Денежно-кредитная политика России и стран Центральной и Восточной Европы в условиях глобализации

Характеризуя  ответы денежно-кредитной политики на вызовы глобализации, особого внимания заслуживает ее реакция на современный мировой экономический и финансовый кризис.

Задача денежных властей в условиях кризиса затруднялась тем, что перед ними одновременно стояли цели обеспечения стабильности финансовых систем и стимулирования национальной экономики при том, что в силу финансовых потрясений произошли нарушения в работе трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики. Основными направлениями реакции денежно-кредитной политики развитых стран на кризис стали: 1) проведение политики низких процентных ставок (в США, Великобритании, Японии и Швейцарии процентные ставки центральных банков были снижены практически до нулевого уровня); 2) расширение набора применяемых инструментов с использованием «нетрадиционных» мер, направленных в первую очередь на поддержку отдельных сегментов финансового рынка (рынков государственных, ипотечных, краткосрочных коммерческих ценных бумаг и др.), особенно характерное для стран с англо-саксонским типом финансовой системы (прежде всего, США, в меньшей степени – для Великобритании); 3) расширение перечня контрагентов центральных банков по операциям по предоставлению ликвидности (главным образом, за счет иных категорий финансовых институтов, помимо коммерческих банков); 4) увеличение сроков предоставления средств со стороны центральных банков банковской системе; 5) расширение круга ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по операциям центральных банков; 6) в ряде случаев имела место трансграничная помощь путем предоставления ликвидности через операции валютного свопа (в первую очередь со стороны Федеральной резервной системы США, следует также отметить примеры шведского Риксбанка и Народного банка Китая). Тем не менее, денежно-кредитная политика в развитых странах не справилась в полной мере со своими задачами и, позволив обеспечить относительную финансовую стабильность, не смогла предотвратить экономического спада.

Современный мировой  экономический и финансовый кризис, на наш взгляд, позволяет извлечь  ряд уроков для проведения денежно-кредитной  политики:

1) Для повышения ее эффективности необходимо усилить взаимодействие денежно-кредитной политики с регулированием финансовой системы. В случае явного создания условий для формирования «финансовых пузырей» со стороны центрального банка требуется реакция для его предотвращения. Кроме того, центральные банки должны более активно взаимодействовать с финансовыми регуляторами в условиях усиления взаимозависимости между финансовой и денежно-кредитной системами национальной экономики.

2) Режим таргетирования  инфляции в тех странах, где он применяется, должен быть достаточно гибким и позволять денежным властям, в случае необходимости, оказывать оперативную поддержку банковской системе и экономике в целом. Это касается в том числе и проблемы выхода из кризиса.

Применительно к странам ЦВЕ и России была проанализирована эволюция различных моделей денежно-кредитной политики, применявшихся этими странами в 1990-е – 2000-е гг., в том числе их изменения под воздействием усиления степени открытости национальных экономик рассматриваемых стран в 2000-е гг. 

На начальном  этапе трансформации основной выбор  происходил между программами стабилизации на основе денежной массы или валютного  курса. При этом большинство стран  выбрало второй тип программ, либо перешло к нему после неудачных  попыток стабилизации на основе программ первого типа (к таким странам относилась и Россия). Следует также отметить, что многие страны на разных этапах осуществляли двойное таргетирование – денежной массы и валютного курса (в частности, Чехия, Словения, Польша, Румыния).

Однако, по мере открытия национальных экономик, эффективность  таргетирования как денежной массы, так и валютного курса стала  снижаться. Проблемы с таргетированием  денежной массы заключались в  том, что, во-первых, в процессе экономической  трансформации имел место ряд ценовых шоков (начиная с либерализации цен), которые делали динамику денежной массы труднопредсказуемой; во-вторых, изменения в финансовом секторе (сначала – искажения в его функционировании, а затем – увеличение глубины финансового посредничества) также усиливали нестабильность спроса на деньги; в-третьих, неустойчивые потоки капитала, поступавшие в страны ЦВЕ и Россию, также приводили к значительным колебаниям денежной массы. В результате взаимосвязь динамики денежной массы и цен ослаблялась. Кроме того, далеко не все страны, формально провозгласившие режим таргетирования денежной массы, на практике следовали ему, особенно на начальном этапе переходного периода, в силу давления со стороны бюджетно-налоговой политики, связанного с необходимостью финансирования бюджетных дефицитов.

