает, что Ирландия вернется к рыночному финансированию долга уже в 2013 году¹⁰.

Итак, в течение четырех лет проблемным странам предстоят большие платежи по государственному долгу. Часть этих выплат в Греции и Португалии обеспечивается кредитами «тройки», а поэтому предоставление денег на выполнении всех обязательств по структурному реформированию и сокращению дефицита бюджета в этих странах условно.

Исходя из запланированной МВФ траектории уровня государственного долга для  каждой страны и планируемой динамики дефицита бюджета, можно попытаться определить темпы экономического роста, необходимые для реализации данного временного профиля долга. Упрощённо, динамика долга к ВВП может быть описана уравнением вида ∆a/b=(c-d)*(a/b)+e/b-f/b, где  а –  уровень госдолга, b – уровень ВВП, c – процент по госдолгу, d – рост ВВП, e – первичный дефицит, f – сеньораж.

Для каждого года с 2012 по 2016, на основе планируемой траектории долга, мы рассчитали изменение долга к ВВП (в процентных пунктах) – левая часть уравнения. В правой части мы использовали данные о планируемой динамике первичного дефицита, а сеньораж заменили темпами прогнозируемой МВФ инфляции. Процент по долгу – доходность к погашению торгуемых пятилетних гособлигаций (для Греции десятилетних), при этом мы считали, что с 2014 года ставки по долгу будут снижаться на 0,5 процентых пункта ежегодно до 2016 года. Интересующим нас неизвестным в уравнении является траектория роста ВВП с 2012 по 2016 годы. Кроме того, мы попытались учесть, что часть долга не принадлежит частному сектору, и поэтому доходность по такому долгу может быть нулевой. Так, например, в последней программе реструктуризации долговых обязательств Греции ЕЦБ отказался от процентного дохода по облигациям (он был списан в пользу Греции). Усредненные по годам значения темпов роста ВВП приведены ниже в таблице, где взято отклонение прогнозируемых МВФ темпов роста от рассчитанных нами (последняя строка таблицы).

_{Таблица 3}

 

 

Страна	Греция (март 2012)	Португалия (де- кабрь 2011)	Ирландия (фев- раль 2012)	Испания (июль 2011)
Текущий  госдолг, %ВВП	165,0	107,2	105,4	67,5
Госдолг у частно- го сектора в сред- нем за период, %	17%, из них 53,5% реструктурированный	33%	70%	70%
Доходность 5- летних облига- ций, % годовых	18% (10-летние), 2% по реструктуриро- ванным до 2015 года, после: 3%	15,7%, Считаем, что по бондам не в част- ном секторе ну- левая ставка	5,3%, Считаем, что по бондам не в част- ном секторе ну- левая ставка	3,9%, Считаем, что по бондам не в част- ном секторе ну- левая ставка
Госдолг   в    2016 году, % ВВП	145	111,7	112,5	76,2
Средний рост ВВП до   2016 года  для достижения  цели по долгу, %гг	3,9	0,8	-0,7	-1,1
Среднее  отклоне- ние  необходимого роста ВВП от прогноза МВФ  до 2016 года	2,8 пп	-0,2 пп	-3,1 пп	-2,7 пп