Денежно-кредитная политика России и стран Центральной и Восточной Европы в условиях глобализации

Автором предлагается собственное определение финансовой глобализации с учетом определений, приводившихся другими исследователями, как сложного, многофакторного процесса, связанного, во-первых, с открытием национальных границ для международного движения капитала и трансграничного предоставления финансовых услуг, во-вторых, с появлением игроков, действующих в мировом масштабе (транснациональные финансовые институты), в-третьих, с усилением взаимосвязи между национальными финансовыми рынками и различными сегментами мирового финансового рынка (процессы глобальной интеграции), в-четвертых, с растущей потребностью регулирования трансграничных финансовых потоков в глобальном масштабе. Мы датируем становление процесса финансовой глобализации началом 1990-х гг., основываясь на количественных (динамика трансграничных потоков  капитала и мировых финансовых рынков) и качественных (прекращение деления мира на две системы хозяйствования в глобальном масштабе, развитие информационных технологий) тенденциях. 

Анализ количественных показателей, отражающих развитие процесса глобализации (трансграничные потоки капитала и разница в реальных ставках процента между развитыми странами и ведущими мировыми валютами), позволяет сделать вывод о неоднородности во времени анализируемого процесса. В конце 1990-х гг. и особенно в самом начале 2000-х гг. уже проявлялись тенденции, в результате которых происходил «разворот» в динамике ряда количественных показателей глобализации. Так, в 1998 г. и 2001-2002 гг. наблюдалось сокращение трансграничных потоков капитала в мировой экономике; в 1999 г. и 2004 гг. возросли показатели разницы в реальных процентных ставках по государственным ценным бумагам развитых рыночных экономик; в 1997-99 гг. увеличились показатели разницы в процентных ставках по ведущим мировым валютам (ставки LIBOR). Тем не менее, период 2003-2007 гг. продемонстрировал впечатляющий рост количественных и улучшение качественных показателей глобализации. Однако, уже кризис 2008-2009 гг. в очередной раз поставил вопрос о перспективах финансовой глобализации в связи с резким сокращением трансграничных потоков капитала в мировой экономике. На наш взгляд, принципиальных изменений в основных характеристиках финансовой глобализации во время этого кризиса не произошло, тенденции развития протекционизма (по аналогии с периодом 1930-х гг.), о которых шла речь на начальном этапе развития кризиса, хотя и начали проявляться, но пока не получили значительного распространения. Развитие процесса глобализации скорее всего продолжится в дальнейшем, как оно и шло до сих пор, «скачкообразно».

К числу качественных результатов глобализации следует отнести снижение темпов инфляции в мировом масштабе и сокращение разницы в реальных процентных ставках между странами. Между тем, как показал современный мировой экономический кризис, глобализация не устраняет фундаментальных проблем развития финансовых рынков, связанных с асимметрией и неполнотой информации, монополистическими тенденциями, «стадным» поведением инвесторов и т.д.

Снижая барьеры  между экономиками различных стран, финансовая глобализация, в условиях несовершенного функционирования рынков, усиливает «эффекты заражения» кризисами между странами. Если в 1990-х – первой половине 2000-х гг. эти «заражения» происходили внутри отдельных групп стран (прежде всего, стран с формирующимися рынками) и отдельных сегментов мирового финансового рынка, то в 2007-2008 гг. они охватили все сегменты этого рынка и большинство стран мировой экономики.

Современный экономический  и финансовый кризис представляет собой по сути первый глобальный кризис. Он начался осенью 2007 г. на финансовых рынках развитых стран, и его особенность по сравнению с предшествовавшими кризисами заключается в том, что, во-первых, был охвачен максимально широкий круг стран (и в этом смысле кризис носил глобальных характер), во-вторых, импульс его распространения пришел из финансовой системы, и потрясения в этой системе в период кризиса привели к переосмыслению ряда теоретических положений экономической науки, в том числе касавшихся эффективного функционирования финансовых рынков. В числе причин, вызвавших кризис, были: гипертрофированное развитие финансовой системы по сравнению с развитием экономики в целом, а внутри финансовой системы – опережающий рост финансовых рынков по сравнению с традиционной банковской деятельностью; утрата финансовыми рынками своей информационной функции и формирование на них новых рисков для экономической системы в целом; дестабилизирующая роль новых инструментов на финансовых рынках (производных ценных бумаг).

В отношении стран ЦВЕ и России была проведена количественная оценка степени их вовлеченности в процессы финансовой глобализации. Для этого использовалась статистика национальных платежных балансов и международной инвестиционной позиции указанных стран. Дальнейший анализ строился на основе оценки совокупных трансграничных потоков капитала, измеряемых как сумма потоков прямых, портфельных и прочих инвестиций, поступающих в страну и покидающих ее (без учета знака операции), а также суммарных активов и пассивов международной инвестиционной позиции. Для проведения межстрановых сопоставлений все эти показатели рассчитывались в относительном выражении к ВВП стран в долларовом выражении.

