Оценка стоимости компании

Основные  факторы стоимости: фундаментальные  показатели и корпоративное управление (КУ)

В теории финансов стоимость актива (в  том числе компании) определяется как дисконтированная стоимость  свободных денежных потоков, доступных  для владельцев капитала, которая  зависит от:

• факторов операционной эффективности (темпа роста продаж, рентабельности продаж, эффективной налоговой ставки и др.);
• факторов инвестиционной эффективности (эффективности инвестиций в оборотные и долгосрочные активы);
• факторов финансовой эффективности (оптимизации структуры и стоимости капитала).

Данные  факторы можно объединить термином «фундаментальные показатели». Концепции  и практические методики управления фундаментальными показателями достаточно хорошо изучены и отработаны на практике.

Корпоративное управление (КУ) представляет собой  самостоятельный значимый риск для  владельцев капитала, и в особенности  для владельцев акционерного капитала (акционеров), в связи с отсутствием  у последних обеспечения и  обладанием наиболее низким статусом в очереди на возврат средств в случае банкротства компании.  
Оказывая существенное воздействие на стоимость капитала компании (дисконт-фактор при теоретической оценке стоимости, или оценка рисков денежных потоков компании), КУ влияет на стоимость компании и ее реальную рыночную оценку (рыночную капитализацию). Таким образом, КУ является, наряду с фундаментальными показателями, важнейшим фактором создания стоимости компании. Система КУ эффективной компании должна быть интегрирована в общую стратегию и систему управления стоимостью.  
В широком понимании КУ трактуется как комплексная система внутренних и внешних механизмов, которая направлена на оптимизацию структуры корпоративных агентских отношений с целью обеспечения справедливого баланса интересов различных владельцев капитала (доминирующих и миноритарных акционеров, кредиторов), а также реализации эффективного инвестиционного процесса в компании и роста ее стоимости.

Риски КУ делятся на внутренние (несистемные) и внешние (системные).

Внутренние (несистемные) риски управляемы за счет внутрикорпоративных механизмов. Это  традиционно называется практикой  или качеством корпоративного управления в компании.  
Внешние риски (системные) слабо управляемы внутрикорпоративными механизмами и определяются качеством институциональной и политической среды, т. е. способностью последних эффективно защищать права инвесторов.  
Механизмом управления внешними рисками КУ является лоббирование изменений институциональной и политической среды.

Система КУ состоит из внутренних и внешних  механизмов.

К основным внутренним механизмам КУ относятся:

• структура собственности;
• совет директоров;
• система мотивации;
• система принятия решений;
• структура кредиторов.

К основным внешним механизмам КУ относятся:

• рынок корпоративного контроля (слияния и поглощения);
• система банкротства;
• конкуренция на рынках продукции и факторов производства;
• институциональная среда;
• специфические внутриполитические факторы.

Повышение эффективности внутренних механизмов КУ формирует стоимость конкретной компании. Повышение эффективности  внешних механизмов КУ формирует  системную стоимость и увеличивает  рыночную капитализацию всего фондового  рынка.

Статья  является продолжением серии вопросов, связанных  с оценкой в  рамках управления стоимостью компании, рассмотренных  в журнале ФМ, №№ 1—3 за 2003 г. В настоящей  статье рассмотрим еще  один распространенный метод оценки, используемый в рамках управления стоимостью компании, — метод «акционерной»  добавленной стоимости (Shareholder Value Added (SVA).

Показатель  «акционерной» добавленной стоимости (далее по тексту SVA) является торговой маркой компании L.E.K. Consulting и используется при проведении работ в рамках оценки и управления стоимостью.

L.E.K. Consulting была основана Альфредом Раппапортом, проф. Келлогской школы менеджмента Северозападного университета США (Kellogg Graduate School of Management, Northwestern University). Компания предлагает комплекс консультационных услуг в области управления стоимостью компании, имеет наработанные методики и алгоритмы. Основные положения и практические результаты использования отражены в монографии «Создание акционерной стоимости — руководство для менеджеров и инвесторов»¹.

Как любой  показатель, базирующийся на концепции  остаточного дохода и используемый в рамках управления стоимостью компании, SVA исходит из предположения о  том, что создание добавленной стоимости  для акционеров (положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда  рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты  на капитал (ROIC > WACC). При этом важным условием является то, что любые  действия менеджеров компании должны быть направлены на получение дополнительной выгоды для собственников компании, которая фактически определяется приростом  ее акционерного капитала (Shareholder Value).

