Формирование финансовой стратегии развития предприятия (на примере ОАО «Лукойл» )

Компания «Лукойл» пока самостоятельно решает проблему поиска инвестиционных ресурсов, поскольку отечественная банковская структура не ориентирована на реальный сектор экономики, а государственное финансирование сведено практически до нуля. В этой связи наряду с указанными выше источниками компания прибегает к продаже своих акций, выкупанию акций у держателей, приобретению акций других предприятий, различным альянсам и стратегическим союзам. Такого рода деятельность является дополнением к инвестированию в новое строительство и модернизацию.

При выборе проектов компания исходит из совокупности показателей рентабельности и риска. Обычно используются стандартные процедуры оценки эффективности проекта, которые дополняются экспертными оценками экологической приемлемости и улучшения социальных индикаторов. Наибольшую сложность представляет собой определение портфеля инвестиционных проектов. Сложность возникает из-за взаимного влияния проектов и каждого из проектов по отношению к накопленному капиталу. Для повышения уровня обоснованности разрабатываемых инвестиционных программ компания создает специализированное управление инвестиционными проектами.

По мере развития рыночных отношений в нефтегазовом комплексе все большее значение приобретают операции по покупке активов с целью поглощения и слияния. Такой метод структурного роста рассматривается в компании в качестве альтернативы инвестированию в новое строительство и модернизацию действующего производства. Учитывая тот факт, что процесс приватизации нефтегазового комплекса еще продолжается, компания «Лукойл» в качестве стратегической задачи приняла решение участвовать в конкурсе по продаже акций нефтяных компаний, еще находящихся в государственной собственности (компании «Роснефть», «Славнефть» и др.). 33

Особую привлекательность представляет собой компания «Роснефть», контролирующая значительные запасы нефти и имеющая долю в перспективном международном проекте «Сахалин». Однако за акции «Роснефти» между нефтяными компаниями предстоит борьба. Чтобы победить, компании образуют альянсы и стратегические союзы: «Газпром» плюс «Ройял Датч Шелл» (крупнейшая в мире англо-голландская нефтяная компания); «Сиданко» (контролируемая ОНЭКСИМ банком) и «Бритиш петролеум»; «ЮКОС» и «Сибнефть» образовали суперхолдинг «ЮКСИ». Не стоит в стороне «Лукойл», который образовал стратегический союз с РАО «Газпром» и нефтяной компанией «ОНАКО».34

Таким образом, в описываемый период компания успешно реализовала финансово-инвестиционную стратегию типа «Консорциум», предусматривающую консолидацию инвестиционных ресурсов на базе интеграции отечественных предприятий, расположенных вдоль технологической цепочки «сырье - конечный продукт». В качестве источников финансирования использованы собственные средства, вторичная эмиссия акций, привлеченные средства интегрированных предприятий. Кредиты пренебрежимо малы. В последнее время намечается трансформация финансово-инвестиционной стратегии в направлении привлечения иностранного капитала путем выхода на мировые фондовые рынки (размещение ценных бумаг типа АДР). Компания имеет иностранного стратегического инвестора. Реализует пакет инвестиционных проектов, нацеленных главным образом на ресурсно-рыночные стратегические решения.  

Оптимизация структуры капитала производится на его стоимости. Стоимость капитала представляет собой среднюю цену, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников. Т.к. предприятия чаще используют смешанную форму финансирования, то оценка производится в зависимости от использования капитала.

1. Оценка стоимости увеличения  собственного капитала подразделяется  в зависимости от источников  финансирования, прироста капитала.35

а) увеличение капитала за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия.

1   этап  –  делается прогноз чистой прибыли (балансовая "–" налоговые платежи)

2 этап – определяется  часть прибыли, которая направлена  на развитие производства, создание  резервного фонда и фонды потребления.

3 этап – рассчитывается  показатель стоимости привлечения  собственного капитала за счет  прибыли, оставшейся в распоряжении  предприятия.