Таргетирование  валютного курса также столкнулось  с рядом проблем. Выделим две  из них. Одна – уже упомянутая проблема ограничения количества целей, которые  может преследовать национальная денежно-кредитная  политика. По мере снятия валютных ограничений, в том числе на движение капитала, страны, пытавшиеся  одновременно осуществлять привязку валютного курса и проводить независимую денежно-кредитную политику, были вынуждены отказываться от подобного сочетания. Вторая проблема – ограниченная возможность управления динамикой валютного курса со стороны национальных денежных властей. После прекращения действия первоначального эффекта от резкого обесценения национальной валюты создавалось давление в сторону роста реального валютного курса. Под воздействием этого роста начинал увеличиваться дефицит текущего счета платежного баланса, который финансировался за счет притока иностранного капитала, но этот капитал имел как правило форму краткосрочных вложений. Возникало противоречие между стремлением денежных властей сдержать рост валютного курса и действием объективных факторов, вызывавших этот рост.

Чехия под воздействием проблем, связанных в том числе  с наличием режима фиксированного валютного  курса в условиях значительного  притока капитала, после спекулятивной атаки на ее валюту в мае 1997 г. первой среди стран ЦВЕ перешла с 1998 г. на режим таргетирования инфляции. За ней последовали в конце 1990-х - начале 2000-х гг. Польша и Венгрия, а в середине 2000-х гг. – Румыния, Сербия и Албания. Опыт Польши продемонстрировал, что быстрое снижение темпа инфляции на начальном этапе инфляционного таргетирования, проводимое с помощью мер жесткой денежно-кредитной политики, влечет за собой издержки в виде сокращения темпов роста экономики. Применение данного режима, хотя и могло на начальном этапе сосуществовать с формальным таргетированием валютного курса, приводило к постепенному отказу от последнего. Тем не менее, полного отказа от регулирования динамики валютного курса в условиях режима инфляционного таргетирования в странах ЦВЕ не происходило.  

Если в Чехии  и Польше применение режима таргетирования инфляции продемонстрировало его преимущества, то в остальных странах региона, использующих этот режим, его эффективность  еще должна быть подтверждена временем. Важную роль здесь играет выполнение ключевых предпосылок для эффективного функционирования таргетирования инфляции, среди которых мы выделяем отсутствие конфликта целей с бюджетно-налоговой политикой, наличие развитой финансовой системы и действенных трансмиссионных механизмов и инструментов денежно-кредитной политики. Опыт Венгрии свидетельствует о проблемах в денежно-кредитной сфере при наличии рассогласования в денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политике, тогда как страны Юго-Восточной Европы отличаются недостаточно развитыми финансовыми системами.

Исходя из динамики режимов денежно-кредитной политики в странах ЦВЕ можно сделать  следующие выводы. К настоящему времени  продемонстрировал свою неэффективность  режим таргетирования денежной массы, от которого отказались практически все страны региона. Расширяется число стран, применяющих режим таргетирования инфляции. Применительно к режимам валютного курса регион ЦВЕ демонстрирует подтверждение теоретического подхода «биполярного взгляда» - происходит движение в сторону крайних форм (валютного управления с одной стороны и свободного и регулируемого плавания – с другой). Тем не менее, опыт России не вписывается в эту схему. После отказа от режима таргетирования денежной массы в 1995 г. с небольшими перерывами в стране использовался (в явном или неявном виде) режим таргетирования валютного курса.

В работе проведен сравнительный анализ эффективности режимов денежно-кредитной политики⁶ стран ЦВЕ в 2000-2007 гг. (период усиления внешней открытости их экономик) с точки зрения их влияния на основные макроэкономические показатели. Он позволил сделать следующие выводы:

1. Наиболее высокие  темпы экономического роста демонстрировали  страны с режимом валютного  управления, таргетированием денежной  массы и жесткой привязкой национальной валюты. Однако, следует отметить, что в этот период практически все страны ЦВЕ характеризовались экономическим ростом со сравнительно высокими темпами.

2. Страны с  режимом таргетирования денежной  массы  отличались при этом относительно высокими темпами инфляции, тогда как страны с режимом валютного управления и жесткой привязкой характеризовались их наименьшими значениями, что представляет определенный интерес особенно в части сопоставления со странами, применяющими режим таргетирования инфляции.

3. Слабой стороной  стран с режимом валютного  управления и жесткой привязкой  были высокие значения дефицита  текущего счета платежного баланса,  а также высокий уровень открытости  национальных финансовых систем, создававшие потенциальные риски в случае распространения внешних шоков (реализовавшиеся во время кризиса 2008-2009 гг.).

4. Страны с  режимом инфляционного таргетирования  отличались достаточно сбалансированными  значениями основных макроэкономических  показателей (темпы экономического роста, инфляции, дефицит текущего счета платежного баланса).

