Денежно-кредитная политика России и стран Центральной и Восточной Европы в условиях глобализации

Если  общей  смены теоретической парадигмы  в анализе воздействия финансовой глобализации на денежно-кредитную политику и не произошло, то появились теоретические объяснения отдельных направлений этого воздействия. Так, например, явление замедления темпов инфляции при сохранении высоких темпов экономического роста в условиях глобализации объяснялось через оказание давления на издержки в сторону их снижения и через дисциплинирующее воздействие на национальную денежно-кредитную политику со стороны иностранных инвесторов. Кроме того, во многих работах был сделан вывод о том, что инфляция на национальном уровне все в большей степени определяется не национальными, а глобальными факторами (динамикой денежной массы и «разрывами» между фактическим и потенциальным уровнем выпуска в масштабах мировой экономики, динамикой цен на рынках основных сырьевых товаров).

Еще одним направлением теоретического учета фактора глобализации является его применение к рассмотрению трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики, которые сами по себе представляют во многом синтетический инструмент анализа. Общие выводы, содержащиеся в ряде работ по данной проблематике, заключаются в том, что в условиях глобализации должно происходить снижение роли канала трансмиссионного механизма, связанного с процентной ставкой, и кредитного канала при возможном усилении действия канала, связанного с валютным курсом (при наличии эффективного воздействия на валютный курс мерами процентной политики).

Особого внимания, учитывая основные тенденции финансовой глобализации, заслуживает появление и развитие новых подходов к анализу функционирования финансовых рынков: концепции финансовой нестабильности Х. Мински, «финансовых пузырей» Ч. Киндлбергера, «рефлексивности» Дж. Сороса, поведенческих теорий в сфере финансов. Однако они еще не получили завершающего соединения с теориями денежно-кредитной сферы и теоретическим осмыслением процессов глобализации. Именно в этой области, как нам представляется, весьма вероятны наиболее перспективные теоретические исследования. Их активизация уже началась в условиях современного мирового экономического и финансового кризиса.   

Непосредственное  воздействие финансовой глобализации на денежно-кредитную политику на практике происходит по нескольким основным направлениям. При этом центральным вопросом является проблема утраты суверенитета денежно-кредитной политики при развитии процессов глобализации. Относительно этой проблемы существует широкий спектр точек зрения: от постепенной полной потери этого суверенитета при дальнейшем развитии глобализационных тенденций до сохранения возможностей регулирования национальной экономики мерами денежно-кредитной политики, хотя и через иные каналы воздействия⁴. Не разделяя тезис о полной потере суверенитета в области денежно-кредитной политики в процессе глобализации, мы полагаем, что при ее проведении в новых условиях действительно возникает ряд серьезных вызовов.

В работе нами выделены основные вызовы финансовой глобализации для проведения денежно-кредитной политики:

1. Ограничения по одновременному достижению нескольких целей денежно-кредитной политики. В теоретической литературе этот вызов получил название «невозможной триады»: в экономике не могут одновременно присутствовать фиксированный валютный курс, полная мобильность капитала и денежно-кредитная политика, направленная на внутренние цели. Прямым следствием этого является существенное ограничение возможности одновременного использования в качестве целей валютного курса и какой-либо иной цели (например, темпа инфляции).

2. Сужение пространства для воздействия на инфляцию мерами национальной денежно-кредитной политики, если ее динамика определяется внешними факторами, о которых шла речь выше.

3. Рост давления на денежно-кредитную политику в части осуществления ею цели обеспечения финансовой стабильности. Данная цель приобретает особую значимость в условиях растущей роли финансовых рынков в экономике и растущей интернационализации этих рынков. Риски распространения финансовых потрясений в глобальном масштабе ярко продемонстрировал современный мировой экономический и финансовый кризис. Дискуссионными остаются вопросы конкретных действий в рамках выполнения этой цели (должен ли центральный банк бороться с возникновением «финансовых пузырей») и о сферах ответственности (входит ли обеспечение финансовой стабильности в число целей центрального банка или независимого от него финансового регулятора).

4. Долларизация национальных экономик, при которой внутри национальной денежно-кредитной сферы значимую роль играет та или иная иностранная валюта. Долларизация оказывает воздействие на функцию спроса на деньги, делая ее более чувствительной по валютному курсу, и увеличивает подверженность финансовой системы валютному риску (напрямую или косвенно – через риск невозврата кредитов). Она также ограничивает возможности денежно-кредитной политики, поскольку у последней практически нет механизмов воздействия на ряд составляющих национальной денежно-кредитной сферы (например, наличную иностранную валюту в обращении). Долларизация обязательств нефинансовых экономических агентов оказывает давление на денежно-кредитную политику в сторону усиления внимания к регулированию валютного курса.

