Государственный кредит и проблемы управления государственным долгом

Из экономической литературы известно, что при возникновении кризиса ликвидности у конкурентной фирмы для кредиторов (которым принадлежат долги компании) банкротство предпочтительнее пролонгации долга (без учета трансакционных издержек). В случае государственного заемщика проведение реструктуризации долга является оптимальной стратегией. Желание государства обслуживать и погашать собственные долги зависит главным образом от того, насколько оно не хочет подвергаться возможным экономическим санкциям, например, отстранению от международного рынка капитала, или, напротив, хочет получить определенные льготы, такие, как снижение процентов по кредиту .

Потенциальный трансфер, который может быть направлен  кредиторам, строго говоря, не известен заранее. Он определяется исключительно желанием страны о6служивать собственные обязательства, что, в свою очередь, зависит от издержек дефолта и политических соображений. В этих условиях возникает ситуация торга между кредитором и заемщиком. Первый стремится получить как можно больше, а второй - отдать как можно меньшей. При этом проблема «долгового навеса» возникает в случае, если ожидаемый дисконтированный поток будущих трансферов меньше, чем совокупный долг страны¹⁷.

В условиях полной определенности проблема «долгового навеСА»  имеет четкое решение: если у страны есть возможность платить, проблем с ликвидностью не возникнет; в противном случае кредиторам следует сразу списать часть долга. Но если объемы будущих трансферов точно неизвестны, государство сможет занять дополнительное количество ресурсов, даже если ожидаемая приведенная стоимость трансфертов не превышает величину первоначального долга. Иначе суверенный дефолт объявлялся бы всякий раз, когда у рынка появляются сомнения относительно платежеспособности государства. Дефолт не в интересах существующих кредиторов, поэтому они, скорее, согласятся на меньшие выплаты и реструктуризацию долга.

При решении  проблемы государственного долга применяются  различные схемы конвертации  долговых требований. Остановимся на основных путях преодоления долгового кризиса, таких, как списание долга, выкуп долга, секьюритизация и обмен долгов на акции национальных предприятий.

Списание долга. Если обязательства страны превышают  ее ожидаемую платежеспособность, внешний  долг выступает в качестве пропорционального налога, так как дополнительные доходы государства направляются не собственным гражданам, а кредиторам. Это дестимулирует усилия государства по улучшению экономической ситуации по крайней мере в двух аспектах. Во-первых, правительство менее заинтересовано проводить жесткую экономическую политику, предусматривающую непопулярные меры.

Основная часть  дивидендов от такой политики все  равно пойдет кредиторам. Во-вторых, избыточный «долговой навес» негативно  отражается на благосостоянии граждан  из-за увеличения налогового бремени и снижения инвестиционной активности. Эти соображения позволяют при анализе данного вопроса основываться на рассмотрении долговой кривой Лаффера (рис.1), определяющей оптимальный уровень списания долга, при котором достигаются максимальные ожидаемые выплаты. Проблема «долгового навеса» в данном случае описывается участком кривой правее точки С, когда дальнейшее наращивание государственного долга ведет к снижению его стоимости,

Рис.1. Долговая кривая Лаффера

На вертикальной оси откладывается стоимость долга (ожидаемый дисконтированный поток трансферов), на горизонтальной - общий объем обязательств. Прямая ОС имеет угол наклона 45° и, таким образом, отрезок ОС описывает ситуацию, когда величина долга (с учетом соответствующих процентов) совпадает с рыночной стоимостью. В целом положение страны характеризуется точкой на представленной кривой.

Как видно из рисунка, при небольших объемах  заимствований ожидаемый объем  выплат по долгу совпадает с объемом  обязательств, то есть ожидается, что долг будет погашен полностью. Однако с некоторого момента величина долга начинает превышать объем ожидаемых выплат по нему. Растущая вероятность дефолта приводит к падению стоимости долга. В точке L, например, отношение ожидаемого приведенного потока трансферов к величине долга может быть измерено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат. При отсутствии трансакционных издержек тангенс угла наклона может рассматриваться как относительная рыночная цена долга¹⁸.

