Методы оценки инструментов с фиксированным доходом

 

1.3. Сущность и типы акций

Акция представляет собой инструмент, дающий право на долю собственности в акционерном  капитале компании. Обычно компания решает выпустить акции для того, чтобы  привлечь средства для финансирования программ капитального строительства⁹. Однако в России акционирование компаний произошло в процессе ваучерной приватизации, и предприятия не получили реальных денег.

После их первичного размещения, акции продолжают переходить из рук в руки на так  называемом «вторичном» рынке, на котором  действуют биржи, а также существует внебиржевой оборот. В настоящее  время на организованном вторичном  рынке представлены акции более 300 российских компаний.

Существуют  два типа акций – обыкновенные и привилегированные. Обыкновенные акции дают их владельцам право участвовать  в управлении компанией посредством голосования на собраниях акционеров. Вкладывая средства в обыкновенные акции, инвестор рассчитывает на получение доходов в виде периодических выплат дивидендов и роста курсовой стоимости акций. Как величина дивидендов, так и перспективы роста курсовой стоимости напрямую зависят от работы компании-эмитента.

Размер  дивидендов устанавливается акционерами  на годовом собрании. Некоторые, даже высокоприбыльные компании, могут не выплачивать дивиденды в течение  продолжительных периодов времени, в тех случаях, когда разумно  реинвестировать всю прибыль  в развитие бизнеса. Это может  быть выгодно акционерам, так как  новые капитальные инвестиции способны вызвать рост курсовой стоимости  акций компании. Многие российские компании нерегулярно выплачивают  дивиденды по обыкновенным акциям.

Помимо  обыкновенных, многие компании имеют  привилегированные акции, которые  не дают их владельцам права голоса и приобретаются в расчете  на дивиденды и рост курсовой стоимости. Российские привилегированные акции  принципиально отличаются от привилегированных  акций, выпускаемых иностранными компаниями, которые обычно относят к инструментам с фиксированным доходом, так как они выплачивают фиксированные дивиденды, например, определенный процент от номинальной стоимости¹⁰. Уставы же большинства российских акционерных обществ предписывают выделение 10% чистой прибыли на выплату дивидендов по привилегированным акциям.

При определенных обстоятельствах предусматривается  возможность конвертации привилегированных  акций в обыкновенные. Обязательная выплата дивидендов по привилегированным  акциям может становиться причиной конфликта интересов между владельцами  обыкновенных и привилегированных  акций. Представляется вероятным, что  большинство компаний в будущем  примет решение о конвертации  привилегированных акций в обыкновенные. При акционировании большинства  российских предприятий, привилегированные  акции были выпущены в объеме 25% уставного  капитала и бесплатно переданы сотрудникам этих предприятий. Часть компаний выпустила только обыкновенные акции.

Помимо  постоянно изменяющейся, определяемой многими факторами рыночной стоимости, акции имеют также номинальную  стоимость. Номинальная стоимость  устанавливается при акционировании, когда уставной капитал компании разделяется на количество выпускаемых  акций. Она не является какой-либо важной характеристикой свойств акции  и остается неизменной, за исключением  случаев дробления или консолидации, при которых изменяется количество акций в обращении. Считается, при  высокой стоимости акций дробление  позволяет увеличить ликвидность, делая их более доступными для  мелких инвесторов.

Инвесторов, работающих с акциями, интересует рост прибылей компании и связанный с  этим рост курсовой стоимости ее акций. Инвестиции в акции можно отнести  к разряду довольно рискованных, так как на их цену оказывают влияние  огромное количество различных факторов, далеко не все из которых хорошо поддаются прогнозированию¹¹. Например, решение Организации стран-экспортеров нефти (ОПЕК) об увеличении квот на производство и экспорт нефтепродуктов может вызвать падение мировых цен на нефть, а как следствие – снижение рентабельности и котировок акций российских нефтяных компаний.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Методы оценки финансовых инструментов с фиксированным доходом

2.1 Методы оценки  облигаций

Облигация имеет номинал (номинальную цену), эмиссионную цену, курсовую цену, цену погашения.