Собственный капитал:36

(1)

СКп = Пр·100% / Кс.                                   

Этот показатель является нормой чистой прибыли на капитал, чем он выше, тем выше темпы прироста рыночной стоимости предприятия или его акций.

б) оценка стоимости увеличения капитала за счет выпуска акций.

1 этап – определение  размера дивидендов.

2 этап – будущий размер дивидендов приводится путем дисконтирования к настоящей стоимости.

3 этап – настоящая  стоимость предстоящих дивидендов  сопоставляется с ценой акций.

Стоимость привлечения = СКа (Дисконтированная стоимость дивидендов на 1 акцию + Расходы на эмиссию в расчете на 1 ед. акций) / Цена акции * 100% = (Да + Р)·100% / ЦА.

Если предприятие предполагает увеличение капитала путем выпуска акций ежегодно, то формула принимает вид: 37

 

СКа = (Да + Р) ·100% / ЦА + Тд,        (2)

 

где Тд –темп ежегодного прироста дивидендов в прогнозируемом периоде.

в) оценка стоимости увеличения капитала за счет других собственных источников представляет собой определение затрат по привлечению собственного капитала.

г) Чужие средства. Оценка стоимости привлечения заемного капитала за счет кредитов банка.

1 этап - прогнозируется ставка процента, исходя из конъюнктуры рынка.

2 этап - определяется сумма экономии налоговых платежей, которая будет получена за счет использования кредитных ресурсов, т.к. уменьшается налогооблагаемая прибыль.

3 этап - осуществляются расчеты по формуле: 38

СКб = ((Сп – (Сп ·Нп))·100% / Кб,             (3)

где Сп – абсолютная величина уплачиваемых процентов, Нп – ставка налога на прибыль, Кб – размер привлекаемого банковского кредита.

а) Заемные средства за счет выпуска облигаций.39

1 этап – определение купонной ставки.

2 этап – определение затрат, связанных с эмиссией.

3 этап – определение уменьшения налоговых выплат за счет уплаты купонного дохода.

4 этап – рассчитывается стоимость облигационного займа

                                                 СКо = Ск + Сэ,40                                                    (4)

где Ск – сумма уплачиваемого купонного дохода, Сэ – затраты, связанные с эмиссией, Нп – ставка налога на прибыль, Эо – объем эмиссии.

б) Оценка стоимости привлечения капитала за счет других источников представляет сравнение затрат к объему привлекаемого капитала.

Для определения средней стоимости привлечения капитала из всех источников рассчитывают среднюю стоимость собственного капитала:41

                                 СКс = (СКп·Уп + СКа·Уа + СКпс·Упс) / 100%. (5)

     Средняя стоимость заемного капитала:42

СКз = (СКп·Уп + СКо·Уо + СКпз·Упз) / 100%,      (6)

где СКс и СКз – средневзвешенные стоимости собственного и заемного капитала, У – удельный вес капитала, привлекаемого из различных источников.

На основе этих формул рассчитывается средневзвешенная стоимость всего инвестированного капитала:43

                                                СКи = Скс·Ус                                          (7)

Размеры привлечения капитала определяются следующими моментами:44

1. Привлечение капитала  за счет прибыли ограничена  ее размерами. Увеличение объема  акций и облигаций возможно  при высоких уровнях дивидендов. Привлечение дополнительного банковского  кредита связано с ростом финансового риска (уменьшается финансовая устойчивость предприятия и повышается ставка за кредит).

2. Привлечение дополнительного  капитала за счет собственных  и заемных средств имеет свои  пределы, т.к. связана с повышением  средневзвешенной стоимости капитала. В целях определения эффективности  дополнительного привлечения капитала  используется показатель предельной  стоимости капитала, он показывает  прирост средневзвешенной стоимости  капитала при увеличении его  на определенную сумму: 45

                                              ПСК = СК / К ,                                    (8)     

где ПСК – предельная стоимость капитала, СК – прирост стоимости инвестированного капитала, К – прирост капитала.

Сравнивая ПСК с ожидаемой нормой прибыли по финансированию операций, для которых требуется привлечение капитала, можно определить эффективность этих операций.

Многообразие источников и условий предложения заемного капитала определяет необходимость осуществления сравнительной оценки эффективности формирования заемного капитала в разрезе отдельных его видов и форм. Основу такой оценки составляет определение стоимости отдельных элементов привлекаемого заемного капитала. 

Оценка стоимости заемного капитала имеет следующие особенности: 
а) простота формирования базового показателя оценки стоимости, в качестве которого принимают стоимость обслуживания долга в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот показатель, подлежащий последующей корректировке, оговорен условиями кредитного договора, условиями эмиссии или другими формами контрактных обязательств предприятия;  
б) учет в процессе оценки стоимости заемных средств налогового корректора. Так как выплаты по обслуживанию долга относятся на себестоимость продукции, они уменьшают размер налогооблагаемой базы предприятия, а соответственно снижают размер стоимости заемного капитала на ставку налога на прибыль СНпр. Как и в формуле расчета эффекта финансового рычага налоговый корректор представляет собой множитель: (1 - СНпр);  
в) стоимость привлечения заемного капитала существенно зависит от уровня кредитоспособности предприятия. Чем выше этот уровень по оценке кредитора (т.е. чем выше его кредитный рейтинг на финансовом рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предприятием заемного капитала (наименьшая СПК в любой его форме - ставка «прайм райт» - устанавливается кредиторами для так называемых «первоклассных заемщиков»);  
г) привлечение заемного капитала всегда связано с возвратным денежным потоком не только по обслуживанию долга, но и по погашению обязательства по основной его сумме. Это генерирует особые виды финансовых рисков, наиболее опасных по своим последствиям (приводящим иногда к банкротству предприятия).  
          Снижение уровня этих рисков вызывает, как правило, повышение стоимости заемного капитала. Так, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его формах, позволяющих предприятию снизить риск неплатежеспособности, всегда выше, чем по краткосрочному.

Оценку стоимости проводят по следующим элементам заемного капитала:46

финансовому кредиту, капиталу, привлекаемому за счет эмиссии облигаций, коммерческому кредиту, внутренней кредиторской задолженности.

1. Стоимость финансового  кредита оценивается в разрезе  двух основных источников его  предоставления - банковского кредита  и финансового лизинга (такие  оценки могут проводиться и  при привлечении предприятием  финансового кредита из других  источников). 

а) стоимость банковского кредита СтБК определяется на основе СПКБ, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. СПКБ в процессе оценки требует внесения двух уточнений: она должна быть увеличена на размер других затрат предприятия, обусловленных кредитным соглашением (например, страхование кредита за счет заемщика) и уменьшена на СНпр с целью отражения реальных затрат предприятия.                                                                                                                        

47          (9) 

% где ЗПБ - уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженный десятичной дробью. Управление СтБК сводится к выявлению таких его предложений на финансовом рынке, которые минимизируют эту стоимость как по СПКБ, так и по другим условиям его привлечения. 

б) стоимость финансового лизинга СтФЛ определяется на основе годовой лизинговой ставки ЛС. Эта ставка включает две составляющие: 

1) ежегодный возврат  суммы основного долга. Он представляет  собой годовую норму амортизации  актива НА, привлеченного на условиях  финансового лизинга, в соответствии  с которыми после его оплаты  он передается в собственность  арендатору; 

2) стоимость непосредственного  обслуживания лизингового долга. 

Отсюда: 48

ЗПФЛ = (ЛС – НА) * (1 – СНпр) : 1 – ЗПБ, (10) 

% где ЗПФЛ - уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, десятичная дробь. 

Управление СтФЛ основывается на двух положениях: 

   1) СтФЛ не должна превышать СтБК, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банковский кредит для покупки актива в собственность);