Роль оценки активов в управлении предприятием

Для наглядности логика взаимосвязи  рассмотренных показателей может 
быть объяснена с помощью графика, носящего название линии рынка ценных 
бумаг (Security Market Line — SML). График SML отражает линейную зависимость «доходность/риск» для конкретных ценных бумаг и выглядит следующим образом . (рисунок 2)

                     

               Рисунок 2. График линии рынка  ценных бумаг

 

 

Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно 
степени риска. Это дает возможность определять β-коэффициент портфеля 
как средневзвешенную β-коэффициентов входящих в портфель финансовых 
активов.

 

 

 

 

где βi — значение β-коэффициента i-гo актива в портфеле; 
βp — значение β-коэффициента портфеля; 
di — доля i-гo актива в портфеле;

n — число различных финансовых активов в портфеле.

 
Обобщением понятия «линия рынка  ценных бумаг» является линия рынка 
капитала (Capital Market Line—CML), отражающая зависимость 
«доходность/риск» для эффективных портфелей, которые, как правило, 
сочетают безрисковые и рисковые активы.

Линию рынка капитала можно использовать для сравнительного анализа 
портфельных инвестиций. Как следует из модели САРМ каждому портфелю 
соответствует точка в квадранте. Возможны три варианта 
расположения этой точки: на линии рынка капитала, ниже или выше этой 
линии. В первом случае портфель называется эффективным, во втором — 
неэффективным, в третьем — сверхэффективным.

Известны и другие способы применения линии рынка капитала. В 
частности, отбирая финансовые активы в портфель, инвестор может 
находить, какой должна быть доходность при заданном уровне риска.

Сама по себе САРМ является изящной  научной теорией, имеющей 
солидное математическое обоснование. Для того, чтобы она "работала" 
необходимо соблюдение таких заведомо нереалистических условий как 
наличие абсолютно эффективного рынка, отсутствие транзакционных 
издержек и налогов, равный доступ всех инвесторов к кредитным ресурсам и 
др. Тем не менее столь абстрактное логическое построение получило 
практически всеобщее признание в мире реальных финансов. Крупнейшие 
рыночные институты, такие как инвестиционный банк Merril Lynch, 
регулярно рассчитывают β-коэффициенты всех крупных компаний, 
котирующихся на фондовых биржах. Отсутствие в Казахстане 
сформированной финансовой инфраструктуры пока еще препятствует 
использованию всего потенциала, заложенного в данную модель. Поэтому 
рассмотрим пример расчета уровня ожидаемой доходности с использованием 
подхода САРМ на фондовом рынке США.

Компания, имеющая β-коэффициент 2,5, собирается привлечь 
дополнительный собственный капитал путем эмиссии обыкновенных акций. 
Уровень безрисковой процентной ставки составляет 6,25%, средняя 
доходность рынка, рассчитанная по индексу S&P 500, - 14%. Для того, чтобы 
сделать свои ценные бумаги привлекательными для инвесторов, компания 
должна предложить по ним ежегодный доход не ниже 25,625% (6,25 + 2,5 * 
(14 - 6,25)). Размер премии за риск составит 19,375 %. Столь существенные 
ограничения, накладываемые рынком на возможности снижения цены 
капитала, устанавливают предел доходности инвестиционных проектов, 
которые компания собиралась финансировать привлекаемым капиталом. 
Внутренняя норма доходности этих проектов должна быть не ниже 25,625%. 
В противном случае NPV проектов окажется отрицательной, то есть они не 
обеспечат увеличения стоимости предприятия. Если бы β-коэффициент компании был равен 1,5, то размер премии за риск составил бы 11,625% (1,5 
* (14 - 6,25)), то есть цена нового капитала составила бы лишь 17,875%.

Использование САРМ дает финансовому  менеджеру инструмент 
прогнозирования издержек по привлечению нового капитала для реализации 
инвестиционных проектов. Финансы любого предприятия являются 
открытой системой, поэтому, планируя свои капиталовложения, оно обязано 
учитывать при этом конъюнктуру финансового рынка. Менеджеры компании 
могут абсолютно ничего не знать об индивидуальных особенностях и личных 
предпочтениях потенциальных инвесторов. Это не освобождает их от 
обязанности предугадать главную потребность любого инвестора - получить 
доход, компенсирующий риск инвестиций. В этом им может помочь 
использование модели оценки финансовых активов.[7 с 49-50]

 

1.4 Альтернативные теории

Бета потребления против рыночной беты

Модель оценки долгосрочных активов (МОДА) предполагает, что 
инвесторы озабочены исключительно уровнем и неопределенностью своего 
будущего благосостояния. Но для большинства людей богатство само по себе 
— не самоцель. Что хорошего в богатстве, если вы не можете его тратить? 
Люди инвестируют средства сейчас, чтобы в будущем обеспечить 
потребление для себя или для своих семей и наследников. Наиболее 
опасные риски — это как раз те, которые грозят сокращением будущего 
потребления.