Номинальная цена – это та величина в денежных единицах, которая обозначена на облигации. Как правило, облигации выпускаются с достаточно высоким номиналом.

Эмиссионная цена облигации – это та цена, по которой происходит продажа облигаций их первым владельцам. Эмиссионная цена может быть равна, меньше или больше номинала, что зависит от типа облигаций и условий эмиссии.

Цена погашения – это та цена, которая выплачивается владельцам облигаций по окончании срока займа. В большинстве случаев цена погашения равна номинальной цене, однако она может и отличаться от номинала.

Курсовая цена – это цена, по которой облигации продаются на вторичном рынке. Курсовая цена претерпевает значительные изменения в течение срока жизни облигации. Она колеблется относительно теоретической стоимости облигации, которая, по существу, выступает как расчетная курсовая цена облигации.

Общий подход к определению теоретической  стоимости любой ценной бумаги заключается  в следующем: чтобы определить сколько, по мнению данного инвестора должна стоить данная ценная бумага в данный момент времени, необходимо продисконтировать  все доходы, которые он рассчитывает получить за время владения ценной бумагой.

Как уже  отмечалось ранее, в зависимости  от способа выплаты процентного  дохода можно выделить два типа облигаций:

• купонные облигации, т.е. облигации с периодической выплатой процентного дохода
• бескупонные (дисконтные) облигации, доход по которым образуется за счет разницы между ценой погашения облигации и эмиссионной ценой и выплачивается при погашении облигации

Рассмотрим  сначала бескупонные облигации.

Бескупонная облигация – это облигация, по которой не предусматривается регулярных купонных выплат, но в момент погашения облигации ее держателю выплачивается номинал (N). Для привлечения к покупке подобной облигации она продается с дисконтом, а потому выгода держателя облигации заключается в получении дохода как разности номинала и цены покупки. С позиции инвестора денежный поток имеет следующий вид¹² (рис.1)

N

 

0 1 2 3 n-1 n n+1 Время

 

P

Рис.1. Денежный поток при оценке облигации с нулевым купоном

 

Покупка облигации представляет собой финансовую инвестицию, которая для инвестора  имеет смысл лишь в том случае, если внутренняя стоимость актива (P), с его точки зрения, превышает запрашиваемую рыночную цену, рассчитанную, исходя из нормы прибыли, которая устраивает инвестора. В плане оценки это самый простой случай. Поскольку денежные поступления по годам (за исключение последнего года) равны нулю, формула для расчета внутренней (справедливой) стоимости бескупонной облигации имеет вид:

где:

P – стоимость облигации с позиции инвестора (внутренняя стоимость)

N – сумма, выплачиваемая при погашении облигации, равная номиналу

n – число лет, через которое произойдет погашение облигации

R – ставка дисконтирования

Формула (1) может быть использована и при  определении стоимости краткосрочных  ценных бумаг (со сроком действия менее 1 года) – ГКО, депозитных и сберегательных сертификатов..

Однако  на практике для определения цены краткосрочных облигаций обычно используется формула

где Т – число дней до погашения облигации.

Купонные облигации, наряду с возвращением основной суммы долга, предусматривают периодические денежные выплаты. Размер этих выплат определяется ставкой купона k, выраженной в процентах к номиналу.

Купонная  доходность задается при выпуске  облигации и определяется соответствующей  процентной ставкой. Ее величина зависит  от двух факторов: срока займа и  надежности эмитента.

Таким образом, купонная облигация предусматривает  два типа дохода: регулярный (т.е. периодическая  выплата процентов по оговоренной  – постоянной или переменной) ставке и единовременный (т.е. номинал в  момент погашения облигации).

