Особенности инвестирования в России

Для таких стандартных инвестиций справедливо утверждение о том, что чем выше коэффициент дисконтирования, тем меньше величина NPV, что иллюстрирует (рис. 1).

Рис. 2. Зависимость величины NPV от уровня коэффициента дисконтирования

 

Как видно на этом рисунке, IRR — это та величина коэффициента дисконтирования (k), при которой кривая изменения NPV пересекает горизонтальную ось, т.е.   NPV оказывается равной 0. Найти величину IRR можно двумя способами.

Во-первых, можно рассчитать ее с  помощью уравнений текущей стоимости, например формула (5):

 

 а во-вторых, найти ее в  таблицах коэффициентов приведения.

Решение задачи определения IRR становится особенно трудным в тех случаях, когда будущие денежные поступления могут быть неодинаковыми по величине.

Суть задачи остается прежней –  найти значение IRR, при котором NPV будет равно нулю. Однако сам процесс расчета приходится менять, обращаясь к методу проб и ошибок, чтобы путем нескольких итераций найти искомое значение IRR. При этом (если речь идет о стандартных инвестиционных проектах) вначале NPV определяется с помощью экспертно-избранной величины коэффициента дисконтирования. Если при этом NPV оказывается положительной, то расчет повторяется с использованием общей величины коэффициента дисконтирования (или наоборот – при отрицательной величине NPV), пока не удастся подобрать такой коэффициент дисконтирования, при котором NPV будет равно нулю.

Теперь, когда мы разобрались в  том, что такое внутренняя норма  прибыли по инвестициям и как  она определяется, настало время  выяснить, зачем она нужна и  как используется при оценке желательности инвестиций?

В качестве критерия оценки инвестиций эта норма используется аналогично показателям чистой текущей стоимости  и рентабельности инвестиций, а именно — устанавливает экономическую границу приемлемости рассматриваемых инвестиционных проектов. Расчет величины IRR описывается формулой (6):

 

которую надо решить относительно k. Поскольку строгого решения здесь быть не может, а возможна лишь определенная степень приблизительности (округления), то обычно пользуются методом подбора значений по таблице, добиваясь приемлемого уровня погрешности (т.е. величины отклонения от нуля).

Формально IRR определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором NPV равна нулю, т.е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Именно поэтому в отечественной литературе внутреннюю норму прибыли иногда называют поверочным дисконтом, или барьерным коэффициентом (hardle rate, HR), так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который фирма (инвестор) выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене сама она получила капитал для инвестирования и какой «чистый» уровень прибыльности хотела бы иметь при его использовании.

Принцип сравнения этих показателей  таков:

• Если IRR больше барьерного коэффициента – проект приемлем;
• Если IRR меньше барьерного коэффициента – проект неприемлем;
• Если IRR равен барьерному коэффициенту – можно принимать любое решение.

Действительно, представим себе, что NPV в формуле (1) оказалась равной нулю, скажем, при коэффициенте дисконтирования 0,12, т.е. при CF₁/(1+0,12)^t. Между тем фирма выбрала для себя значение барьерного коэффициента на уровне 0,10 (т.е. согласна на окупаемость инвестиций на уровне 10%) и будет вести соответственно расчет исходя из CF₁/(1+0,10)^t. Очевидно, что в этом случае величина каждого из слагаемых в формуле (1) - CF₁/(1+r)^t  - окажется большей, так как знаменатели дробей уменьшатся, а поскольку на величину вычитаемого I₀ (сумму инвестиций) это никак не повлияет, то и итог – чистая текущая стоимость, являющаяся показателем выигрыша фирмы от инвестиций, - возрастет.

Иными словами, если инвестиционный проект сводится «по нулям» даже при IRR больше уровня окупаемости вложений (барьерный коэффициент), который фирма избрала для себя в качестве нормального, то уже при барьерном коэффициенте окупаемости NPV заведомо будет положительной, а рентабельность инвестиций – больше единицы. Если же IRR будет меньше желаемого для фирмы уровня окупаемости, то NPV при барьерном коэффициенте заведомо будет отрицательной, а PI – меньше единицы. Таким образом, IRR позволяет отделить приемлемые и выгодные проекты от невыгодных. 

