Анализ эффективности слияния и поглощения предприятий (на примере ОАО «Химпром» и ОАО «Тасма»)

В дальнейшем исследования специалистов в сфере слияния  и поглощений, а именно Динза Грейма, привели к выводу о том, что  любая компания в любой отрасли должна поглощать, либо быть поглощённой более сильным «игроком» рынка [12, С. 29].

В своей работе он выделил  несколько этапов (стадий), которые  обязательно пройдёт каждая компания, стремящаяся завоевать лидирующие позиции в долгосрочном периоде.

На первой, начальной стадии, на рынке присутствует небольшое  количество игроков, которое постоянно  нарастает и к концу данного  этапа, рынок становится «перегретым» от количества фирм, реализующих по-сути, одинаковые услуги или товары.

Затем начинается вторая стадия (стадия роста), когда возникает необходимость  наращивания размера фирмы, начинается процесс консолидации путём слияний  и поглощений, количество фирм уменьшается  с одновременным увеличением  размеров их самих. Возникает несколько  крупных компаний, которые возглавляют  данную сферу рынка.

На третьей стадии (стадия специализации), перед фирмой остро  встаёт вопрос о ликвидации непрофильных компаний и выделение основной сферы  деятельности, в которой необходимо продолжать агрессивную политику по опережению конкурентов.

И на четвёртой стадии (стадия равновесия и альянсов) в отрасли  доминирует небольшое число «игроков», так называемых «титанов отрасли», которые могут образовывать альянсы с другими крупными «игроками».

Таким образом, Динз Грейм  выделяет процессы слияний и поглощений одних компаний другими, как обязательные условия развития любого предприятия  в условия рынка. И, следовательно, большая часть предприятий, в  определенный момент времени будет  вынуждена столкнуться с процессами слияния и поглощения и стать  либо поглощающей фирмой, либо поглощаемой.

 

 

1.2. показатели  эффективности слияния и поглощения  предприятий.

 

Согласно исследованию, проведённому Устименко В.А. можно отметить, что  количество сделок по слияниям и поглощениям  растёт год от года, но они зачастую не дают желаемого эффекта, не создают  добавочной стоимости для собственников  поглощающей фирмы, хотя требуют  длительного и недешёвого процесса юридических и финансовых переговоров.

Исследования, регулярно  проводимые ведущими консалтинговыми компаниями, такими, как McKinsey, PricewaterhouseCoopers, KPMG, показывают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью слияний и поглощений является правильная оценка компании – цели сделки по слиянию (далее «компания – цель») покупателем.

Существует достаточное количество подходов к оценке компаний. Выделяют три основных подхода, которые отражены в таблице 1, это сравнительный, затратный и доходный подходы.

 

Методы оценки организаций.

Затратный доход	Сравнительный доход	Доходный подход
Метод чистых активов	Метод организаций-аналогов	Метод дисконтированных денежных подходов
Метод ликвидационной стоимости	Метод ретроспективных сделок	Метод капитализации доходов
-	Метод отраслевых коэффициентов	Метод капитализации дивидендов

 

Таблица 1.

 

Следует заметить, что проведенный Устименко В. А. сравнительный анализ существующих подходов и методов оценки компаний позволил сделать вывод о том, что каждый оценочный метод находит своё применение при оценке компании в целях её реорганизации. «В то же время наиболее универсальным методом оценки компании в целях приобретения, является классический метод дисконтирования денежных потоков»

Ендовицкий Д.А. в своей работе, проводит анализ инвестиционной привлекательности компании при проведении интеграции также на основании дисконтирования денежных потоков.

Ряд авторов определяют чистый денежный поток, как сумму денежных средств, которая остаётся после того, как удовлетворены все потребности в денежных средствах на данный операционный цикл.

Для определения денежного потока для инвестированного капитала используется формула:

 

ДП = ЧП + Ам - Кап.Влож +(-) прирост СОК +(-) прирост ДЗ + прирост ПрЗ, (1)

 

Где ДП – денежный поток;

Ам – амортизация;

Кап. Влож – капитальные вложения;

Прирост СОК – прирост собственного оборотного капитала;

Прирост ДЗ – прирост долгосрочной задолженности;

Прирост ПрЗ – прирост % по задолженности.

Конечной целью сделок по слиянию и поглощению (М&A) является

достижение синергетического эффекта, т.е. в результате объединения двух

или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими

показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект

слияния может быть выражен формулой (2).

 

Э_m&a=В_m&a – И_m&a, (2)

 

где В_M&A – выгоды от сделки по слиянию;

И_М&A - издержки связанные с осуществлением сделки по

слиянию.

