Лекции по «Финансовому менеджменту»

7. Анализ общего риска.

Известно, что риск присутствует в том случае, если исследуемые  распределения имеют более одного возможного исхода.

Общий риск портфеля состоит из:

• диверсифицированного ( несистематического) риска, то есть риска, который может быть элиминирован за счет диверсификации (инвестирование 100 млн. руб. в акции десяти компаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании),
• недиверсифицированного ( систематического) риска, то есть риска, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля. Опыт показал, что если портфель состоит из 10 - 20 различных видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг, то несистематический риск может быть сведен к минимуму.

Таким образом, этот риск поддастся  элиминированию несложными методами, поэтому основное внимание следует  уделять возможному уменьшению систематического риска.

Общий риск портфеля состоит  из двух компонентов, аналогичных двум компонентам общего риска отдельных  ценных бумаг.

Оценка стандартного отклонения портфеля может быть использована для  определения величины общего риска  портфеля за данный интервал. Его можно  прямо сравнивать со стандартными отклонениями других портфелей. Систематический, недиверсифицированный, или рыночный риск (nondiversifiablerisk) - составляющая общего риска портфеля ценных бумаг, которая не может быть устранена  путем диверсификации.

Результирующая величина представляет собой стандартное  отклонение избыточной доходности и  используется иногда в качестве оценки общего риска портфеля. Обычно эти  два показателя стандартного отклонения количественно близки.

Существующие методы условно  можно разделить на три группы.

Качественный  анализ рисков. Качественные методы позволяют в основном осуществить логический анализ возможных событий и их последствий. Их сильной стороной является то, что они применимы уже на самых ранних стадиях разработки проекта начиная с момента создания концепции. Основной недостаток – невозможность ранжировать риски на основе какой-либо методики. Конечно, ранжирование может осуществляться аналитиком интуитивно и выражаться в том, что анализу одних рисков он уделит большее внимание, чем другим.

Количественно-качественный анализ рисков. Количественно-качественные методы основываются на использовании экспертных оценок, выражаемых либо в баллах, либо в категориях, например «умеренный», «значительный», «приемлемый». Сильная сторона – привнесение приоритетов в качественный анализ. Недостаток – «склонность к дискретизации», результатом анализа является либо порядок предпочтений, либо суждение о принадлежности к какой-либо категории.

Количественный  анализ рисков. Количественные методы дают не точечные, а интервальные и вероятностные оценки параметров проекта, в частности, его эффективности. В этом их безусловное преимущество. Однако если они не основываются на качественном анализе, их применение может свестись к формальному манипулированию цифрами, которое может ввести в заблуждение.

Обладая определенными преимуществами и недостатками, все три группы методов не заменяют друг друга. На разных этапах анализа необходимо их сочетание.

На практике компании нередко  применяют различные методы анализа  общих рисков инвестиционных проектов. К одному из наиболее распространенных методов относится количественный анализ, позволяющий просчитать эффективность проекта.(См. Презентация «Количественно-качественный анализ рисков»).

 

8. Критерии выбора  вложений капитала.

Важность правильной инвестиционной политики определяется рядом факторов. Прежде всего, поскольку эффект принятия инвестиционных решений может сказываться в течение нескольких лет, это приводит к определенным ограничениям. Например, приобретение оборудования со сроком службы 10 лет связано с иммобилизацией средств предприятия в течение длительного времени.

Кроме того, поскольку приобретение оборудования связано с будущей реализацией продукции, решение купить тот или иной вид оборудования подразумевает и проведение прогнозных расчетов на ближайшие 10 лет.Ошибочный прогноз в отношении необходимости приобретения оборудования может иметь серьезные последствия. Крупные инвестиции требуют значительных, но всегда оправданных расходов. Если же инвестиции делаются в недостаточном объеме, возникают две проблемы. Первая — оборудование фирмы может быть недостаточно современным, что не обеспечит ей производство в условиях конкуренции. Вторая — если оно имеет несоразмерную мощность, фирма может потерять часть своего рынка, уступив его конкурентам; что касается восстановления своего положения на рынке, это обычно требует больших рекламных расходов, снижения цен, улучшения потребительских качеств, т. е. дополнительных и весьма значительных затрат.

