Источники и механизмы финансирования инвестиций на предприятии

Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходящегося на одну обыкновенную акцию; его обычно получает владелец при продаже акции (конечная доходность). Увеличение дохода с прироста капитала обусловлено возможностью увеличения будущих дивидендов и возрастанием стоимости продажи акции инвестором.

Акция недооценена рынком в случае, если ее балансовая стоимость Е_б больше текущей рыночной стоимости Р_акц, т. е. Е_б > Р_акц. Если обе части неравенства разделить на постоянную величину Е₀ (прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении), получим:

Е_б / Е₀ > Р_акц / Е₀ 

В этом неравенстве отношение Е_б / Е₀ характеризует оптимальное для инвестора значение показателя «обеспечение активами акции / прибыль на акцию», а Р_акц / Е₀ отражает «настроение» рынка по отношению к компании. Обычно эти показатели сравниваются с аналогичными показателями других компаний, либо с показателями прошлых периодов.

Если балансовая стоимость  акции больше ее текущей рыночной стоимости, это трактуется как недооцененность акции рынком. Если балансовая стоимость акции меньше ее текущей рыночной стоимости, это трактуется как переоцененность акции рынком.

Для инвесторов предпочтительнее более низкое соотношение цена/прибыль, т.е. покупать акции целесообразно тогда, когда они недооценены рынком. В этом случае инвестор может надеяться на то, что в будущем рынок «исправит» свою ошибку, и рыночная стоимость акции возрастет. Высокое соотношение Р_акц / Е₀ может означать, что рыночная цена акции уже отражает будущий рост объемов продаж и доходов компании, т.е. акция переоценена рынком.

Большинство компаний среднего звена в России не имеет выхода на организованный рынок для продажи (оборота) своих обыкновенных акций. Это, как правило, связано с невысокой финансовой устойчивостью общества, относительно небольшого числа акционеров или объема предлагаемых акций и т.п. Даже в тех случаях, когда имеется доступ на рынок, расходы, связанные с котировкой относительно небольших выпусков акций, могут оказаться значительными.

Акции компаний среднего звена, как правило, находятся у немногих владельцев. Поэтому эмиссия и продажа дополнительных выпусков другим лицам может затруднить акционерам контроль над деятельностью компании. Во многих случаях это определяет отрицательную позицию акционеров по дополнительной эмиссии акций.

 

2.2. Методы оценки  инвестиционных качеств 

акционерного  капитала (акций)

Инвестиционные качества акций – это результат комплексной  оценки акций общества (как правило, обыкновенных) по уровню их доходности, надежности (риску) и ликвидности⁸. Такая оценка различается в зависимости от того, предлагаются ли акции на первичном рынке или обращаются на вторичном. В первом случае оцениваются показатели, характеризующие финансовое состояние эмитента, а также основные объемные показатели его финансово-хозяйственной деятельности. Во втором случае эта оценка дополняется показателями обеспеченности акций активами общества, расчетами базовой и «разводненной» прибыли на акцию, его дивидендной политики и другими факторами, а также результатами технического анализа динамики курса акций на организованном рынке ценных бумаг (фондовых биржах).

Фундаментальный анализ основывается на исследовании финансовых результатов деятельности предприятия-эмитента, а также тенденций развития отрасли, к которой относится эмитент с целью определения нынешнего состояния и перспектив конкурентоспособности продукции (или видов деятельности) эмитента и т.д. Объектом исследования в фундаментальном анализе является цена акции отдельной компании.

Действительная стоимость  акции зависит от стоимости самого акционерного общества и может быть количественно оценена как стоимость будущих денежных поступлений по данной ценной бумаге. Поэтому необходимо точно спрогнозировать эти будущие поступления, анализируя ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику акционерного общества, его инвестиционные возможности, т.е. изучая все факторы, определяющие стоимость акции⁹.

Результатом фундаментального анализа является оценка внутренней стоимости акции компании. Сравнение  внутренней стоимости с рыночной ценой акции показывает какие акции недооценены рынком, следовательно, их следует покупать, а какие − переоценены, следовательно, лучше воздержаться от их покупки или продать, если они находятся в инвестиционном портфеле.

Технический анализ основывается на рыночных показателях ценных бумаг, в том числе показателях спроса и предложения ценных бумаг, изучении динамики курсовой стоимости, общерыночных тенденций движения курсов ценных бумаг.

Технический анализ основывается на том предположении, что на динамику курсов ценных бумаг большое влияние оказывают закономерности прошлого поведения.

Технический анализ основывается на изучении динамики цен на финансовые инструменты и, в отличие от фундаментального анализа, не рассматривает сущности экономических явлений.

Рассмотрим некоторые  фундаментальные показатели акций.

Дивидендная доходность показывает текущую доходность акций.  
Дивидендная доходность = дивиденд на акцию/ текущая рыночная цена акции. Чем выше дивидендная доходность, тем, теоретически, выше привлекательность акций¹⁰.

Акционеров общества интересует, главным образом, величина прибыль (после выплат процентов  и налогов) на которую они могли  бы претендовать из расчета количества акций, которыми они владеют. Этот показатель описывается величиной дохода на акцию, или EPS (equity per stock). EPS = чистая прибыль компании/ число обыкновенных акций в обращении.