5. Страны с  режимами привязки и управляемого  плавания национальных валют  характеризовались относительно  высокими темпами инфляции и  значительной степенью открытости  национальных финансовых систем при достаточно скромных темпах экономического роста и не самых высоких значениях дефицита текущего счета платежного баланса.

Таким образом, на первый взгляд, в условиях благоприятной  внешней конъюнктуры наиболее впечатляющие макроэкономические результаты демонстрировали страны с режимами валютного управления и жесткой привязки валют, однако при этом они накапливали риски, действие которых реализовалось при смене внешней конъюнктуры. На фоне стран ЦВЕ Россия, применявшая неявное таргетирование валютного курса, отличалась более высокими темпами экономического роста при более высоких темпах инфляции и положительном сальдо текущего счета платежного баланса. Основной вклад в подобное относительно удачное сочетание макроэкономических показателей внес не столько режим денежно-кредитной политики, сколько благоприятная для экономики страны внешняя конъюнктура.

Среди ответов  на вызовы глобализации денежно-кредитной  политики России и стран ЦВЕ особого  внимания заслуживает ее реакция на современный мировой экономический и финансовый кризис. Следует отметить, что она была разной в различных группах стран. Страны с режимом валютного управления и другими формами жесткой привязки валютных курсов основное внимание уделяли защите фиксированных курсов своих национальных валют, что привело к значительным потерям валютных резервов и сужению возможностей по предотвращению последствий кризиса. Страны с более гибкими режимами валютного курса осуществляли снижение процентных ставок для стимулирования экономической активности. Между тем, среди этих стран Россия, Польша и Сербия пытались одновременно регулировать курсы своих валют, сдерживая их падение (сокращение валютных резервов в этих странах за период с конца второго квартала 2008 г. по конец первого квартала 2009 г. составило от 26 до 34%).  

Практически все  страны для поддержания ликвидности  банковской системы воспользовались  снижением нормативов обязательного  резервирования (для стран с режимами односторонней евроизации и валютного  управления это был практически  единственный доступный им антикризисный инструмент денежно-кредитной политики). Лишь небольшое число стран, в их числе Россия, провели изменения в инструментарии денежно-кредитной политики, и ни одна из стран не сменила ее действующий режим. Однако, следует отметить, что Венгрия в 2008 г. перешла от привязки национальной валюты к ее свободному плаванию, а Россия с января-февраля 2009 г. существенно смягчила регулирование валютного курса.

Наконец, отдельной  проблемой является определение перспектив развития денежно-кредитной политики в России и странах ЦВЕ в посткризисный период в условиях глобализации.

Перспективы денежно-кредитной  политики в странах ЦВЕ во многом определяются их участием в процессах  валютной и финансовой интеграции в  ЕС. Словения и Словакия уже перешли на единую европейскую валюту, Эстония введет евро с 1 января 2011 г., остальные страны региона-члены ЕС готовятся к этому шагу. Опыт перехода Словении на евро пока не позволяет говорить о значительных позитивных последствиях. В настоящее время основными ограничителями на пути в ЭВС для большинства стран ЦВЕ выступают показатели бюджетно-налоговой политики. Активное использование ее в арсенале антикризисного регулирования привело к увеличению дефицита государственного бюджета и отложило как минимум на несколько лет вступление всех стран-кандидатов в зону евро за исключением Эстонии. 

Странам ЦВЕ, применяющим  достаточно гибкие режимы денежно-кредитной  политики, целесообразно использовать их для максимального движения по пути реальной и номинальной конвергенции перед введением евро, тогда как странам с режимом валютного управления и близкой к нему жесткой привязкой целесообразно ускорить переход к единой валюте. Странам, применяющим режим инфляционного таргетирования и относящимся к первой группе, целесообразно также откладывать вступление в Европейский механизм валютных курсов–II, чтобы избежать конфликта целей денежно-кредитной политики и спекулятивных атак на их валюты.  

В перспективе  денежно-кредитная политика стран  ЦВЕ, применяющих режим инфляционного таргетирования, будет направлена на устойчивое достижение темпа инфляции, согласующегося с Маастрихтскими критериями, при одновременном приспособлении инструментария денежно-кредитной политики к инструментарию, применяемому Европейским центральным банком. Это позволит обеспечить переход к единой европейской валюте, сопряженный с минимальными издержками. Однако в краткосрочном периоде эти страны могут столкнуться с «проблемой выхода» из экономического кризиса, если внутренние и внешние факторы окажут давление на темп инфляции в сторону повышения. В этой ситуации для достижения поставленной цели по инфляции может потребоваться проведение чрезмерно жесткой денежно-кредитной политики, что приведет к затяжному выходу из кризиса.