Роль оценки активов в управлении предприятием

6. Расчет величины денежного  потока для каждого года прогнозного 
периода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в пост-прогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей  будущих денежных потоков и  стоимости и в 
пост-прогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Гибкость и универсальность  метода, его способность учитывать  длительную временную перспективу  и сложную динамику развития компании позволяют считать этот метод  основным, если потенциальные 
собственники хоть сколько-нибудь серьезно учитывают временную 
перспективу реальной, а не конъюнктурной ценности компании.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF):

• дает наиболее точные результаты оценки по сравнению с другими 
  методами;
• позволяет учитывать такие показатели, влияющие на стоимость 
  компании, как потребности в капитальных вложениях, неплатежи, бартерные операции, инфляцию, политические и экономические риски;
• позволяет рассматривать развитие компании на долгосрочную 
  перспективу с учетом многих факторов, получаемый результат не зависит от учетной политики, применяемой компанией;
• считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных 
  мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующую компанию, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль;
• используется для оценки любой действующей компании, особенно для имеющей определенную историю хозяйственной деятельности и 
  находящейся на стадии роста или стабильного экономического развития.[7 с 46]

Модель дисконтированного денежного  потока (Discounted Cash Flow — DCF) является ключевым элементом методики оценки активов, в частности акций и облигаций.

Построение модели заключается  в прогнозе отчета о прибыли и  убытках, основных статей баланса и  отчета о движении денежных средств. Аналитику необходимо выявить основные факторы или показатели, влияющие на деятельность компании и ее финансовые результаты. Для нефтяной компании, например, важнейшим драйвером является цена на нефть на внешнем и внутреннем рынках. Для страховой компании –  средний размер страховых взносов. Аналитик делает анализ рынка и прогноз  динамики основных драйверов. Потом  рассчитываются основные показатели, отдельные статьи доходов и расходов.

Анализ выручки подразумевает  прогнозирование предполагаемых доходов  от продажи продукции, товаров и  услуг компанией в течение  определенного прогнозного периода. Данный анализ предполагает изучение динамики рынка, влияния конкуренции, инфляции, объема производства и его  ожидаемого роста, производственных мощностей, а также экономических факторов, оказывающих влияние на отрасль, в которой действует предприятие.

После прогнозирования будущей  выручки и себестоимости производства нужно приступать к вычислению генерируемого  компанией денежного потока.

Изменение величины рабочего капитала представляет собой сумму изменений  сальдо балансовых статей, составляющих рабочий капитал, а именно: в активе – краткосрочные финансовые вложения, дебиторская задолженность, запасы, прочие текущие активы; в пассиве  – кредиторская задолженность, прочие текущие обязательства. Поэтому  для расчетов не обойтись без прогноза баланса. Изменение дебиторской  и кредиторской задолженности традиционно  пропорционально изменению валовой  выручки. Рекомендуется учесть и  дополнительные факторы, такие как  уровень платежной дисциплины в  экономике, финансовое положение отдельных  дебиторов и кредиторов.

Для вычисления свободного денежного  потока денежный поток от операционной деятельности уменьшается на величину инвестиций. В результате остается величина денежных средств, полученных от операционной деятельности, которая может быть распределена между акционерами и кредиторами.

Для прогноза объема инвестиций нужно  принять во внимание целый ряд  факторов. Величина инвестиций в первую очередь определяется стратегией компании, намерениями менеджмента развивать  новые направления, закупать новое  оборудование, запускать новые капиталоемкие  проекты. Поэтому руководствоваться, прежде всего, следует бизнес-планами  и стратегией компании. Если объем  капитальных вложений, планируемых  менеджментом компании, значительно  превосходит среднеотраслевые значения (в частности, критерием может  быть отношение капитальных вложений к выручке) и бизнес-планы компании не дают убедительных объяснений относительно причин большого объема капитальных  вложений, следует сделать корректировки.

После построения модели свободных  денежных потоков компании свободные  денежные потоки пересчитываются с  помощью ставки дисконта в единую величину стоимости на сегодняшний  момент.

 

Математически формула имеет следующий  вид:

где NPV - текущая стоимость (net present value),

ДПi - денежный поток в i-й год прогнозного периода,

r - ставка дисконта,

i - порядковый номер периода (года прогнозирования),

N - количество периодов (лет прогнозного  периода).

 

Для приведения свободных денежных потоков компании к настоящему моменту  используется ставка дисконтирования. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая  инвесторами ставка дохода на вложенный  капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими  словами – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. [9] 

Любое предприятие может рассматриваться  как совокупность некоторых 
активов (материальных и финансовых), находящихся в определенном 
сочетании. Владение любым из этих активов связано с определенным риском 
в плане воздействия этого актива на величину общего дохода предприятия. 
То же самое в полном объеме относится к портфелям ценных бумаг, причем, 
как было отмечено выше, степень риска изменяется обратно пропорционально количеству случайным образом включенных в портфель видов ценных бумаг.

 

1.3 Модель оценки финансовых  активов.

В процессе управления инвестиционным портфелем менеджер постоянно 
сталкивается с задачей отбора новых инструментов и анализа возможности 
их включения в портфель. Какими же методами можно это делать? 
Существует несколько способов, однако наибольшую известность получила 
модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model— САРМ), увязывающая систематический риск и доходность портфеля.

