Классификация основных типов слияний и поглощений компаний

·  оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;

·  сравнительный анализ полученных данных.

Рассмотренный выше подход не всегда дает объективные результаты. Даже хорошо подготовленный аналитик может допустить серьезные просчеты в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной, но вовсе не потому, что данное слияние действительно эффективно, а лишь из-за того, что слишком оптимистично оцениваются будущие потоки денежных средств компании, которая выбрана в качестве мишени. С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

Целесообразнее сначала  понять, почему две или несколько  компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить  возможные при этом экономические  выгоды и издержки.

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Эти выгоды и представляют собой синергетический эффект, о  котором очень много говорилось при рассмотрении мотивов слияний  и поглощений компаний. Расчет синергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных задач при  анализе эффективности слияний.

В случае наличия синергетического эффекта слияние или поглощение считается экономически оправданным  и можно переходить к оценке издержек для его осуществления.

Если предположить, что  при приобретении целевой компании происходит немедленная оплата ее рыночной стоимости, то издержки приобретения компании можно определить как разность между  уплаченными за нее денежными  средствами и рыночной стоимостью компании.

Издержки, возникшие в  процессе слияния, представляют собой  премию, или надбавку, которую покупающая компания платит за целевую фирму  сверх ее стоимости как отдельной  экономической единицы.

На эту величину акционеры  или собственники поглощаемой компании получат больше в сравнении с  рыночной стоимостью их компании. Но то, что для них является выигрышем, для акционеров поглощающей компании составляет издержки. В большинстве  случаев, правда, выигрыш для целевой  (поглощаемой) компании ниже, чем издержки поглощающей компании, так как определенные суммы выплачены инвестиционным банкам, консультантам, адвокатам, бухгалтерам.

Чистая приведенная стоимость для поглощающей компании, возникающая от поглощения другой фирмы, измеряется разностью между вышеназванными выгодами и издержками.

В случае, если чистая приведенная стоимость от сделки по слиянию или поглощению компании является положительной, то соответствующая сделка экономически обоснована и можно рекомендовать ее проводить.

В ходе анализа эффективности  слияний и поглощений компаний представляется целесообразным оценивать возможную  реакцию инвесторов. Если курс акций  поглощающей компании упадет после  объявления о предстоящей сделке, это будет означать, что инвесторы, по существу, подают ее менеджерам сигнал о том, что по их мнению, выгоды поглощения сомнительны или что поглощающая компания собирается уплатить за целевую компанию дороже, чем требуется.

Кроме того, необходимо иметь  в виду, что в процессе покупки  компании часто возникает ситуация, похожая на аукцион, т.е. фирмы-покупатели конкурируют друг с другом. Необходимо быть очень осмотрительными, принимая решение об участии в таком “аукционе”. Победа в нем может обойтись дороже, чем поражение. В случае проигрыша может быть потеряно только время, а в случае победы за купленную компанию может быть заплачено слишком дорого.

Последствия слияния и  поглощения компаний

Слияния могут повысить эффективность  объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей  производственной деятельности, усилить  бремя бюрократии. Чаще всего очень  сложно заранее оценить, насколько  велики могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением. Но и результаты множества исследований по измерению чистого эффекта уже произведенных слияний и поглощений дают очень противоречивые, зачастую абсолютно противоположные, выводы.

По данным Mergers & Acquisitions Journal, 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, происшедших за последние 10 лет, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы1.

Экспертами обычно указываются  три причины неудачи слияний  и поглощений:

·  неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой (целевой) компании;

·  недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании;

·  ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию.

Поглощающие компании порой  неверно оценивают активы интересующих их компаний или их обязательства. Например, можно недооценить издержки, сопряженные  с модернизацией оборудования в  этой компании, или ее обязательства  по гарантийному обслуживанию бракованной  продукции. Существенно могут повлиять на эффективность слияния обязательства  поглощаемой компании по охране окружающей среды. Если операции этой компании приводят к загрязнению среды, все затраты  в этом случае, скорее всего, будут  возложены на плечи поглощающей  компании.

