Особенности и проблемы формирования структуры капитала российских организаций

Однако специфика функционирования развивающихся рынков капитала (включая  страны с  переходной экономикой) вносит коррективы в это определение. Так как неразвитость финансового рынка порождает отсутствие формально долгосрочных источников финансирования (фиксируемых в финансовой отчетности), то в понятие «капитал» попадают также краткосрочные заемные источники, которые компания использует на  постоянной основе (например, пролонгируемые краткосрочные банковские ссуды). Поэтому общий привлеченный капитал компании формируется из  собственного капитала, долгосрочных займов и  используемых на  постоянной основе краткосрочных источников (обычно платных), в  которые может попасть и неснижаемая кредиторская задолженность. Так как часто рыночные данные отсутствуют, то  соотношения элементов капитала фиксируются по балансовым оценкам. Они называют этот термин «учетная структура капитала».

Также эти авторы вводят понятие «текущей структуры капитала»  — это сложившиеся на  данный момент веса постоянно используемых элементов капитала. Текущая структура  капитала может быть не оптимальной, т.е. не  обеспечивать при равенстве  всех других факторов максимизацию рыночной стоимости бизнеса. Поэтому главная  задача финансового управления при  формировании структуры капитала компании — достичь оптимального соотношения  между риском и доходностью, то есть сформировать оптимальную структуру  капитала [10, с. 333].

Оптимальная структура капитала, по мнению, Н.И. Берзон и Т.В. Тепловой - комбинация постоянно используемых источников финансирования, максимизирующая  рыночную стоимость бизнеса, т.е. она  гармонизирует интересы всех заинтересованных в функционировании компании на рынке  сторон. Оптимальная структура капитала не является застывшей величиной. Эта  комбинация меняется во времени вместе с изменением макроэкономических и  отраслевых условий функционирования компании (делового цикла в экономике, конкуренции в отрасли), а также  подвижек в интересах собственников  и менеджеров. Поэтому в каждый момент времени существует как текущая, так и целевая структура капитала, которая отражает видение руководства компании по  движению к  оптимальной структуре (степень приближения и скорость достижения) [10, с. 334].

Проведенный анализ теории и методологии подходов к изучению эволюции взглядов на «структуру капитала»  в российской экономической литературе позволил выделить несколько основных позиций по поводу определения данного  понятия. В основном исследователи исходят из определения структуры капитала как отношения собственных и заемных источников средств, где рассматривают либо только долгосрочные источники, либо все источники, формирующие капитал фирмы.

Мы согласны с мнениями авторов, которые включают в понятие  капитал все источники финансовых ресурсов, а не только долгосрочные, так как эта позиция в большей  степени соответствует особенностям деятельности российских организаций. Один из наиболее обоснованных вариантов  определения «структуры капитала» представлен в учебнике «Финансовый менеджмент» Берзона Н.И. и Тепловой Т.В., так как с учетом российской специфики деятельности организаций, они относят к заемным источникам те, которые используются на  постоянной основе и обычно платные. Поэтому по нашему мнению, структуру капитала можно определить как совокупность элементов собственного и заемного капитала компании, используемая ей для финансирования своей деятельности.

Неоднозначность определения  термина «структура капитала»  не позволяет говорить о некой «оптимальной»  политике формирования структуры источников финансирования деятельности и «оптимальной»  структуре капитала без рассмотрения факторов, оказывающих влияние на выбор источников капитала.

2. Концепции оптимальной структуры капитала организаций

Теории финансовой структуры  в соответствии с отправными методологическими  подходами могут быть подразделены на неоклассические теории, исходящие из условий совершенства рынка и рациональности экономических субъектов (традиционная теория, теория Модильяни – Миллера, теория стационарного соотношения), и институциональные теории, исходящие из условий асимметрии информации и нерациональности хозяйственных агентов (сигнальные теории, теория противоречия интересов, поведенческие теории) [2, с. 10].