Динамический анализ свидетельствует  о том, что колебания степени  внешней открытости финансовых систем стран ЦВЕ и России начиная с середины 1990-х гг. в целом следовали отмеченным выше колебаниям, наблюдавшимся в рамках процесса финансовой глобализации. В работе были выделены следующие этапы участия стран ЦВЕ в международном движении капитала:

1. Начало 1990-х гг. было связано с открытием финансовых систем этих стран внешнему миру в ходе проведения внешней либерализации в процессе экономической трансформации. Своеобразный «эффект открытия» отражался в разовом всплеске трансграничных потоков капитала по отношению к ВВП в отдельные годы. Однако, в целом соответствующий показатель в большинстве стран находился на достаточно низком уровне.  

2. В середине 1990-х гг., по мере дальнейшей  валютной либерализации и преодоления  трансформационного кризиса, участие стран ЦВЕ в международном движении капитала усиливалось.

3. Негативное воздействие  на трансграничные потоки капитала  оказали азиатский кризис 1997 г.  и российский кризис 1998 г., приведшие  к изменению конъюнктуры на  мировых финансовых рынках для  стран с формирующимися рынками. В 9 из 14 стран ЦВЕ, по которым имеются соответствующие данные, произошло сокращение участия в международных потоках капитала в 1998 г.

4. Период 1999-2000 гг. характеризовался  некоторым восстановлением уровня  открытости финансовых систем после воздействия кризисных тенденций.

5. В 2001-2002 гг. (острая фаза  кризиса на мировых фондовых  рынках) в большинстве рассматриваемых  стран (8 из 15) вновь произошло  некоторое снижение степени открытости.

6. Период 2003-2007 гг., который можно разделить на два подпериода (2003-2005 гг. и 2006-2007 гг.), был отмечен увеличением трансграничных потоков капитала, которые во второй рассматриваемый подпериод практически во всех анализируемых странах достигли максимальных значений за 1990-е-2000-е гг.

7. Распространение  мирового экономического и финансового  кризиса на страны ЦВЕ в  2008-2009 гг. вызвало резкое сокращение  международных потоков капитала  по сравнению с достигнутыми  в 2007 г. пиковыми значениями.

Был также проведен сравнительный анализ степени открытости финансовых систем рассматриваемых стран, опираясь на данные международной инвестиционной позиции, скорректированные на величину национального ВВП, по состоянию на конец 2000 г. и конец 2008 г. На конец 2008 г. наибольшую открытость демонстрировали финансовые системы Венгрии (с большим отрывом от стальных стран), а также государств Балтии (Эстонии и Латвии), Болгарии и Словении², наименьшую – России, Польши и Румынии³. При этом все страны, за исключением России, характеризовались увеличением уровня внешней открытости с 2000 по 2008 гг. Однако, очевидно, что на динамику этого показателя значительное влияние оказывало изменение рыночных валютных курсов. Если использовать данные по ВВП с учетом паритета покупательной способности валют, то мы обнаружим, что во всех странах происходило увеличение уровня внешней открытости с конца 2000 по конец 2008 гг., с еще более высокими темпами.

В работе также  был оценен качественный показатель участия стран ЦВЕ в процессах  финансовой глобализации – разница  в реальных процентных ставках по их государственным ценным бумагам с казначейскими векселями США. В 2000-х гг. по сравнению с предыдущим десятилетием в большинстве анализируемых стран, по которым возможно рассчитать соответствующие данные, наблюдалось сокращение этой разницы. Однако, в 2008-2009 гг., за исключением Чехии и Польши, проявлялась тенденция к расхождению реальных процентных ставок по государственным ценным бумагам стран ЦВЕ и США.

При более детальном  рассмотрении воздействия внешних  факторов на финансовую систему стран ЦВЕ и России следует отметить усилившееся в 2000-е гг. присутствие иностранного капитала в банковских системах и на фондовых рынках этих стран. Это присутствие имело две основные формы: непосредственное участие нерезидентов в капитале банков и инфраструктурных организаций фондового рынка и привлечение финансирования из-за рубежа в различных формах (получение кредитов, размещение долговых ценных бумаг и т.д.).

Проникновение иностранных финансовых институтов в банковские системы стран ЦВЕ существенно возросло начиная с середины 1990-х гг., главным образом в результате их участия в процессе приватизации и приобретения коммерческих банков, занимавших лидирующие позиции на рынке и находившихся до этого в государственной собственности. Как результат этого процесса к концу 2008 г. банки, находящиеся в иностранной собственности, контролировали более 80% активов национальных банковских систем во всех странах, кроме Польши и Словении. Иная стратегия проникновения иностранных банков имела место в России. Сначала они осуществляли свое развитие «с нуля», создавая дочерние организации, затем в 2000-е гг. стали приобретать мелкие и средние коммерческие банки, а в 2006-2007 гг. появились примеры приобретения относительно крупных частных коммерческих банков (Росбанк, Импэксбанк). Кроме того, в процессе проведения дополнительных эмиссий акций крупнейших коммерческих банков, находящихся в собственности государства (Сбербанк, ВТБ), часть этих акций была куплена нерезидентами. Как следствие обозначенных процессов доля нерезидентов в совокупном зарегистрированном капитале банковской системы, по данным Центрального банка Российской Федерации, выросла с 5,2% на начало 2004 г. до 24,5% на начало 2010 г.