Денежный  поток складывается из одинаковых по годам поступлений и номинальной  стоимости облигации¹³ (рис.2)

 

 N

 D D D D D 

0 1 2 3 n-1 n  Время

P

Рис.2. Денежный поток для купонной облигации

Формула для определения стоимости купонной облигации может быть представлена в виде:

где:

P – цена облигации

D – процентный (купонный) доход в денежных единицах

R– требуемая норма прибыли (ставка дисконтирования)

N– номинал облигации

n– число лет до погашения облигации

,   где k – годовая ставка купона

Соотношение (3) представляет собой основу для  оценки стоимости любого финансового  инструмента с периодическим  фиксированным доходом.

Приведенные выше расчеты справедливы, если ставка дисконтирования (требуемая норма  прибыли) остается неизменной в течение  рассматриваемого периода (срока действия облигации). Однако купонные облигации  могут быть как с постоянной, так  и с переменной купонной ставкой. Последние характеризуются тем, что величина процентного дохода изменяется в зависимости от изменения ситуации на финансовом рынке. Примерами таких облигаций являются облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) и облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Стоимость таких облигаций определяется по формуле:

где:

 –  процентный доход i-го периода (i= 1, 2, …, n)

R₁, R₂, …, R_i – (ставка дисконтирования)i-го периода

N – номинал облигации

Задача  заключается в том, чтобы оценить  величину процентных выплат и требуемую  норму прибыли в разные годы.

Если  срок погашения купонной облигации  достаточно большой, например, свыше 50 лет, для целей текущего анализа  ее удобно рассматривать как бессрочную.

Бессрочная облигация предусматривает неопределенно долгую выплату дохода в установленном размере или по плавающей процентной ставке. Облигация не может быть погашена, т.е. доход ее держателя складывается лишь из периодических поступлений в виде купонного дохода. В условиях неизменности купонного дохода денежный поток с облигации имеет вид бессрочного аннуитета¹⁴ (рис. 3)

 

 

 D D D … D D … 

0 1 2 3 … n-1 n … Время

 

P

Рис.3. Денежный поток при оценке бессрочной облигации

 

В этом случае формула для определения стоимости  купонной облигации трансформируется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии, поэтому:

где

P – цена облигации

D – процентный (купонный) доход в денежных единицах

R– требуемая норма прибыли (ставка дисконтирования)

 

Чем дольше срок погашенияоблигации, тем выше ее риск, следовательно, тембольше должна быть норма доходности, требуемая инвестором в качестве компенсации. Не менее важным фактором является надежность эмитента, определяющая качество облигации. Как правило, наиболее надежным заемщиком считается государство. Соответственно ставка купона у государственных облигаций обычно ниже, чем у корпоративных.Последние считаются наиболее рискованными.

Облигации приобретаются инвесторами с  целью получения дохода. Процентный (или купонный) доход измеряется в денежных единицах. Чтобы иметь  возможность сравнивать выгодность вложений в разные виды облигаций (и  других ценных бумаг), следует сопоставить  величину получаемого дохода с величиной  инвестиций (ценой приобретения ценной бумаги)

Если  известна курсовая цена облигации и  величина процентного дохода, то можно  определить текущую доходность облигации по формуле какотношение дохода, получаемого ежегодно, к фактическим затратам на ее приобретение:

где:

 –  текущая доходность;

D – процентный доход в денежных единицах;

P – цена облигации.

 

Если  инвестор собирается держать облигацию  до погашения, он может сопоставит все  полученные по облигации доходы (процентные платежи и сумму погашения  с ценой приобретения облигации. Полученная таким образом величина прибыли называется доходностью к погашению или внутренней нормой прибыли.

Если  известная цена облигации, то доходность к погашению можно определить методом последовательных приближений, используя 
формулу (3)

При этом в указанную формулу следует  подставлять различные значения R, и для каждого значения R определять соответствующее значение цены. Если для выбранного значения R мы получаем цену выше заданного значения ценыP, то следует увеличить значение R и найти новое значение P. Если получено значение Р ниже заданной цены, то необходимо уменьшить значение R. Такие действия необходимо продолжать до тех пор, пока расчетная цена не совпадет с заданной ценой. Полученное таким образом значение R и будет являться доходностью облигации к погашению или внутренней нормой прибыли облигации.