Лекции по «Финансовому менеджменту»

Результаты исследований, полученные Г. Марковицем, сразу позволили  перевести задачу выбора оптимальной  инвестиционной стратегии на точный математический язык. Именно он первым привлек внимание к общепринятой практике диверсификации портфеля и  точно показал, как инвесторы  могут уменьшить стандартное  отклонение его доходности, выбирая  акции, цены на которые изменяются по-разному. (См. Презентация ««Теория портфеля Гарри Марковица и модель оценки доходности финансовых активов»).

 

4. Составляющие капитала и их цена.

Капитал — это средства из всех источников, используемые для финансирования активов и операций предприятия.Капитал -самовозрастающая стоимость.

Определение цены капитала фирмы предполагает, во первых, идентификацию основных его компонентов, во-вторых, исчисление их цены Результатырасчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценойкапитала (WeightedAverageCostofCapital, WACC).

Цена капитала характеризуется  показателем, называемым средневзвешенной ценой капитала (weightedaveragecostofcapital — WACC), и является основой для долгосрочных инвестиционных решений. Средневзвешенная цена капитала рассчитывается по следующей формуле:

, где

.

 

В таблице прилагаются  значения каждого из символов:

 

 

Символ	Значение	Единицы
	WACC	%
	требуемая или ожидаемая  доходность от собственного капитала	%
	требуемая или ожидаемая  доходность от заёмных средств	%
	ставка налога на прибыль  для компании	%
	всего заёмных средств	валюта
	всего собственного капитала	валюта
	всего инвестированного капитала	валюта

 

Составляющие  капитала предприятия — это краткосрочная и долгосрочная задолженности, привилегированные и обыкновенные акции, а для небольшого предприятия — обязательства перед одним или несколькими владельцами.

Цена капитала, получаемого  из различных источников, неодинакова. Существует «бесплатный» капитал —  источники средств, за пользование  которыми предприятие не платит проценты. Это спонтанно возникающая кредиторская задолженность за товары, работы и  услуги, задолженность по заработной плате, задолженность по уплате налогов. Наращивание объема реализации автоматически  сопровождается увеличением поступлений  из этих источников. В связи с  этим в процессе формирования инвестиционного  бюджета сумма указанной задолженности, связанной с каким-либо проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта.

Исторические и предельные — маржинальные затраты. В финансовом менеджменте показатель средневзвешенной цены капитала (WАСС) необходим прежде всего для составления и анализа  инвестиционного бюджета. Поэтому  релевантными — значимыми для  анализа являются не исторические, отражаемые в учете, а предельные издержки по привлечению новых источников средств.(См. Презентация «Капитал. Кругооборот и оборот индивидуального капитала. Цена составляющих капитала»).

 

5. Общий и рыночный  риски.

Риск — это возможность возникновения неблагоприятной ситуации или неудачного исхода производственно-хозяйственной или какой-либо другой деятельности.

Неблагоприятной ситуацией  или неудачным исходом при этом могут быть:

• упущенная выгода;
• убыток (потеря собственных средств);
• отсутствие результата (ни прибыли, ни убытка);
• недополучение дохода или прибыли;
• событие, которое может привести к убыткам или недополучению доходов в будущем.

Рыночный риск -  это возможность несоответствия характеристик экономического состояния объекта значениям, ожидаемым лицами, принимающими решения под действием рыночных факторов. Часто используется понятие риска, связанное с возможностью лишь неблагоприятный исходов, убытков и негативных последствий.

Рыночные риски связаны  с неопределенностью колебаний  рыночной конъюнктуры. Их иногда называют техническими. Не только прямые ценовые  факторы являются источниками рыночных рисков. Классификация рыночных рисков нужна, она позволяет четко структурировать проблемы и влиять на анализ ситуаций и выбор эффективного управления. Наиболее широко употребляемая классификация по сегментам риска:

- процентный риск;

- валютный риск;

- фондовый риск (ценовой  риск рынка акций);

- риск рынка производных финансовых инструментов.

Риски, ассоциируемые с  какими-либо конкретными активами или  пассивами предприятия, не могут  рассматриваться изолированно. Любое  новое экономическое решение  должно анализироваться с позиции  его влияния на изменение доходности и риска всей совокупности портфеля предприятия. Возможные сочетания  этих решений могут значительно  изменить характеристики всего портфеля в целом.

Портфельный подход предполагает восприятие активов и пассивов предприятия  как элементов единого целого - портфеля, сообщающих ему характеристики риска и доходности, что позволяет  эффективно проводить анализ возможностей и оптимизацию параметров экономических рисков.

Портфель - это набор активов (пассивов), являющихся титулами собственности  или иных благ, который представляет собой композитный (составной) актив (пассив), имеющий параметры риска  и доходности (стоимости), изменяющиеся под воздействием комбинации двух факторов:

- изменение состава портфеля (выбытие активов, обмен);

-изменение риска и  доходности (стоимости) составляющих  портфель активов (пассивов) в  связи с изменениями их самих и прочей конъюнктуры. 

В свете проблемы управления портфельным риском выделяют три  элемента системы экономических  отношений:

- лицо, принимающее решение  (субъект риска);

- объект принимаемых решений  (портфель);

- среда субъекта риска и портфеля (рынок).

Субъект риска - это экономический  агент, представленный одним лицом  или группой лиц, характеризующийся  индивидуальными предпочтениями и  возможностями. Он решает многокритериальную задачу оптимизации портфеля, одним  из критериев которой выступают  предпочтения по риску. Риск-менеджмент оказывает влияние на стоимость  и финансовых, и нефинансовых предприятий. Рынок - это среда, в которой находится  портфель и субъект риска.