Кроме того, этот показатель может  служить основой для ранжирования проектов по степени выгодности. Правда, это можно делать лишь при прочих равных условиях, т.е. при тождественности  основных исходных параметров сравниваемых проектов:

• Равной сумме инвестиций;
• Одинаковой продолжительности;
• Равной сумме риска;
• Сходных схемах формирования денежных поступлений (т.е. примерно равных суммах ежегодных доходов в одинаковой временной перспективе – в первом, втором и последующих годах реализации инвестиционного проекта).

И наконец, этот показатель служит индикатором  уровня риска по проекту – чем  в большей степени IRR превышает принятый фирмой барьерный коэффициент (стандартный уровень окупаемости), тем больше запас прочности проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

При использовании внутренней нормы  прибыли (поверочного дисконта) важно  понимать, что уровень окупаемости  инвестиций «зарабатывается» не всей инвестированной суммой средств  и не на протяжении всего периода  реализации инвестиционного проекта. Такое «зарабатывание» в полной мере может считаться результатом  функционирования лишь еще невозвращенной (непогашенной) суммы инвестиций.

Таким образом, при внешней тождественности (равной приемлемости) обоих проектов, с точки зрения внутренней нормы прибыли, они могут различаются по величинам NPV. И это одна из стандартных ситуаций в расчете приемлемости инвестиций, когда различные методы дают неодинаковое ранжирование исследуемых проектов по степени выгодности для инвестора. В чем тут дело и какому показателю отдавать предпочтение при такого рода противоречивых результатах?

Разбираясь в этой проблеме, надо, в первую очередь, обратить внимание на подразумевавшиеся нами условия  реинвестирования. Если мы проводим расчет на основе IRR, то исходим из того, что и реинвестирование денежных поступлений осуществляется с уровнями доходности, равными IRR. Проводя расчеты на основе NPV, мы аналогичным образом исходим из возможности реинвестирования денежных поступлений с желаемой компанией доходностью (на уровне коэффициента дисконтирования). Внешне одно из этих допущений ничем не лучше другого.

Однако, на самом деле, не стоит  забывать о том, что величина коэффициента дисконтирования при исчислении NPV определяется в контексте общей инвестиционной ситуации, в которой действует фирма, а потому имеет более реалистичный характер. Следовательно, расчет приемлемости на основе NPV обладает несколько большей достоверностью. Вместе с тем не надо абсолютизировать и этот вывод, поскольку в реальной жизни часто оказывается возможным достаточно точно определить возможные уровни доходности при реинвестировании, и тогда проблема теряет свою остроту, хотя и не снимается полностью.

Завершая обсуждение проблем использования  показателя IRR, отметим ряд трудно устранимых слабостей традиционной схемы его расчета:

• Он игнорирует масштаб проектов, что может означать большую IRR у проекта, сумма денежных поступлений которого меньше другого;
• Внутренняя норма доходности выше у проектов, более прибыльных в начальный период эксплуатации, даже если их чистая текущая стоимость мала;
• В некоторых случаях, когда денежные потоки проекта (денежные поступления минус затраты) в различные периоды колеблются и могут быть то положительными, то отрицательными, получить единую внутреннюю норму доходности невозможно. В этом случае у проекта может быть более одного значения IRR, и становится непонятно, как этим показателем тогда пользоваться.

Решить проблему множественности IRR позволяет модифицированная внутренняя норма доходности (modified internal rate of return, MIRR), расчет которой производится по формуле (7):

 

 

где CI_t — инвестиции (capital investment) периода t; CF_t — денежные поступления периода t; k - цена капитала проекта; п — общий срок жизни проекта.

Расчет производится относительно MIRR, т.е. находят такое ее значение, при котором равенство левой и правой частей уравнения действительно достигается.

Левая часть формулы — дисконтированная по цене капитала величина всех инвестиций, числитель в правой части — наращенная (будущая) стоимость денежных поступлений при предположении, что они могут быть реинвестированы по цене капитала данного проекта.

Сильной стороной этого метода является то, что он решает проблему множественности IRR и позволяет найти значение доходности проекта. Но и этот показатель имеет свои недостатки:

• предпосылка о реинвестировании денежных поступлений проекта по цене капитала, используемого для финансирования, достаточно неоднозначна, хотя и приемлема;
• также как и IRR, модифицированная внутренняя норма доходности не учитывает масштаб проектов и в первые годы его реализации более чувствительна к денежным поступлениям проекта, чем в последние.