5. Распространение внешних кризисных явлений на национальную экономику. При этом денежно-кредитная политика может столкнуться с необходимостью одновременного решения ряда задач: поддержания динамики выпуска в экономике, обеспечения стабильности финансовой системы, сохранения плавной динамики валютного курса, недопущения ускорения инфляции, не все из которых могут быть решены одновременно, исходя из ограничений первого вызова.

Среди кризисов периода глобализации с точки зрения воздействия на денежно-кредитную политику особого внимания заслуживает современный мировой экономический и финансовый кризис. Помимо классической практически для любого кризиса проблемы необходимости достижения множественности целей (стабилизация экономики в целом, сдерживание инфляционных процессов, поддержка национальной финансовой системы, возможно, предотвращение резких колебаний валютного курса), современный кризис также оказал разрушительное воздействие на многие трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики, тем самым снизив эффективность ее проведения.

Рассмотрим  перечисленные вызовы с позиций  их значимости для экономик России и стран ЦВЕ.

1. Ограничения  по целеполаганию денежно-кредитной  политики на первом этапе трансформационного периода были не особенно жесткими, поскольку многие страны сохраняли или ввели новые ограничения на трансграничное движение капитала. Однако, по мере валютной либерализации, связанной как с общим процессом рыночной трансформации, так и со вступлением в международные организации (Организация экономического сотрудничества и развития, Европейский союз) ряда государств ЦВЕ, эти ограничения стали проявляться все в большей степени. 

2. Ряд исследовательских  работ по странам ЦВЕ свидетельствует, что в них имеет место отмеченное выше влияние на инфляцию на национальном уровне не только национального, но и глобального «разрыва» между фактическим и потенциальным уровнем выпуска. Кроме того, достаточно очевидным было воздействие на инфляцию роста цен на продовольствие на мировых рынках во второй половине 2007 – первой половине 2008 гг.

3. Применительно  к внешним факторам, воздействующим  на национальные финансовые системы,  для стран ЦВЕ особую роль  играет доминирующее положение  дочерних организаций иностранных банков на их национальных рынках банковских услуг. Усиление присутствия иностранных банков в экономике страны оказывает неоднозначное влияние на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, и в частности – на канал процентной ставки. С одной стороны, оно способствует развитию национальной банковской системы и, тем самым, повышает ее чувствительность к изменениям процентной ставки. С другой стороны, иностранные банки имеют иные возможности привлечения финансирования (от материнского банка или на мировых финансовых рынках), что снижает их зависимость от использования ресурсов национального центрального банка. Количественные оценки по странам ЦВЕ в разных работах дают различные результаты, но в большинстве сходятся в том, что растущее присутствие иностранных банков дает более сильную реакцию на меры денежно-кредитной политики со стороны банковской системы.

4. Серьезным  ограничением для денежно-кредитной  политики анализируемых стран,  связанным с процессом глобализации, является наличие значительного уровня долларизации активов и пассивов нефинансовых экономических агентов. В качестве основных измерителей этого явления мы использовали степень долларизации (отношение депозитов в иностранной валюте к денежной массе в широком смысле) и показатели хранения наличной иностранной валюты внутри страны, приводимые в обзоре, публикуемом Австрийским Национальным банком. По долларизации активов, измеряемой как с помощью депозитов, так и с помощью оценок наличной иностранной валюты во внутреннем обращении, лидируют балканские страны: Хорватия, Сербия, Румыния, Албания и Македония. При этом в большинстве стран Центральной Европы проблема долларизации активов к середине 2000-х гг. была практически решена. Долларизация пассивов получила в 2000-е гг. более существенное распространение, ей оказались в значительной степени подвержены страны Балтии, Словения, Хорватия, Болгария, Венгрия.

Анализ процессов  долларизации в экономике России свидетельствует, что они развивались  неравномерно. После введения режима валютного коридора в 1995 г. долларизация в депозитной форме стала снижаться, однако в наличной форме продолжала оставаться высокой. Кризисы 1998 и 2008 гг. привели к всплескам показателя степени долларизации, однако, после 2008 г. она начала падать значительно быстрее, чем после 1998 г. Как мы уже отмечали, наличие процессов долларизации повышает чувствительность денежно-кредитной политики к динамике валютного курса и затрудняет тем самым применение ее режимов, требующих гибкого обменного курса.