Кроме того, к  настоящему времени в ряде стран  ЦВЕ (странах Балтии, Венгрии, Чехии и Словении) инфраструктура фондового рынка оказалась поглощена иностранными торговыми площадками (биржей NASDAQ OMX и Венской биржей).

В значительной мере за счет привлечения внешних источников финансирования банками был обеспечен бурный рост кредитов в 2000-е гг., наблюдавшийся в банковских системах практически всех анализируемых стран. Так, объем прочих иностранных инвестиций, привлеченных банковским сектором, вырос в Венгрии с 647 млн. долл. в 2002 г. до 6458 млн. долл. в 2007 г., в Литве за тот же период произошел рост со 112 до 4703 млн. долл., в Словении – с 482 до 6318 млн. долл., в России – с 2584 до 51768 млн. долл.

В странах Юго-Восточной  Европы, где проблема кредитного бума ощущалась более остро, центральные  банки в 2005-2007 гг. осуществляли специальные меры по борьбе с ним, в том числе направленные и на ограничение внешнего финансирования. В их числе, увеличенные размеры норматива обязательных резервов по пассивам в иностранной валюте (Румыния, Сербия), введение норматива обязательного резервирования прироста средств, заимствованных у нерезидентов (Хорватия) и др. Однако эффективность этих мер была относительно невысокой, либо носила временный характер, а прекращение кредитного бума произошло в результате оттока иностранного капитала из банковских систем анализируемых стран в 2009 г. 

Значительную  проблему для рассматриваемых стран  составляет отток финансовой активности за пределы страны в форме размещения ценных бумаг национальными эмитентами на фондовых биржах за рубежом. Недостаточно ликвидные и узкие национальные фондовые рынки не могут обеспечить для компаний из своих стран привлечение финансирования в необходимом объеме и на приемлемых условиях.

При этом следует  отметить, что в ряде стран 2000-е  гг. были отмечены бурным ростом капитализации национальных фондовых рынков. Так, например, по данным Мировой ассоциации бирж,  капитализация фондового рынка (суммарная капитализация рынков акций и облигаций), в Венгрии выросла с 65,8% ВВП на конец 2004 г. до 75,6% ВВП на конец 2007 г., в Польше – с 58,5 до 83,3% ВВП за тот же период, в Словении – с 49,1 до 79,4% ВВП. За аналогичный период капитализация фондового рынка России, рассчитанная только для рынка акций, выросла с 43,9 до 111,4% ВВП. Однако этот рост был в значительной мере обеспечен за счет участия на национальных фондовых рынках капитала нерезидентов. Так, в России в мае 2008 г. доля нерезидентов в общем объеме вторичных торгов на Фондовой бирже ММВБ составляла около 34%, а с учетом внебиржевого рынка, по некоторым оценкам, в начале 2008 г. была близка к 50%. Столь существенное присутствие иностранного спекулятивного капитала внутри страны способно достаточно быстро дестабилизировать рынок при первых признаках неблагоприятного изменения экономической конъюнктуры. Подобное изменение произошло в 2008 г. в результате распространения мирового экономического и финансового кризиса. В результате в указанном году фондовый индекс Будапештской фондовой биржи упал в долларовом выражении на 60%, Люблянской фондовой биржи – на 59%, Варшавской фондовой биржи на 57%, индекс РТС в России – на 73%.

Таким образом, в условиях острой глобальной и региональной конкуренции возможности для  развития национальных фондовых рынков в странах ЦВЕ и России оказываются  существенно ограничены.

Второй блок проблем – вызовы глобализации для национальной денежно-кредитной политики.

В рамках этого  блока в первую очередь необходимо отметить проблему теоретического описания функционирования национальной денежно-кредитной сферы в условиях финансовой глобализации. Изменяющаяся в процессе глобализации экономическая реальность требует новых теоретических подходов к ее осмыслению, и особенно это касается денежно-кредитной сферы, непосредственно подверженной воздействию финансовой глобализации. Однако, на практике тенденции в мировой экономической науке в докризисный период отличались скорее попытками некоторого обновления старых теоретических подходов за счет включения в экономические модели «внешних факторов». К таким модифицированным теориям можно, в частности, отнести глобальный монетаризм. Кроме того, заслуживает внимания развивающееся в последнее время с применением идей нового кейнсианства направление новой открытой макроэкономики.