Другой аспект инвестирования — это своевременность, т. е. основные средства должны быть в полной готовности именно тогда, когда они нужны. Эдвард Форд, исполнительный вице-президент «WesternDesign», компании по производству декоративной плитки, поделился своим опытом с авторами книги. Его фирма длительное время предпочитала работать на пределе своих возможностей. Однако в течение последних четырех лет неожиданно резко увеличился спрос на продукцию компании, что привело даже к необходимости отказа от некоторых заказов. После резкого подъема спроса фирма решила увеличить свои производственные мощности за счет аренды дополнительного помещения, приобретения и установки соответствующего оборудования. Потребовалось 6-7 месяцев, чтобы дополнительные мощности были готовы, но, как это часто бывает, к этому времени возникли проблемы с реализацией дополнительно произведенной продукции, поскольку другие фирмы уже завладели большей частью рынка. Если бы «WesternDesign» подготовила должным образом прогноз спроса и спланировала свои мощности на полгода или год ранее, она не потеряла бы своих покупателей, а возможно, и увеличила свою долю на рынке.

Итак, эффективные капиталовложения подразумевают как своевременность, так и качество вводимого оборудования. Фирма, которая прогнозируетсвои нужды на основные средства заранее, может приобретать и устанавливать оборудование раньше, чем производство достигнет предельной мощности. Тем не менее большинство фирм устанавливает новые мощности только в том случае, если действующие основные средства используются на пределе возможностей, или нужна их замена в силу изношенности, или планируется внедрение новых технологических линий. Если спрос на продукцию увеличивается, все фирмы, действующие в данном сегменте рынка, примерно в одно и то же время вознамерятся нарастить свои производственные мощности. В результате возникают задержки с выполнением заказов на поставку оборудования, могут снизиться качественные характеристики этого оборудования и возрасти затраты по его приобретению.

Фирма, которая заранее  прогнозирует свои производственные потребности, может избежать этих проблем. Заметим, однако, что если фирма прогнозирует увеличение спроса и расширяется в соответствии с ожидаемым спросом,но прогноз оказывается ошибочным, она будет обременена избытком мощностей и слишком высокими затратами. Это может привести к убыткам или даже банкротству. Итак, очевидный вывод — прогноз объема реализации крайне необходим.

В заключение отметим, что  формирование бюджета капиталовложений

важно еще потому, что  наращивание производственных мощностей обычно сопровождается значительными расходами, и прежде чем потратить огромное количество денег, необходимо иметь хорошо составленный план, поскольку свободные финансовые ресурсы в больших объемах не всегда имеются в наличии.

Фирме, намеревающейся произвести серьезные капиталовложения, может понадобиться упорядочение вопросов финансирования на несколько лет вперед, чтобы быть уверенной, что средства, требуемые для развития, будут доступны в нужное время.(См. Презентация «Инвестиции»).

 

9. Риск и доходность  портфеля.

Формируя инвестиционный портфель, необходимо оценить его  риск и доходность.

Для определения доходности портфеля, состоящего из N количества ценных бумаг в конце периода n, можно  использовать следующую формулу:

, (1)

гдеDi –доля конкретного  вида ценных бумаг в портфеле в  момент его формирования;

ri –ожидаемая (или фактическая)  доходность i-той ценной бумаги;

N - количество ценных бумаг  в портфеле.

Риск портфеля измеряется среднеквадратическим отклонением  фактической доходности портфеля от ожидаемой и определяется по формуле:

, (2)

где - среднеквадратическое отклонение портфеля;

, - доля активов i и j в начальной стоимости портфеля;

- ковариация (взаимодействие или  взаимозависимость) ожидаемых доходностей  i-го и j-го активов.

Ковариация ожидаемых  доходностей рассчитывается по формуле:

, (3)

гдеCorij – коэффициент  корреляции между ожидаемыми доходностями активов;

, - среднеквадратическое отклонение доходности i-го и j-го активов соответственно.