Как и любая теория финансов, модель САРМ сопровождается рядом 
предпосылок, которые в акцентированном виде были сформулированы 
М.Дженсеном и опубликованы им в 1972 г. Эти предпосылки таковы:

1. Основной целью каждого инвестора является максимизация 
возможного прироста своего богатства на конец планируемого периода 
путем опенки ожидаемых доходностей и средних квадратических 
отклонений альтернативных инвестиционных портфелей.

2. Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по 
некоторой безрисковой процентной ставке krf.

3. Все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений 
доходности, дисперсии и ковариации всех активов; это означает, что инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования 
показателей.

4. Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (т. е. всегда 
могут быть проданы на рынке по существующей цене).

5. Не существует транзакционных расходов.

6. Не принимаются во внимание налоги.

7. Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину (т. е. 
они полагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не 
оказывает влияния на уровень цен на рынке ценных бумаг).

8. Количество всех финансовых активов заранее определено и 
фиксировано.

Как легко заметить многие из сформулированных предпосылок носят 
исключительно теоретический характер и не могут быть выполнены на 
практике.

Для понимания логики модели легче  всего воспользоваться графическим 
представлением (рисунок 1). Ставится задача найти взаимосвязь между 
ожидаемой доходностью (у) и риском ценной бумаги (х), т.е. построить 
функцию у = 1(х). Построение основывается на следующих очевидных 
рассуждениях: а) доходность ценной бумаги связана с присущим ей риском 
прямой связью; б) риск характеризуется некоторым показателем β; в) 
«средней» ценной бумаге т.е. бумаге, имеющей средние значения риска и 
доходности, соответствуют β = 1 и доходность k_m; г) β = 0 соответствует 
доходность krf.

 

                          

  

        Рисунок 1. Логика представления модели CAPM

 

Исходя из приведенных выше предпосылок, доказывается, что искомая 
зависимость у = f (x) представляет собой прямую линию. Итак, мы имеем две 
точки с координатами (0, k_rf) и (1, k_m). Из курса геометрии известно, что 
уравнение прямой, проходящей через точки (Х1, у1) и (х2, у2) задается 
формулой:

 

                             х – х1 = у - у1

                            х2 – х1              у2 – у1

 

Подставляя в формулу исходные данные, получим:

 

                              y = k_rf + (k_m - k_rf) * х

 

Имея в виду, что переменная х представляет собой риск, характеризуемый 
показателем β, а у — ожидаемую доходность ke, получим следующую 
формулу, которая и является моделью САРМ:

 

                              ke = k_rf+β• (k_m-krf),

 

где k_e — ожидаемая доходность акций данной компании;

k_rf — доходность безрисковых ценных бумаг (в частности, в США 
берут за основу государственные казначейские векселя, используемые для 
краткосрочного (до 1 года) регулирования денежного рынка);

k_m — ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг; 
β — бета-коэффициент данной компании.

Показатель (k_m—k_rf) имеет вполне наглядную интерпретацию, 
представляя собой рыночную премию за риск вложения своего капитала не в 
безрисковые государственные ценные бумаги, а в рисковые ценные бумаги 
(акции, облигации корпорации и пр.). Аналогично, показатель (k_m—k_rf) 
представляет собой премию за риск вложения капитала в ценные бумаги 
именно данной компании. Модель САРМ означает, что премия за риск 
вложения в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна 
рыночной премии за риск.

Систематический риск в рамках модели СAРМ измеряется с помощью β- 
коэффициентов (бета-коэффициентов). Каждый вид ценной бумаги имеет 
собственный β-коэффициент, представляющий собой индекс доходности 
данного актива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных 
бумаг. Значение показателя β рассчитывается по статистическим данным для 
каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже, и 
периодически публикуется в специальных справочниках.

В целом по рынку ценных бумаг β-коэффициент равен единице; для 
отдельных компаний он колеблется около единицы, причем большинство β- 
коэффициентов находится в интервале от 0,5 до 2,0. Интерпретация β- 
коэффициента для акций конкретной компании заключается в следующем:

β =1 означает, что акции данной компании имеют среднюю степень риска, 
сложившуюся на рынке в целом;

β < 1 — что ценные бумаги данной компании менее рискованны, чем в 
среднем на рынке (так, Р = 0,5 означает, что данная ценная бумага в два раза 
менее рискованна, чем в среднем по рынку);

В > 1 — что ценные бумаги данной компании более рискованны, чем в 
среднем на рынке;

• увеличение β-коэффициента в динамике о том, что 
  вложения в ценные бумаги данной компании становятся более 
  рискованными;
• снижение β-коэффициента в динамике о том, что вложения в ценные 
  бумаги данной компании становятся менее рискованными

Следует отметить, что единого подхода к исчислению β коэффициентов, в 
частности в отношении количества и вида исходных наблюдений, не 
существует. Так, известный американский банкирский дом Merrill Lynch, 
занимающийся также и публикацией различных рыночных индикаторов, при 
расчете β-коэффициентов компаний в качестве km использует индекс S&P 
500 и месячные данные о доходности компаний за 5 лет, т.е. 60 
наблюдений; другая компания Value line, занимающаяся подобной 
деятельностью, ориентируется на индекс курсов акций Нью Йоркской 
фондовой биржи (NYSE Composite Index), включающий данные о 
доходности обыкновенных акций более чем 1800 компаний, и использует 260 
недельных наблюдений.