 Одной  из первых в данной области  принято считать работу Ф. Модильяни  и М. Миллера (Modigliani, Miller, 1958), в  которой было доказано, что на  совершенных рынках капитала  общая стоимость организации  не зависит от ее структуры  капитала, следовательно, оптимальной  структуры не существует. Используя  ряд ограничений, авторы математически  доказали, что рыночная стоимость  организации зависит только от  суммарной стоимости ее активов,  а способы финансирования не  имеют значения. В действительности  ни одно из допущений, лежащих  в основе данной теории, неосуществимо  на практике, поэтому данная концепция  рассматривается как механизм  оценки рыночной стоимости организации  в условиях функционирования  совершенного рынка [13, с. 285].

Ослабление  предпосылок об отсутствии издержек банкротства и налогообложения  привело к созданию компромиссной  концепции, представленной в трудах А. Крауса и Р. Литценбергера (Kraus, Litzenberger, 1973) и др. Суть данной концепции заключается  в том, что решение о выборе оптимальной структуры капитала определяется как компромисс между  экономией от снижения налоговых  выплат и издержками финансовых затруднений (или косвенными издержками банкротства).

Ослабление  предпосылок об информационной асимметрии привело к появлению концепции  асимметричности информации, представленной инвестиционными и сигнальными  моделями. Наиболее популярной из инвестиционных моделей является концепция иерархии, описанная в трудах Г. Дональдсона (Donaldson, 1961), суть которой заключается  в том, что между внешними инвесторами  и менеджерами организаций существуют информационные асимметрии, которые приводят к тому, что организации выбирают источники финансирования, имеющие определенную иерархичность, а именно: прежде всего внутренние источники (за счет собственных средств), затем займы и в последнюю очередь – выпуск акций. Среди сигнальных моделей наиболее известна модель С. Росса (Ross, 1977). Основная идея данной модели заключается в следующем: в условиях существования асимметричной информации между внешними инвесторами и менеджерами привлечение займов будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении организации и ее способности обслуживать текущие обязательства [18, с. 34].

Ослабление  предпосылок об отсутствии агентских  издержек определило появление концепции  агентских издержек. Основоположниками  данной концепции являются М. Дженсон  и У. Меклинг (Jensen, Meckling, 1976). В рамках данной концепции оптимальной будет  считаться такая структура капитала организации, которая поддерживала бы баланс между выгодами заемного финансирования (разрешение агентских  конфликтов между менеджерами и  акционерами) и издержками заемного финансирования (активизация агентских  конфликтов между акционерами и  кредиторами).

Как одну из современных поведенческих концепций  структуры капитала можно выделить концепцию отслеживания рынка, авторами которой являются М. Бейкер и Д. Веглер (Baker, Wurgler, 2002). Основная идея заключается в отслеживании положения дел на финансовом рынке и принятии определенных действий в связи с установившимся положением. При этом менеджеры извлекают выгоду из временных отклонений стоимости собственного капитала относительно стоимости других форм капитала.

Вышеуказанные концепции оптимизации структуры  капитала трудноприменимы на практике в чистом виде в силу наличия жестких  предпосылок, на которых они основаны, а также в силу ограниченности использования их выводов. Все концепции структуры капитала могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг, высокой доли акционерного капитала и развитой статистики по операциям на фондовом рынке.

Путем введения в анализ новых факторов, появились  теории корпоративного контроля (М.Харрис и А.Равив, Р.Шульц, Р.Израэль), стейкхолдеров (исследования Г.Джаррела и С.Пальтцмэна), конкурентной стратегии (Т.Оплер и С.Титман, Дж.Шевальер, Г.Филипс) и теория опционного ценообразования (Ф.Блэк и М.Шоулз).

Новые методологические подходы в теорию оптимизации  структуры капитала добавляют модели корпоративного контроля, которые объясняют вопросы формирования структуры капитала с позиции блокирования возможного враждебного поглощения. В рамках данного подхода оптимальная структура капитала - это финансирование за счет собственных средств илипериодических эмиссий обыкновенных голосующих акций и минимальное использование всех форм долговой нагрузки. В рассмотренных выше теориях корпорация рассматривалась как комбинация инвестиционных проектов, требующих финансовых ресурсов для своего исполнения. В рамках этого подхода, теории оптимизации структуры капитала учитывали интересы только акционеров и держателей долговых обязательств [16, с. 175].

Теория  стейкхолдеров расширяет круг участников и даже касается внешней среды и факторов,влияющих на принятие решений в области финансирования корпорации. С этой позиции оптимальная структура капитала, предполагающая учет интересов стейкхолдеров, предполагает финансирование корпорации с большими объемами организационного капитала преимущественно за счет дополнительных эмиссий обыкновенных голосующих акций и создание крупных денежных резервов. Интегрирование концепции стейкхолдеров в сигнальную теорию структуры капитала некоторым образом объясняет высокие издержки финансовых затруднений. Поведенческие теории учитывают влияние иррационального поведения участников рынка на оптимизацию структуры капитала.

Таким образом, вышеперечисленные  теории, прежде всего, исследуют фактическую структуру капитала компании, ее соотношение с оптимальной структурой, процесс приспособления структуры капитала к оптимальной и его детерминанты и базируются на результатах многочисленных эмпирических исследований, согласно которым политика компаний в области финансовой структуры капитала, формируется под воздействием различных факторов, отражающих, как характеристики самой компании, так и влияние на нее внешней среды.

1.3. Факторы, влияющие на формирование структуры капитала российских организаций

Структура капитала формируется под воздействием различных факторов, отражающих как характеристики компании, так и влияние на нее внешней среды, поэтому единого оптимального соотношения собственного и заемного капитала для всех компаний не существует [2, с. 10].

Вместе  с тем существует ряд объективных  и субъективных факторов, учёт которых  позволяет целенаправленно формировать  структуру капитала,  обеспечивая  условия наиболее эффективного его  использования на каждом конкретном предприятии.

Автор Масленкова О.Ф. [8, с. 201] к числу внутренних и внешних факторов относит следующие:

1.  Темпы роста оборота. Чем выше и устойчивее темпы роста объемов продаж, тем больше склонность предприятия к заимствованиям, поскольку при прочих равных условиях трансакционные издержки на    оформление банковского кредита значительно ниже, чем на эмиссию акций. В условиях устойчивого роста продаж наращивание доли долгового финансирования до определенных пределов не снижает доходность, и предприятие может позволить себе относительно большой удельный вес заемных средств. Повышенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Это связано с возрастанием переменных, а часто и постоянных затрат, почти неизбежным увеличением дебиторской задолженности, с множеством других различных причин, в  том числе с  инфляцией издержек. Поэтому при росте объемов производства предприятия могут делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование (на увеличение доли заемных средств), поскольку эмиссионные расходы, издержки первичного размещения акций и последующие выплаты дивидендов чаще  всего превышают стоимость долговых инструментов.

2.  Тяжесть налогового бремени. Влияние этого фактора особенно ощутимо в условиях жесткого налогообложения прибыли, когда ставки налога на прибыль высокие, а льгот по этому налогу мало либо они вовсе отсутствуют. В таких условиях проявляется склонность предприятия к  долговому финансированию, поскольку получаемые кредиты налогом не облагаются, так как проценты за кредиты частично включаются в себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем больше предприятие ощущает недостаток средств и чаще вынуждено обращаться к кредиту.

3.  Угроза поглощения предприятия.

4.  Состояние рынка капитала. Чем шире доступность капитала на    открытом рынке, тем больше возможностей у  предприятия сформировать оптимальную для себя структуру капитала. Однако для достижения этого приходится более обоснованно выбирать источники финансирования. При неблагоприятной же конъюнктуре на рынке денег и капиталов зачастую предприятие должно просто подчиниться обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирование рациональной структуры источников средств.

5.    Структура активов предприятия. Наличие высоколиквидных активов и активов универсального применения (автомобили, автокраны и др.) упрощает получение заемных средств, сохраняя при этом невысокий уровень риска неликвидности.

6.    Потребность в финансировании новых масштабных проектов. Осуществление таких проектов сопряжено с высоким риском. Долговое      финансирование, как правило, невозможно, поскольку не способно     обеспечить требуемую норму доходности владельцу капитала. На практике финансирование новых проектов осуществляется с привлечением венчурного (рискового) капитала. Владельцы венчурного капитала делят высокий риск с  предприятием, получая взамен участие в собственности последнего.