 

Т.е. интеграция оценивается положительно в том случае, когда выгоды от её проведения (экономические, социальные, экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением слияния

Как уже отмечалось ранее, в рамках анализа инвестиционной привлекательности компании-цели Ендовицкий Д.А. придерживается мировой практики, а именно проведение анализа на основе дисконтированных денежных потоков, генерируемых компаниями, поскольку решение об интеграции является стратегическим, ориентированным на будущее.

Ключевым моментом в определении  текущей стоимости компании

является выбор ставки дисконтирования. На сегодняшний день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки. Так, Грязнова А. Г. определяет cтавку дисконта, как «инструмент» перевода будущего денежного потока в

стоимость на текущий момент.

Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (компанию). Чем выше уровень риска, связанный сданным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим, расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив.

Существуют различные методы и модели по определению ставки

дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными

являются:

- модель по оценке капитальных активов (САРМ - Capital Asset

Pricing Model);

- метод кумулятивного построения;

- модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted

Average Cost Capital).

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного

потока используется для  оценки в качестве базы: собственный или инвестированный. Метод кумулятивного построения и модель по оценке капитальных активов (САРМ) используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала – для оценки стоимости инвестированного капитала. Определение ставки дисконтирования с использованием модели САРМ проводится по формуле (3):

 

r=r_rf +β x(r_m-r_RF), (3)

 

где r_RF – безрисковая ставка процента;

β – коэффициент систематического риска;

rm – среднерыночная доходность;

Расчёт ставки дисконтирования  по методу кумулятивного построения, проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования

 

Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного

построения

 

№	Факторы риска	Предел	Примечание
1	Безрисковая ставка дохода	4-15	Зависит от страны-инвестора
2	Ключевая фигура	0-5	Качество управления-образованность менеджеров
3	Размер организации	0-5	В зависимости от размера  активов
4	Финансовая структура	0-5	В зависимости от финансового  состояния организации
5	Товарная/территориальная  диверсификация	0-5	В зависимости от разнообразия выпускаемой продукции
6	Диверсификация клиентуры	0-5
7	Страновой риск	0-10
8	Отраслевой риск
	Ставка дисконта (стр.1+…8)

 

(Таблица 1.2.)

Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле (4)

 

WACC=k_d(1-t_c)w_d+k_pw_p+k_pw_p, (4)

 

где k_d- стоимость привлечения заёмного капитала;

t_c- ставка налога на прибыль предприятия;

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала

(привилегированные акции);

k_s – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные

акции);

w_d – доля заёмного капитала в структуре капитала предприятия;

w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала

предприятия;

w_s- доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

 

На основе имеющейся информации о величине денежных потоков, в прогнозируемом периоде, а также определив ставку дисконтирования, можно рассчитать текущую рыночную стоимость бизнеса организации по формуле (5):

CБ=_n+ОСБ, (5)

Где СБ – текущая рыночная стоимость бизнеса организации;

 

 

_n – текущая стоимость денежных потоков за прогнозируемый период;

ОСБ – остаточная стоимость бизнеса компании.

В ходе расчёта стоимости предприятия по методу дисконтированных денежных потоков возникает необходимость в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде. Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода.

Остаточная стоимость компании, рассчитывается в соответствии с

моделью Гордона по формуле (6):

 

ОСБ=, (6)

Где:

ОСБ – остаточная стоимость бизнеса

D - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного

(остаточного) периода; 

R – ставка дисконта;

K – долгосрочные темпы роста предприятия.

 

При помощи модели Гордона  капитализируется годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.

На этапе объединения  следует рассчитать новую ставку дисконтирования, общую для интегрируемых компаний.

Для оценки синергии, необходимо выявить её источник (например, в результате объединения компании А и В произойдёт увеличение объёмов продаж за счёт расширения каналов сбыта, изменения качества и ассортимента продукции и т.п.). На основе данной информации можно определить прогнозируемые операционные денежные потоки объединённой организации и зная новую ставку дисконтирования рассчитать текущую стоимость организации с учётом синергии.

Для оценки стоимости бизнеса часто применяется затратный подход, а именно метод стоимости чистых активов. Он базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, но не учитывает будущие доходы бизнеса и ситуацию на рынке. Данный подход используют в основном при оценке стоимости предприятий, для которых сложно достоверно спрогнозировать будущие доходы в силу специфики деятельности, а так же для компаний близких к банкротству.

Метод чистых активов определяет стоимость бизнеса, как стоимость имущества за вычетом обязательств.