Таким образом, в условиях значительного уровня долларизации пассивов небанковских экономических агентов влияние денежно-кредитной политики центрального банка (через процентную ставку) на динамику кредитов оказывается ограниченным. В то же время особое значение приобретает воздействие центрального банка на динамику валютного курса для снижения риска невозврата кредитов и поддержания стабильности банковской системы.

 Сопоставление  воздействия глобализации на  трансмиссионные механизмы денежно-кредитной  политики в России и странах ЦВЕ по различным каналам: через степень открытости национальных финансовых систем, участие в них иностранных банков, долларизацию активов и пассивов, сближение процентных ставок с развитыми странами позволяет сделать предварительный вывод, что наибольшее воздействие глобализация оказывает на страны Балтии (прежде всего Эстонию и Латвию), Болгарию, Румынию и Хорватию. Учитывая, что в силу действия режима валютного управления говорить о независимой денежно-кредитной политике в Эстонии и Болгарии можно лишь со значительными оговорками, следовательно,  наиболее значимую роль вызовы финансовой глобализации играют для  данной политики в Румынии, Хорватии и Латвии.

5. Трансформационный  кризис в России и странах  ЦВЕ 1990-х гг. включал влияние  внешних факторов, но имел в первую очередь внутреннюю системную природу. В этом отношении показателен российский кризис 1998 г., который был связан с переходным характером российской экономики и провалами в экономической политике. Вместе с тем, в его развертывании значимую роль сыграли последствия азиатского финансового кризиса и связанные с ним «эффекты заражения».

Принципиально новое значение для этих стран  имел современный мировой экономический  и финансовый кризис, который носил  для них внешний характер и  максимально затронул их экономики в 2008-2009 гг. Кризис распространялся на рассматриваемые страны из развитых стран по двум основным каналам: инвестиционному и торговому. В наибольшей степени кризису оказались подвержены страны Балтии (главным образом, Эстония и Латвия), характеризующиеся жесткой привязкой валютного курса, ярко выраженным предшествовавшим кредитным бумом и значительным уровнем открытости национальных финансовых систем. Также существенно пострадали от кризиса другие страны с высоким уровнем внешней открытости: Венгрия, Словения и Хорватия. Россия, несмотря на сравнительно невысокую степень открытости национальной финансовой системы, также оказалась в числе стран, в значительной мере затронутых влиянием кризиса.

Третий блок проблем – реакция на вызовы финансовой глобализации со стороны денежно-кредитной политики.

В теоретической  литературе применительно к ответам  на вызовы глобализации со стороны  денежно-кредитной политики сформировалось два устойчивых взаимосвязанных подхода: первый заключается в том, что при выборе режима денежно-кредитной политики необходим либо переход к режиму инфляционного таргетирования, либо отказ от независимой денежно-кредитной политики (в форме валютного управления или односторонней долларизации/евроизации); второй относится к выбору режима валютного курса и свидетельствует о преимуществах крайних форм – свободного плавания или жесткой фиксации валютных курсов (так называемый «биполярный взгляд»).

Практика развитых и развивающихся стран в 2000-е  гг. свидетельствует о том, что  эти подходы подтверждаются лишь частично. С одной стороны, количество стран, применяющих режим инфляционного таргетирования, существенно увеличилось – с 22 на конец 2003 г. до 44 на весну 2008 г. К их числу относятся в основном развитые страны и наиболее развитые среди стран с формирующимися рынками. С другой стороны, большинство стран продолжает использовать в той или иной форме таргетирование валютного курса, причем не в жесткой форме. Число стран, использующих различные формы привязки валютного курса (без учета режима валютного управления и отказа от национальной валюты), возросло с 55 на конец 2003 г. до 81 на апрель 2008 г.⁵. В основном это развивающиеся страны и страны с формирующимися рынками. Теоретическим объяснением подобного явления может служить так называемый «страх свободного плавания». Он может быть вызван рядом причин: тесной связью динамики инфляции и валютного курса в развивающихся странах; ограниченными возможностями заимствований в национальной валюте; низким уровнем доверия к денежным властям. Кроме того, активное регулирование валютного курса осуществляется с целью содействия развитию национальной экономики через воздействие на внешнюю торговлю.