В отличие  от Стюарта, разработчика EVA, при использовании  показателя SVA наибольший акцент Раппапорт ставит на четкое определение периода конкурентных преимуществ.

В случае долгосрочной перспективы разрыв между ROIC и WACC приведет к тому, что в  отрасли, в которой действует  предприятие, обострится конкуренция. Данный момент, в свою очередь, приводит к падению рентабельности инвестиций. Таким образом, процесс создания добавленной стоимости не бесконечен и ограничивается периодом конкурентных преимуществ отрасли и компании.

При потере фирмой всех конкурентных преимуществ  рентабельность ее инвестиций сравняется с затратами на привлечение капитала, что приведет к фиксации стоимости  инвестированного капитала и показателя прибыли (NOPAT). Следовательно, при условии  бесконечного существования компании, возможно осуществление капитализации.

Суть  показателя SVA

Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости  операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость  инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение.

Показатель SVA, так же как и показатель EVA, в рамках управления стоимостью компании используется:

1) для  оценки стоимости компании, т.е.  показатель SVA выступает как величина, на базе которой после осуществления  расчетов, исходя из алгоритма  оценки, фиксируется итоговый вывод  о стоимости компании на определенную  дату;

2) для  получения информации о степени  эффективности осуществленных инвестиций, т.е. как показатель, позволяющий  сделать вывод о степени эффективности  осуществленных инвестиций и  выявить, была ли создана новая  добавленная стоимость или, наоборот, в результате нерационального  инвестиционного решения произошло  «разрушение» существующей стоимости.

Необходимо  обозначить следующие основные предпосылки, используемые при осуществлении  расчетов с помощью метода SVA:

1) срок  жизни бизнеса компании бесконечен;

2) прогнозный  период ограничен периодом конкурентных  преимуществ;

3) величина  амортизации равна величине текущих  (нестратегических) капитальных вложений;

4) стоимость,  добавленная новыми инвестициями, учитывается в том же году, в который данная инвестиция была осуществлена;

5) первоначальный  инвестированный капитал при  расчете стоимости бизнеса фиксируется  по рыночной оценке. 
 
 

Оценка  стоимости компании с помощью показателя SVA

При определении  стоимости компании используется следующий  способ расчета:

Стоимость компании (Corporate Value)² = 
= Рыночная стоимость инвестированного капитала в начале периода + 
+ Накопленная величина SVA прогнозного периода + 
+ Рыночная стоимость ценных бумаг и иных инвестиций 
(Marketable securities and other investments)³

В рамках данной формулы предлагаются два  способа расчета SVA.

1 способ:SVA = Изменение стоимости инвестированного капитала, где

Стоимость инвестированного капитала = 
= накопленная текущая стоимость денежного потока + 
+ Текущая стоимость остаточной стоимости

2 способ:SVA = Текущая стоимость остаточной стоимости – 
– Текущая стоимость стратегических инвестиций,

где: Остаточная стоимость = капитализированное изменение 
чистой прибыли (NOPAT),

Текущая стоимость  стратегических инвестиций = 
= текущей стоимости изменения инвестированного капитала.

Необходимо  отметить, что данный способ расчета по сути аналогичен расчету EVA по изменениям NOPAT и стоимости изменения инвестированного капитала (EVA = (change in NOPAT) – (change in invested capital) ґ (cost of capital)⁴).

Приведем  практический пример расчета стоимости  бизнеса компании (стоимости всего  инвестированного капитала) с помощью  использования модели SVA на базе примера  по расчету EVA.

Исходные  условия: выручка от реализации компании составляет 1 000 долл. в 1-й год,       1 200 долл. — во второй, 1 500 долл. — в третий, 1 500 долл. — начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период конкурентных преимуществ – 6 лет. Доля операционной прибыли составляет 20% от выручки, налог на прибыль — 24%, WACC — 15%. Величина инвестированного капитала — 1 500 долл. в первый год, 1 600 долл. — во второй, 1 200 долл. — с третьего года (была осуществлена реализация непрофильного бизнеса), избыточные активы отсутствуют. Требуемый уровень собственного оборотного капитала соответствует действительному, избыточные активы отсутствуют. 
 
 
 

Таблица 1

Оценка  стоимости бизнеса  компании методом SVA с помощью способа  № 1