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Нефинансовая оценка инвестиционных решений

2.1. Оценка стратегии инвестиционного проекта

 

В современной практике менеджмента  на данном этапе оценки широко используется такой аналитический инструмент, как матрицы бизнес-стратегий (business strategy matrix), позволяющие увязать стратегию развития фирмы с ее инвестиционной политикой. Подобные матрицы разрабатываются специалистами известных промышленных, финансовых и консалтинговых компаний.

Наиболее простым инструментом этого типа является матрица бизнес-стратегий Бостонской консалтинговой группы (Boston Consulting Group — BCG).

Данная матрица позволяет  провести оценку стратегической привлекательности и ранжирование инвестиционных проектов по двум ключевым факторам — занимаемой доли на соответствующем рынке продуктов и услуг и темпам роста этого рынка. При этом все проекты делятся на 4 группы: «звезды», «дойные коровы», «трудные дети», «собаки», попадая в соответствующий квадрант матрицы. Пример подобной матрицы представлен на (рис.2).

Рис.2. Матрица BCG

(Источник: http://upload.wikimedia.org/wikipedia/ru/1/14/BCG.JPG)

Как следует из рисунка, наиболее привлекательными с точки зрения анализируемых факторов являются проекты, попадающие в левый верхний угол, позволяющие завоевать значительную долю соответствующего рынка и обладающие существенным потенциалом дальнейшего роста. Такие проекты относятся к категории «звезд» и являются первоочередными кандидатами для дальнейшей проработки и последующего инвестирования. В случае успешной реализации они будут долгосрочным источником выручки, прибыли и денежного потока предприятия в будущем. По мере замедления темпов роста «звезды» переходят в нижний квадрант матрицы и становятся «дойными коровами».

Проекты в левом нижнем углу, относящиеся к категории «дойных коров», играют важную роль в инвестиционном портфеле любого предприятия. Такие проекты не обладают высоким потенциалом роста, однако их продукция пользуется значительным спросом на соответствующем рынке. Проекты данной группы служат основными генераторами выручки и денежных средств предприятия, в том числе направляемых на инвестиционные цели (например, на финансирование «звезд»). При этом они не требуют существенных вложений, связанных с необходимостью поддержки высоких темпов роста. Более того, в случае появления благоприятной конъюнктуры на соответствующем рынке проекты имеют шанс перейти в категорию «звезд» и в этой связи являются очевидными кандидатами для дальнейшей проработки.

Проекты, не обладающие потенциалом  роста и не способные либо не имеющие шансов завоевать значимую долю рынка, относятся к категории «собак». Такие проекты не имеют особых перспектив и поэтому могут быть сразу отвергнуты. Однако, судьба проекта порой не столь очевидна, поскольку при определенных условиях он может перейти как в категорию «звезд», так и «дойных коров». Решение о целесообразности его дальнейшей проработки будет зависеть от стратегических планов компании.

Проекты в верхнем правом углу представляют определенные сложности при принятии решений о дальнейшем анализе, поскольку обладают потенциалом роста и стратегической привлекательностью, однако их результаты не очевидны. В матрице BCG такие проекты попадают относятся к категории «трудные дети». Дополнительные инвестиции в подобные проекты могут привести к увеличению занимаемой доли рынка и переходу их в категорию «звезд».

Разработанная Бостонской консалтинговой группой матрица является простым  и удобным инструментом увязки стратегии предприятия с его инвестиционной и финансовой политикой. Формально следуя данному подходу, фирма должна принимать проекты «дойные коровы» и «звезды», отклонять проекты «собаки» и подвергать особо тщательному анализу «трудных детей». Вместе с тем такой упрощенный подход далеко не всегда применим в реальных условиях.

Матрицы бизнес-стратегий получили дальнейшее развитие в разработках  всемирно известной корпорации General Electric (GE) и консалтинговой фирмы McKinsey.

В основе подхода GE лежат два ключевых фактора: привлекательность отрасли (рынка) и конкурентные преимущества фирмы (проекта). Соответственно, ранжирование проектов осуществляется в разрезе этих двух факторов, в зависимости от оценки которых, они попадают в один из 9 квадрантов матрицы (рис. 3).


Рис.3. Матрица компании General Electric

(Источник: http://www.gpntb.ru/win/inter-events/crimea2001/tom/sec2b/Doc8.HTML)