Очень часто недооцениваются  необходимые инвестиции для осуществления  сделки по слиянию или поглощению. Ошибки в оценке стоимости будущей  сделки могут быть очень внушительными. Например, при поглощении BMW компании Rover приблизительная стоимость последней составляла 800 млн. фунтов, а необходимые в последующие пять лет после слияния инвестиции – 3,5 млрд.

Многие слияния, которые  казались экономически обоснованными, потерпели неудачу из-за ошибок, допущенных в процессе их осуществления.

Иногда менеджеры не могли  справиться с трудностями, обусловленными интегрированием двух компаний с  различными особенностями производственного  процесса, бухгалтерского учета, корпоративной  культуры.

Ценность многих компаний прямо зависит от таких специфических  активов, как человеческие ресурсы, – профессионализма менеджеров, квалификации рабочих, инженеров, исследователей. Смена  хозяина приводит к пересмотру сложившихся  критериев оценки персонала и  традиций планирования карьеры, к изменению  приоритетов расходования средств, к изменению относительной важности отдельных функций управления и, следовательно, к ломке неформальной структуры. Кроме того, если менеджеры  поглощаемой компании имеют определенную долю в ее капитале, их мгновенное превращение  из собственников в наемных работников негативно сказывается на мотивации, и в результате они начинают хуже работать. Если эти специалисты не будут чувствовать себя удовлетворенными своим положением в новой компании, образованной после слияния, лучшие из них уйдут из нее.

Аналитические исследования имевших место слияний показывают интересные результаты: оказывается  выгоднее продавать компанию, чем  приобретать чужую. В большинстве  случаев акционеры компаний, которые  выступали продавцами в сделках  по слиянию или поглощению, получили весьма существенные выгоды, а акционеры  поглощающей компании выигрывали гораздо  меньше. Это можно объяснить двумя  причинами:

Во-первых, поглощающие компании, как правило, всегда крупнее, чем  поглощаемые. В этом случае при равномерном  распределении чистых выгод от слияния  или поглощения между двумя компаниями акционеры каждой компании получат  одинаковые прибыли в абсолютном исчислении, но в относительном, или процентном, выражении прибыли акционеров поглощаемой компании окажутся гораздо выше.

Во-вторых, существенно содействует  этому процессу конкуренция между  покупателями. Каждый следующий претендент на покупку компании стремится превзойти  условия, выдвинутые предыдущим. При  этом все большая часть выигрыша от предстоящей сделки слияния переходит  к акционерам поглощаемой компании. В то же время менеджеры компании, которую собираются поглотить, могут  предпринять ряд мер противозахватного характера, добиваясь, чтобы продажа их компании, если она и наступит, произошла по самой высокой из возможных в данных условиях цене.

В рамках крупных корпораций, образованных в результате слияния  или поглощения, зачастую возникает  явление, называемое в экономической  науке субоптимизацией. Суть его состоит в следующем: внутри корпорации обычно преобладают стремления укреплять внутригрупповые кооперационные связи, покупать преимущественно у “своих”. При этом каждая “своя” компания, естественно, стремится устанавливать цену, приносящую максимальную прибыль. В результате либо продукция на выходе становится слишком дорогой и неконкурентоспособной, либо обычные коммерческие переговоры об уровне цен превращаются в бесконечные разборы взаимных претензий. Чем сложнее система кооперационных связей внутри корпорации, тем сложнее построить и отладить систему трансфертных цен, удовлетворяющих фирмы на разных концах кооперационной цепочки.

Механизм защиты компаний от поглощений

Во многих случаях слияния  и поглощения проводятся по взаимному  согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний. Как мы уже отмечали, враждебные слияния и поглощения – это  слияния, при которых руководящий  состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы. Существует два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров.

Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам компании-мишени.

Другой способ называют борьбой за доверенности, поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний, сопротивляясь  предполагаемому поглощению, могут  преследовать две цели:

·  предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

·  заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

При захвате более или  менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% “справедливой” рыночной цены компании.

В некоторых случаях для  смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют  так называемые “золотые парашюты”, т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются  поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долларов.

В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые  на наделение управленческой команды  “золотыми парашютами”, затраты  на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности  акционеров поглощающей компании.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным сделкам. В табл. 3 и табл. 4 мы попытались обобщить наиболее интересные из них и наиболее применимые на практике.

Таблица 3

Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке