Влияние дивидендной политики на стоимость предприятия ОАО ВЕРОФАРМ

Несмотря на проведенный анализ, в реальности цена, установленная  на основе расчета балансовой стоимости  активов скорее всего не будет равна установившейся на рынке цене акции. Причины этого несоответствия:

- наличие на рынке нерациональных  спекуляций, приводящих в итоге  к случайным колебаниям;

- условная в значительной степени  стоимостная оценка нематериальных  активов компании, которая не  дает оснований точно провести  оценку балансовой стоимости  акций;

- различия в полноте, доступности  и стоимости информации для  участников рынка;

- различия в понимании информации  теми инвесторами, которые имеют  к ней доступ;

Данные  факторы, оказывая влияние конъектуру фондового рынка, вызывают изменения  в соотношении предложения и  спроса, изменяют равновесную рыночную цену. Рентабельность производства компании может не оказывать значительного  влияния, как это было указано  в модели Миллера и Модильяни. Соответственно, дивидендная политика корпорации имеет основания быть одним из факторов, влияющих на эффективность компании.

Дивидендная политика состоит из принятия инвестиционных решений и принятия решений о источниках финансирования. То есть, в дивидендную политику входят основные два вопроса с которыми имеет дело финансовый менеджер. Значение проводимой руководством компании дивидендной политики:

- оказывает  влияние на состояние баланса;

- влияет  на финансирование будущих капиталовложений;

- оказывает  влияние на движение денежных  средств внутри организации;

- несет  в себе информационное содержание;

- способствует  изменению структуры и размера  акционерного капитала;

- оказывает  влияние на налоговую нагрузку  предприятия;

- воздействует  на издержки внешнего финансирования;

Дивидендную политику необходимо формировать и  декларировать в том числе и для того, чтобы формировать лояльных акционеров, которые выбрали инвестиции в капитал компании в соответствии со своими предпочтениями. Это очень важный момент т.к. руководство компании формируется акционерами.

Существуют  несколько подходов к формированию дивидендной политики, указанных  в  таблице 3.

Таблица 3

Наиболее  распространенные типы дивидендной  политики акционерного общества

№ п/п	Наименование политики	Описание политики
1	Политика не выплаты дивидендов	Политика не выплаты дивидендов означает полное отсутствие выплат. Руководство  компании базирует свою дивидендную  концепцию на выше приведенных предположениях Миллера-Модильяни. Как пример подобной дивидендной политики можно привести ОАО "Верофарм”, которое более  пяти лет не производило выплату  дивидендов. В данном случае такую  политику можно назвать разумной, поскольку среднегодовая рыночная цена акций данной компании больше балансовой цены (количество собственного капитала на одну акцию). В случае выплаты  каждого рубля в виде дивидендов – акционеры обогатятся на этот рубль, а в случае инвестирования в собственный капитал – приведенную  сумму инвестиций (которая больше вложенного рубля).
2	Политика полной выплаты прибыли  в виде дивидендов	Суть политики состоит в выплате  всей нераспределенной прибыли в  виде дивидендов.  При следовании данной политике не происходит увеличения собственного капитала компании. Соответственно, не может быть заложена база для  последующего роста стоимости компании и курса акций. Подобную политику применяют в специфичных отраслях, где ограничены возможности расширения производства или они не рентабельны (добыча полезных ископаемых). Данный тип  политики способствует стагнации в  развитии и, возможно, проигрышу из-за повышения налогового бремени для  акционеров при получении дивидендов.
3	Политика фиксированного дивиденда	Согласно данной политике – выплачивается  одинаковый абсолютный размер дивиденда  в расчете на одну акцию. Подобная политика позволяет сгладить различия год-к-году величин чистой прибыли  предприятия за счет установления заранее  более низких дивидендных выплат, чем позволяет наличие денежных средств. В случае отсутствия чистой прибыли вообще – руководство  компании может направить на выплату  дивидендов денежные средства из сформированного  специального фонда. В основном политика фиксированных выплат используется для привилегированных акций, но может быть применена и для  обычных акций. Положительной чертой ценных бумаг с таким доходом  – возможность применения относительно них простых моделей стоимостной  оценки на основе принципа дисконтирования  денежных потоков с бесконечным  аннуитетом.
4	Политика зафиксированного дивиденда  с возможными премиальными выплатами	В отличие от фиксированных дивидендных  выплат, данная политика позволяет  руководству компании прибавлять в  особо удачные периоды деятельности предприятия дополнительные дивидендные  выплаты. На подобные премиальные выплаты  очень позитивно реагируют инвесторы  на фондовом рынке, считая это показателем  прозрачности деятельности компании, ориентацией менеджмента на благосостояние акционеров.
5	Политика выплаты дивидендов из фиксированного процента от чистой прибыли	Политика выплаты дивидендов из фиксированного процента от чистой прибыли считается  наиболее распространенной. Для начисления дивидендов чистая прибыль делится  на капитализируемую часть и часть  подлежащую выплате. Основные особенности  данной политики – простота и прозрачность при начислении дивидендов и планировании деятельности компании. Ее применение ограничено отраслями с предсказуемыми прибылями и устоявшимися условиями  деятельности предприятий.
6	Прогрессивная дивидендная политика	Подразумевает постоянное увеличение дивидендных  выплат в расчете на одну акцию. Если дивидендные выплаты финансируются  не за счет выпуска новых акций, то также повышаются и общие дивидендные  выплаты. Данный тип начисления благоприятно сказывается на стоимости акций  из-за особенностей расчета дисконтированной стоимости.
7	Дивидендная политика с использованием регрессивных выплат	Дивидендная политика с использованием регрессивных выплат представляет собой  уменьшающийся в расчете на одну акцию поток дивидендных платежей. Данная политика используется в случае ухудшения внешней среды (повышения  конкуренции, налогового бремени, влияния  макроэкономической ситуации, повышения  цен на сырье и т.д.)  Используется при снижении величины чистой прибыли  для не шокового понижения дивидендных  выплат.
8	Дивидендная политика с использованием не денежных выплат	Как замена денежным выплатам или выкупу акций, могут использоваться специальные  типы ценных бумаг – конвертируемые в акции облигации, конвертируемые в обычные акции привилегированные, акции с опционом и т.д. Применение их обусловлено тактической необходимостью при отсутствии денежных средств  или при исполнении стратегии  предприятия.
9	Дивидендная политика с использованием кумулятивных дивидендов	При отсутствии денежных средств, снижении деловой активности в отрасли  возможно использование данной политики. Данная политика позволяет компании уменьшить кредитное бремя, позволяет  получить на рынке конкурентное преимущество за счет освободившихся денежных средств.

 

На рисунке 2 указаны типы дивидендной политики в виде ежегодных выплат на одну акцию.

 

Рисунок 2. Динамика размера дивидендов на одну акцию¹.

1.2 Этапы формирования дивидендной  политики

 

В Таблице 4 указана последовательность формирования дивидендной политики предприятия.

Таблица 4

Последовательность  этапов при формировании дивидендной  политики копании

№ п/п	Наименование  этапа
1.	Поиск, оценка и изучение факторов внешней и внутренней среды  предприятия, которые будут оказать  влияние на формирование дивидендной  политики компании на планируемый период ее действия.
2.	Выбор того типа дивидендной  политики, который наиболее соответствует  состоянию внешней и внутренней среды компании на период планирования.
3.	Распределение денежных средств  или их заменителей в соответствии с избранной дивидендной политикой.
4.	Оценка уровня дивидендной  выплаты в т. ч. на одну акцию.
5.	Оценка влияния выбранной политики выплаты дивидендов на курс акций, динамику рыночной стоимости компании, перспективы компании в глазах инвесторов.

 

К первому этапу относится группа из 4 факторов:

1) Факторы  инвестиционных возможностей

- потребность  в инвестициях для данного  жизненного цикла предприятия;

- наличие  новых проектов, продуктов в разработке, инвестиционных программ, потребности  инвестировать в основные или  оборотные средства;

- конъектура рынка, которая требует ускорение ранее начатых инвестиционных проектов для получения конкурентного преимущества среди конкурентов в отрасли.

2) Факторы  структуры капитала:

- анализ  достаточности собственного капитала;

- стоимость  дополнительного капитала для  компании посредством дополнительной  эмиссии акций;

-  стоимость  дополнительного заемного капитала  для предприятия;

- общее  состояние кредитного рынка, его  динамика, уровень ставок;

- финансовая  устойчивость компании, соответствие  ее принятым в отрасли коэффициентам ликвидности.

3) Факторы  внешней и внутренней среды,  которые носят ограничительный  характер:

- уровень  налогов на дивидендный доход;

- уровень  налогов на прирост капитала;

- устойчивость  достигнутой структуры капитала;

- рентабельность собственного капитала, выручка их уровни за прошедшие и планируемые периоды;

4. Другие  факторы:

- цикл  предпринимательской активности  отрасли (если отрасль подвержена  подобным циклам);

- принятый  в отрасли уровень дивидендных  выплат;

- поток  платежей;

- учет  влияния дивидендных выплат на  стоимость акций компании и,  как следствие, на контроль над предприятием (при обращении контрольного пакета акций на открытом рынке);

 

Ко второму  этапу относится выбор дивидендной  политики в период планирования:

- основные  типы дивидендных политик приведены  в главе 1 таблице 3;

- выбор  производится в соответствии  с тактическими и стратегическими  целями предприятия;

- при  выборе важно соблюдать баланс  интересов акционеров;

- оптимально  проводить последовательную дивидендную  политику т.к. это положительно  сказывается на курсе акций  и лояльности акционеров

 

 

К третьему этапу формирования дивидендной  политики относится последовательность действий при распределении средств:

- после  отчисления средств из чистой прибыли в специальные фонды, предусмотренные уставом общества, на основе остатка денежных средств возможно формирование дивидендной политики.

- оставшаяся чистая прибыль делится на фонд потребления (в т. ч. дивидендные выплаты) и часть, подлежащую капитализации в зависимости от ранее выбранной политики.

- фонд потребления может быть распределен на дивидендные выплаты и программы дополнительного стимулирования сотрудников (в т. ч. их социальных нужд). В основе коэффициентов распределения стоит тип дивидендной политики, а также другие обязательства компании по коллективному договору.

 

К четвертому этапу относится определение  и оценка уровня дивидендных выплат:

- выбор  и оценка альтернативных форм  выплаты дивидендов (денежный, акциями,  реинвестирование, выкуп акций и  другие).

- уровень  выплат дивидендов на одну  акцию:

 

               ДВ   -   ДВП

DPS = _____________,

                     СА

 

где DPS       - dividends per share, уровень дивидендных выплат на акцию;

ДВ          - дивиденды к выплате всего;

ДВП       - выплаты по привилегированным акциям;

СА          - среднегодовое число обыкновенных акций;

 

- оценка  коэффициента дивидендных выплат:

               ДА

DPR = _______,

               ПА

 

где DPR         - dividend payout ratio, коэффициент дивидендных выплат;

ДА                  - годовой дивидендный доход на акцию;

ПА                  - годовая прибыль на акцию

 

- оценка  коэффициента соотношения цены  и доходности акции: 

 

           ЦА

P/E = ________,

           ПА

 

P/E      -  price-to-earnings ratio, коэффициент цены и доходности акции;

ЦА      -  цена акции на фондовом рынке;

ПА      -  прибыль на акцию;

 

К пятому этапу относится оценка влияния  выбранной дивидендной политики на курс акций, динамику рыночной стоимости компании, перспективы компании в глазах инвесторов:

- в процессе  претворения в жизнь дивидендной  политики ведется учет ее влияния  на курс акций компании в  среднесрочной и долгосрочной  перспективе.

- учитывается  динамика рыночной стоимости  компании, обычно собственники заинтересованы  в плавном, поступательном росте  стоимости;

- производится  анализ мнения рынка, аналитических и рейтинговых компаний о перспективах деятельности предприятия;

 

1.3 Влияние дивидендной политики  на модели расчета стоимости  предприятия 

Согласно  описанной ранее модели «влияния выплаты дивидендов на стоимость компании» Мертона Миллера и Франко Модильяни, в условиях эффективного рынка, отсутствии налоговых и операционных издержек - тип дивидендной политики не оказывает влияния на стоимость компании. Однако, подобных условий фактически нет в реальной жизнедеятельности предприятия. Для определения оптимальной дивидендной политики необходимо понимать, какое воздействие она окажет на компанию при наборе определенных факторов. Описание дивидендных политик, наиболее соответствующих факторам влияния внешней и внутренней среды дано в таблице 5.