С дальнейшим увеличением  объемов заимствований, например, до точки R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость долга. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное налоговое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходящей переходит в нисходящую. В этом случае, очевидно, необходимо списание или реструктуризация части долга. Следует отметить, что, если конкурентные кредиторы в состоянии рационировать выдачу кредитов, заемщик не может оказаться на нисходящем участке кривой.

Из рисунка  видно, что наличие дисконта у  долга само по себе вовсе не означает, что долг надо списывать. Все зависит  от того, на каком участке кривой находится заемщик. Несмотря на то, что на практике определение текущего положения страны на кривой Лаффера достаточно сложно, этот подход имеет несомненную теоретическую ценность как при рассмотрении возможности проведения согласованной, так и при анализе рыночной реструктуризации.

Выкуп долга. Некоторые  страны-должники имеют в своем  активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях инвесторов в отношении платежеспособности заемщика. В такой ситуации можно было бы разрешить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на открытом рынке. Это позволило бы на рыночных условиях сократить общий объем государственного долга без принятия кредиторами каких-либо согласованных решений. Из-за наличия дисконта по долгам подобная стратегия в чем-то аналогична частичному прощению¹⁹.

Однако, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не имеет права  на досрочный выкуп своих долгов минимум по двум причинам. Во-первых, нарушается принцип главенства кредиторов, то есть их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых, возникают феномены «морального риска» и «обратного отбора» (adverse selection), когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом.

Если решение  о выкупе принимается с согласия кредиторов, то подобные проблемы можно  разрешить, например, устанавливая максимальные объемы выкупа. Представляет интерес  вопрос о том, насколько выгодно самим кредиторам разрешать досрочный выкуп обязательств. Если снижение долгового бремени увеличивает вероятность выплат, то кредиторы согласятся на выкуп долга. При этом их потери, вызванные отказом от получения полной суммы кредита, перевешиваются улучшением перспектив возврата долга. Важно, что инвесторам выгодно разрешать досрочный выкуп, равно как и прощать долг, если заемщик находится на нисходящем участке долговой кривой Лаффера. Иначе кредиторы несут потери в результате реструктуризации.

Секьютиризация. Механизм досрочного выкупа суверенного  долга ограничивается не только позицией кредиторов, но и объемами доступных  стране валютных резервов. Это ограничение  может быть преодолено с помощью  секыоритизации, например, обменом  долгов на облигации". Такой обмен проводится как непосредственно, когда старые обязательства сразу обмениваются на новые, так и опосредованно, когда средства, привлеченные за счет эмиссии, направляются на погашение уже существующих долгов. Если новые бумаги торгуются на рынке с меньшим дисконтом, такая операция приведет к сокращению общего объема задолженности.

Подобная схема  реструктуризации реализуема на добровольной основе только в случае, если новые  обязательства признаются приоритетными  по отношению к старым долгам. В противном случае ожидаемые платежи по старому долгу эквивалентны платежам по новому, который будет торговаться с тем же дисконтом, что и существующий. Снижения долгового бремени не происходит.

На практике достичь такой приоритетности достаточно трудно. Простое декларирование главенства одних обязательств над другими автоматически ведет к нарушению международных норм права. Тем не менее в ряде случаев это возможно. Например, в рамках так называемого «плана Моргана для Мексики» (Morgan-Mexico plan) главенство было достигнуто за счет того, что старые мексиканские долги имели форму банковских займов, а новые обязательства - облигаций. Реструктуризация 1982 г. не затронула облигации мексиканского правительства из-за малого их объема и невысокой значимости как инструмента привлечения ресурсов. Это позволило руководству страны объявить их главенство по отношению к банковским долгам. Тем не менее, в целом, данная программа реструктуризации не принесла какого-либо существенного снижения общего долгового бремени. Лишь небольшая часть облигаций была размещена с дисконтом, меньшим, чем дисконт по банковским займам. Оставшаяся часть эмитированных бумаг была оценена рынком на том же уровне, что и старые обязательства.  Обмен государственного долга на акции национальных предприятий. Одной из наиболее известных рыночных схем реструктуризации государственного долга является предоставление кредиторам права продажи долгов с дисконтом за национальную валюту, на которую впоследствии можно приобрести акции национальных компании. Чаще всего используется непосредственный обмен (своп) долгов на акции компаний, находящихся в государственной собственности. Сторонники этого подхода утверждают, что такой своп позволяет одновременно решить две проблемы - уменьшить государственный долг и обеспечить приток капитала в реальный сектор экономики. В действительности этот механизм не столь однозначен. С одной стороны, такая схема предусматривает изменение расписания выплат и снижает краткосрочную нагрузку на бюджет. Более того, если до свопа поток выплат по долгу был жестко задан в номинальном выражении, то после - поток доходов от компании становится зависимым от экономического состояния.²⁰