Общий риск портфеля состоит из:

• диверсифицированного ( несистематического) риска, то есть риска, который может быть элиминирован за счет диверсификации (инвестирование 100 млн. руб. в акции десяти компаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании),
• недиверсифицированного ( систематического) риска, то есть риска, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля. Опыт показал, что если портфель состоит из 10 - 20 различных видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг, то несистематический риск может быть сведен к минимуму.

Таким образом, этот риск поддастся  элиминированию несложными методами, поэтому основное внимание следует  уделять возможному уменьшению систематического риска.

Общий риск портфеля состоит из двух компонентов, аналогичных двум компонентам общего риска отдельных ценных бумаг.

Оценка стандартного отклонения портфеля может быть использована для  определения величины общего риска  портфеля за данный интервал. Его можно  прямо сравнивать со стандартными отклонениями других портфелей.Систематический, недиверсифицированный, или рыночный риск (nondiversifiablerisk) - составляющая общего риска портфеля ценных бумаг, которая не может быть устранена путем диверсификации.

Результирующая величина представляет собой стандартное  отклонение избыточной доходности и  используется иногда в качестве оценки общего риска портфеля. Обычно эти  два показателя стандартного отклонения количественно близки.(См. Презентация «Управление финансовыми рисками»).

 

6. Средневзвешенная цена капитала.

Средневзвешенная  стоимость капитала (англ. weightedaveragecostofcapital, WACC) применяется в финансовом анализе и оценке бизнеса.

Общая цена капитала представляет собой среднее значение цен каждого  источника, в общей сумме капитала. Показатель характеризует относительный  уровень общей суммы расходов по обеспечению каждого источника  финансирования и представляет собой средневзвешенную стоимость капитала.

Средневзвешенная стоимость  капитала может быть рассчитана как:

,

Где  
В таблице прилагаются значения каждого из символов:

Символ	Значение	Единицы
	WACC	%
	требуемая или ожидаемая  доходность от собственного капитала	%
	требуемая или ожидаемая  доходность от заёмных средств	%
	ставка налога на прибыль  для компании	%
	всего заёмных средств	валюта
	всего собственного капитала	валюта
	всего инвестированного капитала	валюта

Это уравнение описывает  ситуацию для однородных собственного и заемного капитала. Если в капитале присутствуют привилегированные акции  со своей стоимостью, то формула  будет включать дополнительные слагаемые  для каждого источника капитала.

Поскольку измеряется ожидаемая  стоимость нового (или привлекаемого) капитала, необходимо использовать рыночные оценки стоимости каждой из составляющих, а не данные из бухгалтерской отчетности (которые могут значительно отличаться). Дополнительно, другие, более редкие источники финансирования, такие  как конвертируемые облигации, конвертируемые привилегированные акции и прочие, будут включаться в формулу только в случае, если они присутствуют в значительных объёмах, поскольку стоимость подобного финансирования обычно отличается от стандартных облигаций и акций.

Где взять данные для расчёта WACC? Во-первых, необходимо заметить, что  веса источников финансирования являются не чем иным, как долями рыночной стоимости каждой составляющей в  общем объёме финансирования. Например, удельный вес собственного капитала (обыкновенных акций) будет рассчитываться следующим образом:

Рыночная стоимость обыкновенных акций / (Рыночная стоимость обыкновенных акций + Рыночная стоимость привилегированных  акций + Рыночная стоимость заёмных  средств).

• Рыночная стоимость собственного капитала (обыкновенных акций) для публичной компании рассчитывается как цена акции, умноженная на их количество в обращении.
• Рыночная стоимость собственного капитала (привилегированных акций) рассчитывается аналогично.
• Рыночная стоимость заёмного капитала просто рассчитывается, если компания имеет облигации в обращении. Достаточно часто компании имеют значительные банковские кредиты, стоимость которых оценить сложнее. Тем не менее, если кредитный рейтинг компании не испытывал значительных изменений, рыночная стоимость заимствований должна быть близкой к балансовой стоимости. Поэтому в расчёте WACC допустимо использовать балансовую стоимость заёмных средств.

Оценка стоимости акций - это процесс определения внутреней  стоимости акции на основе ожидаемого риска и предполагаемой доходности.

• Обыкновенные акции оцениваются с помощью модели CAPM.
• Привилегированные акции эквивалентны бесконечному аннуитету, в котором держатель имеет право получать фиксированные платежи неограниченное количество периодов. Таким образом, стоимость определяется отношением периодического платежа к цене привилегированной акции и выражается в процентном измерении.
• Доходность к погашению по торгующимся облигациям является оценкой их стоимости. В случае отсутствия торгующихся облигаций за оценку стоимости можно принять текущие процентные ставки по банковским кредитам для данной компании или сопоставимых компаний. Поскольку компания может списывать налоги с объёма уплаченных процентов, стоимость заёмного капитала снижается на эффективную ставку налога.

Таким образом, стоимость  заёмного капитала для компании = (доходность к погашению или ставка процента)  × (1 − ставка налога).

В практике, налоговый вычет  сохраняют в формуле, не учитывая в стоимости заёмных средств:

WACC = доля обыкновенных  акций × стоимость капитала  обыкновенных акций + доля привилегированных акций × стоимость капитала привилегированных акций+ доля заёмного капитала × стоимость заёмного капитала × (1 − ставка налога).