Таблица 5

Влияние факторов внешней среды на выбор  дивидендной политики

 

Описание дивидендной  политики	Политика капитализации  прибыли	Политика выплаты  денежных дивидендов	Политика дивидендных  выплат посредствам выкупа на рынке  собственных акций
Факторы «за» данную дивидендную политику	1.Компания реинвестирует  свою прибыль в проект с положительной чистой приведенной стоимостью. 2. Слабый контроль над менеджментом компании. Менеджмент всегда заинтересован в расширении поля деятельности компании, вне зависимости от ее финансовых показателей. 3. Доверие акционеров  менеджменту в поисках инвестиционных  возможностей. 4.Устойчивость компании, меньшая зависимость от заемного  капитала.	1. Получатели дивидендов  «устойчивы» к налоговой нагрузке  в силу льготного налогообложения  (пенсионные фонды). 2. Наличие у значительной  массы акционеров декларируемых  или законодательных ограничений  по инвестициям а акции с денежными выплатами дивидендов. 3.Удобство владения акциями  – можно тратить только дивидендный  доход, без продажи части ценных  бумаг. 4. Недоверие менеджменту  акционерами, стремление оградить  от избыточного инвестирования.	1. Получатели дивидендов  готовы «держать акции вечно», для уклонения от уплаты налога на прирост капитала. 2. Компании требуется  постепенно нарастить пакет акций у определенной группы акционеров. 3. Налог на прирост  капитала ниже, чем на выплату денежных дивидендов для основной части акционеров. 4. Разовое и крупное  распределение денежных средств  (связано с удобством). 5. Экономия на издержках. 6. Активное формирование  лояльных акционеров (выкуп акций  у не лояльных).

Глава II. Изучение дивидендной политики на примере  ОАО «ВЕРОФАРМ»

2.1 Характеристика ОАО  «ВЕРОФАРМ»

Наименование  компании на русском языке: Открытое акционерное общество «ВЕРОФАРМ»

Сокращенное фирменное наименование на русском языке: ОАО «ВЕРОФАРМ». Фирменное наименование Компании зарегистрировано как товарный знак.

Акции Компании включены в списки для расчета  индексов РТС-2 (индекс акций второго  эшелона) и РТС-Потребительские товары и розничная торговля (RTScr).

Компания  была основана 21 января 1997г. Срок существования Компании со дня его государственной регистрации составляет 16 лет. Учредителем компании выступило ЗАО «Время». В состав компании входит 3 завода: ОАО «Воронежский химико-фармацевтический завод» (1934г.), Белгородское предприятие по изготовлению готовых лекарственных форм (1968г.) и ОАО «ЛЭНС-Фарм» (1998г.).

Юридический адрес: 107023, г. Москва, Барабанный пер., д. 3.

Место нахождения постоянного исполнительного органа Компании: 107023, г. Москва, Барабанный пер., д. 3.

Адрес страницы в сети "Интернет", на которой  доступна информация о Компании: www.veropharm.ru

Основной  целью деятельности Общества является извлечение прибыли ².

Размер  уставного капитала ОАО «Верофарм» на дату окончания последнего отчетного квартала составляет 10 000 000 рублей. Уставной капитал поделен на 10 000 000 обыкновенных акций (рыночная капитализация на 09.11.2012 составляет 7 910 миллионов рублей).

 

 

Акционерами ОАО «Верофарм» являются ЗАО «БАНК ЕВРАЗИЯ» (номинальный держатель 8.15%), ОАО «Дж. П. Морган Банк Интернешнл» (номинальный держатель 13.11%), ТЕРИА ИСТЕБЛИШМЕНТ ЛИМИТЕД (собственник 26.90%), Глазар Лимитед (собственник 24.90%), ЗАО «НДЦ» (номинальный держатель 5.26%), прочие акционеры, в т. ч. физические лица (21,68%).

ОАО «ВЕРОФАРМ» является одним из лидеров по разработке, производству и продаже дженериков (аналогов ранее запатентованных лекарственных средств) и пластырей в России. Портфель компании, включающий 148 фармацевтических препаратов, 160 видов пластырей и 3 косметических средства, охватывает значительную часть фармацевтических областей. В течение последних семи финансовых лет ВЕРОФАРМ вывел на рынок более 100 новых лекарственных средств. Продукция подразделяется на две широкие категории: группа лекарственных средств, в которую входят рецептурные препараты, безрецептурные препараты, и традиционные препараты; группа нелекарственных средств, в которую входят пластыри и косметические средства.

ОАО «ВЕРОФАРМ» демонстрирует стабильные показатели развития, как в относительных показателях³, так и в абсолютных (объём продаж и производства).