Основная идея секьюритизации заключается в том, что страна-должник эмитирует  новые долговые обязательства в виде облигаций, которые либо непосредственно обмениваются на старый долг, либо продаются. В случае продажи полученные средства направляются на выкуп старых обязательств. В последнее время наибольшее распространение получила секьюритизация банковских долгов, то сеть обмен обязательств перед банками-кредиторами на облигации страны, уровня внутренней и внешней инфляции и других факторов. Таким образом, выплаты по долгу привязываются к экономическому положению страны-заемщика, что расширяет возможности достижения компромисса. С другой стороны, инвестор, получивший акции в результате обмена, на самом деле не делает реальных вложений в экономику страны²¹. Существуют также определенные проблемы, связанные с бюджетно-налоговой политикой государства. Для реализации данной схемы государству сначала необходимо найти источники средств на покупку акций национальных компаний (если акции находятся в собственности государства, то необходимо принимать в расчет альтернативные издержки, связанные с отказом от возможных приватизационных доходов).

Как следует  из представленных выше рассуждений, однозначного способа решения проблемы «долгового навеса» не существует. Любая программа  реструктуризации нуждается в проведении соответствующих расчетов применительно  к каждому конкретному случаю. При этом анализ возможных вариантов должен учитывать не только экономические, но и, в частности, политические последствия тех или иных действий в отношении суверенного долга. Что же касается конкретных механизмов разрешения долгового кризиса в России, то, на наш взгляд, рыночные схемы реструктуризации, такие, как секьюритизация и различного рода свопы, предпочтительнее (и реальнее) списания долга. Прощение долговых обязательств крайне негативно отразится в первую очередь на репутации России как заемщика.

2.3 Анализ эффективности предложений

До недавнего  времени основным источником покрытия внешней задолженности считались  новые международные займы. В настоящее время платежеспособность России, во всяком случае на среднесрочную перспективу, может обеспечиваться только за счет федерального бюджета, который будет оставаться единственным доступным источником средств для погашения и обслуживания внешнего долга. Но если негативные тенденции в динамике выручки от экспорта сохранятся, а валютные обязательства частного сектора по-прежнему будут нарастать, то и его использование будет сопряжено с существенными трудностями из-за острого дефицита валюты. Что же касается зарубежных займов и кредитов, то они могут возобновиться только после того, как будут доказаны твердые намерения и подтверждена реальная возможность России рассчитываться по своим обязательствам. Мы рискуем попасть в патовую ситуацию, когда долги невозможно отдать без новых займов, а новые займы невозможно получить без того, чтобы не начать отдавать долги.

Меры по укреплению доверия к российской экономике  должны включать в себя: сбалансированность бюджета; улучшение налоговой системы  и налогового администрирования; обеспечение  надежной работы банковской системы; защиту прав кредиторов и инвесторов; прозрачность финансовой отчетности всех предприятий и организаций; заметные сдвиги в борьбе с преступностью и коррупцией, резкое улучшение работы прокуратуры и судебной системы; строгое соблюдение федеральных законов на всей территории РФ, прекращение произвола и избирательных привилегий со стороны региональных и местных властей.

Рассмотрим  и другие резервы платежеспособности. Например, положительное сальдо торгового  баланса. Оно включает в себя экспертную оценку «челночного» импорта, находящегося вне таможенного учета, что составляет четверть всего товарного импорта. Кроме того, платежный баланс составляется по методу регистрации сделок на момент операции, а не на момент расчета, поэтому статистические объемы экспорта не соответствуют фактическому поступлению валютной выручки.