Показатель, позволяющий  соотнести прибыль на акцию с  ее текущей рыночной ценой, называется «кратное прибыли». Р/Е = текущая рыночная цена акции / EPS. Этот коэффициент используется для выявления недооцененности или переоцененности акций. Для того, чтобы принимать инвестиционные решения на основе этого показателя, надо посчитать среднеотраслевой показатель Р/Е и сравнить его с Р/Е компании. Если Р/Е выше среднеотраслевого, то считается, что акция переоценена и от нее надо избавляться; если ниже – наоборот, приобретать¹¹. Следует отметить, что показатели Р/Е сравнимы для компаний одной отрасли, близких по масштабу, с схожей структурой денежных потоков, системой учета и т.п.

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис. 2.2.1. Методы оценки инвестиционных качеств акций

 

Показатель стоимости  чистых активов на акцию необходим для определения базовой чистой стоимости компании на одну акцию, если бы активы компании были проданы за наличные сейчас и могли быть распределены между акционерами. Стоимость чистых активов на акцию = стоимость чистых активов/ число акций в обращении

Зачастую показатель NAV на одну акцию используется как  определение минимального порога стоимости акции.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис. 2.2.2. Критерии фундаментального анализа

 

Коэффициент альфа –  это показатель, характеризующий  рискованность акции по отношению к рынку. Чем больше значение данного коэффициента, тем лучше эта акция смотрится на рынке¹².

α = r_p – (r_j +β* (r_m –r_j)), где:

r_p – средняя доходность портфеля;

β – коэффициент бета портфеля;

r_j – средняя доходность безрискового портфеля;

r_m – средняя доходность на рынке;

Оценка относительного изменения доходности акции (портфеля) по сравнению с доходностью рынка производится на основе коэффициента бета. Коэффициент бета отражает, воздействие рынка на изменение доходности портфеля. Бета дает количественное соотношение между движением курса данной акции и движением рынка акций в целом. Значение бета больше 1 говорит о большем риске активов по отношению к рынку, меньше 1 – о меньшем риске. Отрицательная бета говорит об обратной зависимости между курсом акции и индексом¹³.

β = σ_p/ σ_m*corr (p,m), где:

σ_p – стандартное отклонение доходности актива;

σ_m– стандартное отклонение доходности рыночного портфеля;

corr (p,m) – коэффициент корреляции доходности актива и рыночного портфеля.

В действительности акции  с отрицательным значением коэффициента бета – наиболее подходящие для формирования хорошо диверсифицированного портфеля. Но такие акции появляются очень редко, большинство значений бета находится в промежутке от 0,5 до 1,5.

Коэффициент корреляции, используемый при вычислении беты, определяется следующим образом:

Corr_i,m = cov _i,m/ σ_i*σ_m, где:

cov _i,m – ковариация доходностей i-го актива и рынка

Коэффициент корреляции изменяется в промежутке от –1 до +1, не имеет единицы измерения и поэтому его удобно интерпретировать. Значение коэффициента корреляции, равное +1, говорит о наличии совершенной положительной связи между двумя активами; значение коэффициента корреляции, равное –1, говорит о наличии совершенной отрицательной связи между двумя активами; значение коэффициента корреляции, равное 0, говорит об отсутствии связи между двумя активами.

Ковариацию, используемую в формуле расчета коэффициента корреляции, определяют следующим образом:

 

 

               n     

cov _i,m = ∑ (r_ij – r‾_i)( r_mj − r‾_m)/ (n-1), где:

              i=1

r_ij − доходность i-го актива в момент времени j;

r‾_i − среднее значение доходности i-го актива;

r_mj − доходность рынка в момент времени j¹⁴;

r‾_m− среднее значение доходности рынка;

n − число наблюдений в выборке.

На основе ковариации можно делать выводы о направлении  и силе связи между величинами доходности активов. Если доходность двух активов одновременно увеличивается или одновременно уменьшается, то ковариация будет иметь положительное значение. Напротив, если с ростом доходности одного актива, доходность другого актива снижается, то ковариация будет иметь отрицательное значение. Близкое к нулю значение ковариации говорит об отсутствии связи между величинами доходности двух активов.

Оценка пакетов акций.

Миноритарные пакеты акций обычно оцениваются путем  умножения действительной стоимости одной акции, найденной одним из приведенных в § 3.2. методов, на число акций в пакете. Крупные пакеты оцениваются путем прибавления к стоимости, определенной таким способом, надбавки за контроль.

Кроме методов, основанных на определении действительной цены одной акции, миноритарные пакеты могут оцениваться также с помощью метода сравнения продаж (или сравнительного подхода). Существует две разновидности этого подхода: метод анализа сделок и метод рынка капитала.

Оба метода включают следующие этапы оценки:

1. Отбор нескольких недавно проданных компаний-аналогов (метод анализа сделок) или компаний, акции которых котируются на бирже (метод рынка капитала) на основании следующих критериев:

• принадлежность к одной отрасли;
• схожесть типов, размера или характера производства;
• сравнимая номенклатура выпускаемой продукции;
• общность действия внешних факторов (налоговое давление, курс валюты, инфляция и др.).

2. Расчет для каждой компании-аналога ценовых мультипликаторов:

• цена компании / выручка;
• цена компании / дивиденды;
• цена компании / стоимость чистых активов.

3. Определение более узкой группы компаний, мультипликаторы которых не выходят за границы заданных диапазонов.

4. Усреднение стоимости узкой группы компаний с использованием соответствующего взвешивания (например, по размерам активов).
5. Расчет стоимости компании, пакет акций которой оценивается, с помощью умножения усредненной стоимости компаний на соответствующий этой компании весовой коэффициент.
6. Расчет стоимости миноритарного пакета как соответствующей величине пакета доли стоимости всей акционерной компании.