Дуглас Бриден (Douglas Breeden) разработал модель, в которой риск 
ценных бумаг измеряется их чувствительностью к изменениям в 
потреблении инвесторов. Если он прав, то ожидаемая доходность акций 
должна меняться вместе с бетой потребления, а не с рыночной бетой. В стандартной модели 
инвесторов беспокоит исключительно величина и неопределенность их 
будущего богатства. Богатство каждого инвестора в конечном итоге 
полностью коррелирует с доходностью рыночного портфеля; спрос на акции 
и другие рисковые активы определяется, таким образом, их рыночным 
риском. Более глубокий мотив для инвестирования — обеспечение 
потребления в модели не учитывается.

И потребительской версии МОДА неопределенность доходности акций 
напрямую связана с неопределенностью потребления. Разумеется, 
потребление зависит от богатства (стоимости портфеля), но само богатство 
в явном виде не присутствует в модели.

Потребительская версия МОДА имеет несколько привлекательных 
особенностей. Например, вам не нужно определять рыночный или другой 
эталонный портфель. Кроме того, вы можете не беспокоиться о том, что составной индекс S&P не отражает доходность облигаций, товаров и 
недвижимости.

Однако вы должны уметь оценить  уровень потребления. Ответьте 
быстро: сколько вы потребили в прошлом месяце? Легко посчитать 
гамбургеры и проездные билеты, но как учесть износ вашего автомобиля 
или стиральной машины либо дневную стоимость страховки вашего жилья? 
Думается, ваша оценка совокупного потребления будет очень 
приблизительна и основана на произвольных начислениях и допущениях. 
А уж если вам сложно подсчитать денежную стоимость вашего 
собственного потребления, представьте, какая непосильная задача стоит 
перед работником государственной статистической службы, оценивающим 
из месяца в месяц наше общее потребление.

По сравнению  с ценами акций стоимостные оценки совокупного 
потребления изменяются плавно с течением времени. Судя по всему, 
колебания потребления зачастую не совпадают с динамикой фондового 
рынка. Отдельные акции, по-видимому, имеют низкую или неустойчивую 
бету потребления.

1.5 Теория арбитражного ценообразования. Теория ценообразования опционов.

Теория арбитражного ценообразования.

Теория оценки долгосрочных активов  начинается с анализа того, как 
инвесторы формируют эффективные портфели. Теории арбитражного 
ценообразовании Стивена Росса (Stephen Ross) отталкивается совершенно 
от другого. Она не требует выяснения, какие портфели являются 
эффективными. Вместо этого она исходит из предпосылки, что доходность 
каждой акции зависит отчасти от общих макроэкономических условий, или 
«факторов», а отчасти от «помех» — событий, специфичных только для 
конкретной компании. Более того, предполагается, что доходность 
определяется следующим простым выражением:

 

Доходность = а+ в1 (rфактор1) + в₂ (r_{фактор2}) + в3 (r_{фактор3}) + __+ «помехи».

 

Теория не называет эти факторы: в их число могут входить цены на 
нефть, процентные ставки и т.п. Доходность рыночного портфеля 
может быть одним из факторов, может и не быть.

Одни акции более чувствительны  к какому-то отдельному фактору, 
чем другие. Акции Exxon Mobil, очевидно, более чувствительны к ценам 
на нефть, чем, скажем, акции Coca-Cola. Если фактор 1 отражает 
непредвиденные изменения цен на нефть, то коэффициент а1 будет выше 
для Exxon Mobil.

Для любой отдельной акции существуют два источника риска. Риск 
первого типа возникает под воздействием общих макроэкономических 
факторов и не устраняется диверсификацией. Риск второго типа 
порождают «уникальные» события, которые могут произойти только с 
конкретной фирмой. Диверсификация действительно устраняет такой 
индивидуальный (особый) риск, и поэтому диверсифицированные 
инвесторы могут не брать его в расчет, когда принимают решение о купле 
или продаже акций. На ожидаемую премию за риск акций оказывает влияние 
«факторный», или «макроэкономический», риск, но не индивидуальный 
риск.

Согласно модели арбитражного ценообразования (МАЦ), ожидаемая 
премия за риск акции в целом зависит от ожидаемой премии за риск, 
связанный с каждым фактором, и от чувствительности акции к каждому из 
факторов. Поэтому формула имеет вид: 

 

Ожидаемая премия за риск = r-rf = b1(rфактор1 – rf)+ b2 
(rфактор2-rf)

Отметим, что из этой формулы следуют  два положения.

1. Если вы вводите в формулу  нулевые значения для всех  Ь, то 
ожидаемая премия за риск равна нулю. Диверсифицированный портфель, составленный так, чтобы его чувствительность к каждому 
макроэкономическому фактору равнялась нулю, является фактически 
безрисковым, и, значит, цена на него должна устанавливаться так, чтобы 
его доходность совпадала с безрисковой процентной ставкой. Если бы 
портфель обеспечивал более высокую доходность, инвесторы могли бы 
получать безрисковую («арбитражную», или, иными словами, 
спекулятивную) прибыль, беря займы для покупки портфеля. Если бы 
портфель имел более низкую доходность, вы могли бы получить 
арбитражную прибыль, пользуясь обратной стратегией - то есть, продав 
диверсифицированный портфель с нулевой чувствительностью и 
инвестировав полученные деньги в векселя Казначейства США.

2. Диверсифицированный портфель, составленный так, что на него 
оказывает влияние, скажем, фактор 1, сулит премию за риск, размер которой 
прямо пропорционален чувствительности портфеля к этому фактору. 
Например, представьте, что вы составили два портфеля, А и В, которые 
подвержены влиянию только фактора 1. Если чувствительность портфеля А к фактору 1 вдвое выше, чем чувствительность портфеля В, портфель А должен приносить в два раза большую премию за риск. Стало быть, если бы вы инвестировали свои деньги поровну в казначейские векселя и в портфель А, ваш комбинированный портфель имел бы ту же чувствительность к фактору 1 что и портфель Б, и обеспечивал бы такую же премию за риск.

Допустим, что формула арбитражного ценообразования неверна. Скажем, 
комбинация казначейских векселей и портфеля А имеет более высокую 
доходность. В этом случае инвесторы могли бы получить арбитражную 
прибыль, продав портфель В и вложив полученные деньга в комбинацию векселей и портфеля А. 

Описанные нами арбитражные операции применимы к хорошо 
диверсифицированным портфелям, где диверсификация полностью 
устраняет индивидуальный риск. Но если формула арбитражного 
ценообразования верна для всех диверсифицированных портфелей, она 
должна соблюдаться и для отдельных акций. Ожидаемая доходность 
каждой акции должна соответствовать вкладу акции в риск портфеля. В 
теории арбитражного ценообразования этот вклад определяется 
чувствительностью доходности акции к неожиданным изменениям 
макроэкономических факторов.

Сравнение МОДА и МАЦ

Как и модель оценки долгосрочных активов, теория арбитражного 
ценообразования подчеркивает, что ожидаемая доходность зависит от риска, 
порождаемого общеэкономическими факторами, и не подвержена влиянию 
индивидуального риска. В модели арбитражного ценообразования подобные 
факторы можно отнести на отдельные портфели акций, которые обычно 
испытывают влияние общеэкономических условий. Если ожидаемая премия 
за риск для каждого из таких портфелей пропорциональна рыночной бете портфеля, то МОДА и МАЦ дадут одинаковый результат. В любом 
другом случае — нет.

Как же уживаются эти две теории? Теория арбитражного 
ценообразования имеет несколько привлекательных особенностей. Скажем, 
рыночный портфель, который играет ключевую роль в МОДА, сам по себе 
вообще отсутствует в МАЦ. Таким образом, устраняется проблема оценки 
рыночного портфеля, и, в принципе, мы можем применять теорию 
арбитражного ценообразования, даже если у нас имеются данные только по 
ограниченной выборке рисковых активов.

К сожалению, в чем-то выигрывая, вы в чем-то и теряете. Теория 
арбитражного ценообразования не объясняет, какие факторы являются 
основными, — в отличие модели оценки долгосрочных активов, которая 
сводит все макроэкономические факторы к одному вполне определенному 
фактору—доходности рыночного портфеля.

Теория ценообразования  опционов.

Опцион представляет собой право  купить или продать определенные 
активы по заранее установленной цене в течение заданного периода времени.

Опцион может быть реализован или  нет — в зависимости от решения  его держателя. www.martynov-ma.ru 
Формализованная модель ценообразования опционов появилась в 1973 году, 
когда Фишер Блэк и Майрон Скоулз опубликовали работу, в которой 
излагалась получившая широкую известность модель ценообразования 
опционов Блэка-Скоулза (ОРМ).[7 с 55-56]