Оценить риск инвестиционного  портфеля при вводе в его состав безрискового актива (как правило, безрисковыми активами являются ценные бумаги, эмитируемые  государством)можно посредством  следующей формулы:

, (4)

где - риск портфеля вследствие включения в его состав безрискового актива;

Dn – доля, занимаемая прежним  портфелем в формируемом;

- риск прежнего портфеля.

Приведенная формула свидетельствует  о том, что введение в портфель безрискового актива снижает совокупный риск портфеля (однако при этом будет  снижаться и доходность). Поэтому  инвестор, негативно относящийся  к риску, выбирает большую долю безрисковых  активов в инвестиционном портфеле,  платой за это является некоторая  потеря в доходности.

Чем выше инвестор оценивает  риск проекта, тем более высокие  требования он обычно предъявляет к  его доходности. Это может быть отражено в расчетах путем  соответствующего увеличения нормы дисконта – включения  в нее премии за риск.

Существует две группы методов – агрегированные и пофакторные (кумулятивные), учитывающие риск сразу  целиком и каждый вид риска  в отдельности соответственно.

Метод бета-коэффициента для  расчета нормы дисконта использует модель оценки оценки капитальных активов (САРМ):

, i = 1,2,…,n, (5)

где - ожидаемая (требуемая) доходность i- го рискованного актива;

- безрисковая ставка дохода;

-общая доходность рынка в целом  (среднерыночного портфеля ценных  бумаг).

- бета коэффициент рискованных  активов i-го вида, i=1,2,…,n (6).

Равновесный рынок рискованных  активов удовлетворяет модели оценки финансовых активов в одном из следующих случаев:

1. рынок является совершенным;
2. рынок является почти совершенным, а инвесторы не склонны к риску.

Прямая, заданная уравнением:

, (7),

где r- требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал) - называется линией рынка рискованных  активов.

Среднерыночная доходность должна рассматриваться как известная  абстракция, поскольку полная информация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует. На практике этот показатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг, например, по акциям «голубых фишек». Обычно коэффициент  лежит в пределах от 0 до 2. Для рынка в целом коэффициент равен 1.

Интерпретация бета-коэффициента для акций конкретной компании заключается  в следующем:

=1, означает, что акции данной  компании имеют среднерыночную  степень риска;

<1, означает, что ценные бумаги  данной компании менее рискованны, чем в среднем на рынке;

>1, означает, что ценные бумаги  данной компании более рискованны, чем в среднем на рынке. 

Пример: Рассматривается  целесообразность инвестирования в  акции компании А, имеющей β=1,6, или  компании Б, имеющей β=0,9, если r_f=6%; r_m= 12%. Инвестиция делается в том случае, если доходность составляет не менее 15%.

Необходимые для принятия решения оценки можно рассчитать с помощью модели САРМ. По формуле (5) находим:

для компании А: ,

для компании В: .

Таким образом, инвестиции в  акции компании А более целесообразны.

Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно степени риска. Это дает возможность  определить -коэффициент портфеля, как средневзвешенную -коэффициентов входящих в портфель финансовых активов.

, (8)

где:

- значение бета-коэффициента  i-го актива в портфеле;

- значение бета-коэффициента  портфеля;

- доля i-го актива в портфеле;

n – число различных финансовых активов в портфеле.

Пример: Портфель включает следующие  активы:

12% акции компании А,  имеющие β =1;

18% акции компании В,  имеющие β =1,2;

25% акции компании С,  имеющие β =1,8;

45% акции компании D, имеющие β =0,7.

Тогда β-коэффициент инвестиционного  портфеля будет равен:

β_р=0,12*1+0,18*1,2+0,25*1,8+0,45*0,7=1,10

Метод бета-коэффициента используется при установлении нормы дисконта для денежного потока только собственного капитала. Если необходимо установить норму дисконта для денежного  потока всего инвестированного капитала, используют метод средневзвешенной стоимости капитала(WACC). В наиболее простом случае, когда в структуре инвестированного капитала вычленяются только собственные и заемные средства (без их дальнейшего подразделения), расчетная формула нормы дисконта имеет следующий вид: