Особенности и проблемы формирования структуры капитала российских организаций

7.    Уровень и динамика доходности предприятия. Чем выше и устойчивее во времени уровень доходности, тем легче привлечь заинтересованных инвесторов, поскольку гарантии по обеспечению требуемой нормы доходности инвесторов достаточно высоки.

8.    Приемлемый уровень риска.

9.    Уровень рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные      предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период. Предприятие гарантирует достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты дивидендов и обходится в большей степени собственными средствами.

В учебном  пособии «Корпоративные финансы» автор  Никитина Н.В. [9, с. 288] к объективным и субъективным факторам, оказывающим влияние на формирование структуры капитала относит:

1. Отраслевые  особенности деятельности. Так, фондоемкие  виды деятельности предполагают  высокий удельный вес неликвидных  внеоборотных активов, которые  в свою очередь обусловливают  необходимость их покрытия долгосрочным  капиталом. В качестве долгосрочных  источников финансирования выступает  собственный и долгосрочный заемный  капитал. В таких видах деятельности  необходимо ориентироваться на  использование главным образом  собственного капитала.

2. Стадия  жизненного цикла конкурентного  преимущества предприятия, придерживающегося  агрессивной стратегии и находящегося  на стадии развития, как правило,  ориентируется на заемные источники  финансирования, несмотря на их  высокую стоимость, обусловленную  высокими рисками. Предприятия,  находящиеся в стадии зрелости, в большей степени ориентируются  на собственный капитал.

3. Конъюнктура  товарного рынка. Стабильная конъюнктура  и растущий спрос на продукцию,  работы и услуги предполагают  высокий уровень заимствований,  так как в этом случае все  затраты на обслуживание заемных  источников финансирования окупаются.  Напротив, в условиях неблагоприятной  конъюнктуры использование заемного  капитала генерирует уменьшение  прибыли и риск потери платежеспособности. В этих условиях необходимо  снижать уровень финансового  левериджа за счет уменьшения  объема заемного финансирования.

4. Уровень  налогообложения прибыли. 

5. Финансовый  контроль за управлением организацией. Задача его сохранения обусловливает  невысокий уровень использования  внешних источников финансирования, несмотря на благоприятные к  этому предпосылки.

На основании  сравнения двух вышеприведенных  классификаций, можно сделать вывод, что в целом в них приведены  схожие факторы, в классификации Никитиной Н.В. добавлены факторы стадии жизненного цикла, финансовый контроль, отраслевые особенности деятельности.

В своей  статье автор Книга А.С. [15, с. 52] также выделяет в качестве недостаточно исследованного фактора, фактор фазы жизненного цикла организации. Для выявления зависимости структуры капитала от стадии жизненного цикла организации она предлагает в составе совокупного риска деятельности предприятия выделить две составляющих: деловой (или производственный) риск и финансовый риск.

В дополнение к вышеперечисленным Ушаева С.Н. [17, с. 173] считает также основными следующие факторы:

- конъюнктура  финансового рынка;

- коэффициент  операционного левериджа;

- отношение  кредиторов к предприятию;

- финансовый  менталитет собственников и менеджеров  предприятия;

- уровень  концентрации собственного капитала.

С точки  зрения, Пилюгиной А.В. [16, с. 142] моделирование структуры капитала должно осуществляться на основе учета следующих факторов: уровня и динамики спроса на продукцию (работы, услуги) предприятия и рентабельности продукции; существующей и планируемой структуры активов, ликвидности предприятия; уровня операционного рычага как характеристики динамики затрат; асимметричности информации, доступной кредиторам, инвесторам, менеджерам и собственникам; уровня рентабельности активов; системы налогообложения в стране, налоговой политики организации и т. д.

Авторская классификация факторов по месту возникновения (факторы внешней и внутренней среды) и характеру влияния (институционально-правовые, финансово-экономические и социально-управленческие) разработана в диссертационном исследовании Легоевой Д.О. (табл. 1) [2, с. 11].

Таблица 1 – Факторы, определяющие формирование финансовой структуры капитала компании

Факторы внешней среды	Факторы внутренней среды
1	2
Институционально-правовые
- закрепленные в законодательном порядке требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала компании (минимальный размер уставного капитала, величина резервного капитала, пределы размещения привилегированных акций и др.); - закрепленные законодательно  требования к величине собственного  капитала компании при осуществлении отдельных видов деятельности; - влияние внешних стейкхолдеров; - эффективность правовой  системы, защиты прав собственности и др.	- закрепленные в уставных  документах компании требования к величине и порядку формирования собственного капитала компании (величина уставного, резервного капиталов, требования к дополнительной эмиссии акций и др.) и заемного капитала (привлечение кредита, эмиссия облигаций, прочих долговых обязательств); - закрепленные в уставных  документах компании вопросы контроля над управлением компании; - агентские конфликты  и степень защищенности руководства,  различная привлекательность источников финансирования для менеджмента и др.
Финансово-экономические
- инвестиционный климат  в стране; - темпы экономической  динамики; - экономическая и финансовая  политика; - действующая система  налогообложения; - величина ставки рефинансирования  ЦБ; - уровень инфляции; - степень развитости и  конъюнктура	- характеристики компании, связанные с ее отраслевой, территориальной  и оргструктурной спецификой; - стадия жизненного цикла; - концепция экономического  развития, тип финансовой политики (консервативный, умеренный, агрессивный);

 

Окончание таблицы 1

1	2
фондового и кредитного рынков; - доступность ресурсов  финансового рынка для компаний; - тенденции отраслевой  и региональной конъюнктуры; -инвестиционная привлекательность отрасли и региона.	- планируемые темпы экономической  динамики; - величина капитала компании; - текущая структура капитала; - риски хозяйственной  деятельности и финансовое состояние  компании; - характер спроса на  продукцию и стабильность получения дохода; - структура активов по  степени ликвидности.
Социально-управленческие
- уровень корпоративного  управления в стране, регионе, отрасли - социальная стабильность; - уровень криминализации  и коррупции.	- уровень и качество  корпоративного управления и контроля; - уровень и качество  финансового менеджмента и др.

 

Эта классификация  добавляет к вышерассмотренным  институционально-правовые и социально-управленческие факторы в разрезе внутренней и внешней среды компании.

Шарикова  О.В. также разделяет факторы, влияющие на структуру капитала организаций на две группы - внутренние и внешние факторы (Приложение 1). При этом в основе классификации внутренних факторов лежат наиболее известные современные концепции структуры капитала организаций, рассмотренные нами выше. Также она отмечает, что данная группа факторов полностью зависит от деятельности организации, характера принимаемых решений, ее финансовой стратегии, а, следовательно, поддается влиянию и изменению со стороны данной организации.

Вторая  группа факторов обусловлена внешней  средой и не зависит от принимаемых  решений со стороны организации. К подобным факторам необходимо приспосабливаться  и корректировать свои действия в  ходе финансово-хозяйственной деятельности.

Представленная  классификация факторов, влияющих на решение менеджмента о выборе определенного соотношения заемного и собственного капиталов, по мнению автора, способствует более глубокому осмыслению процесса формирования структуры капитала, пониманию мотивов такого выбора, а также обоснованию стратегических планов организаций.

Исследователь Губанов О.В. [1, с. 9] в своей работе систематизировал факторы, оказывающие влияние на выбор структуры капитала, подразделив их на микро- и макроэкономические (табл. 2).

Таблица 2  - Факторы, оказывающие влияние на выбор структуры капитала

Микроэкономические факторы	Макроэкономические факторы
финансовый риск	особенности в финансировании фирм в различных странах
темпы прироста объема реализации продукции	уровень налогообложения  прибыли
производственный риск	внешние условия
уровень рентабельности операционной деятельности	конъюнктура товарного рынка
размер консолидированного денежного потока и его распределение  во времени	конъюнктура финансового  рынка и процентные ставки
анализ потока денежных средств	сравнение различных компаний одной отрасли
позиция кредиторов
позиция владельца/администрации
уровень концентрации собственного капитала
стадия жизненного цикла  предприятия
угроза поглощения фирмы  или контроль над фирмой
ликвидность активов фирмы
уровень и динамика рентабельности капитала
резервный заемный потенциал  и финансовая гибкость
степень использования производственных мощностей капиталоемкость продукции
дивидендная политика
цели привлечения долгосрочного  капитала

 

По мнению автора, именно учет  вышеперечисленных факторов позволяет целенаправленно формировать структуру   капитала, обеспечивая условия наиболее  эффективного  его использования на  каждом   конкретном предприятии. При этом, как видим, микроэкономические или факторы внутренней среды наиболее разнообразны.

Таким образом, проведя анализ факторов, влияющих на структуру капитала, предложенных некоторыми учеными-экономистами можно сделать вывод, что почти все авторы в качестве внешних факторов выделяют тяжесть налогового бремени и конъюнктура товарного и финансового рынка. Среди внутренних факторов наиболее значимыми являются:   структура активов предприятия; объемы деятельности предприятия; уровень доходности компании. По нашему мнению, наиболее полно отражает особенности российских предприятий и условия их функционирования классификация факторов автора Легоевой Д.О., так как в ее исследовании проведен анализ не только их финансово-экономической составляющей, но и правовой и управленческой.

Также, мы считаем, что структура капитала российских предприятий, прежде всего, зависит от вида деятельности, длительности производственно-коммерческого цикла, структуры и эффективности использования активов, способности организации формировать сумму прибыли.

 

4. Особенности и проблемы формирования структуры капитала российских организаций

 

Экономика России прошла ряд этапов, характеризующихся особыми условиями функционирования фирм и формирования структуры их капитала.

Автор Ушаева С.Н. [3, с. 13] в своем исследовании в соответствии с этапами трансформации российской экономики выделила модели формирования структуры капитала, которые представлены на рис. 3.

Глубокий анализ происходящих в российской экономике процессов, влияющих на принятие решений в области формирования структуры капитала, позволил выявить следующие особенности формирования структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике.

Во-первых, формирование и  развитие экономико-институциональной  среды, в которой функционируют  российские корпорации, сформировало определенный класс собственников, которые совмещали в своем  лице и функции менеджера.

 

I этап

- Механизм формирования  – рынок ссудного капитала

- Инструменты – кредиты  иностранных и российских банков

- «АО», «Корпорация» - созданы  первые АО нефтяных компаний

- Интеграция промышленного  банковского капитала

 

 

II  этап

- Зарождение механизма  РЦБ и развитие банковского  сектора

- 1995-96гг. эпоха облигаций; 1997-98гг. – эпоха акций

- Сверхдоходность вложений  в корпоративные ценные бумаги, приток иностранных инвестиций

- Активно формируется  инфраструктура рынка: инвестиционные  компании и фонды, депозитарии  и т.д.

 

 

 

III  этап

- «схлопывание» рынка  – уход иностранных инвестиций

- Потребность в новых  инвестиционных институтах. Общий  недостаток финансовых ресурсов

- Вывоз капитала из  страны, перераспределение собственности,  теневой капитал

- Дефицит инвестиционных  ресурсов, ограниченный круг участников  рынка капитала

 

 

 

IV этап

- Оживление на фондовом  рынке

- фондовый рынок  - слабый  механизм мобилизации капитала

- 2004-05гг. приход нерезидентов  как следствие повышения кредитного  рейтинга