Оценка стоимости компании

Стоимость компании, полученная с помощью метода дисконтированного «бездолгового» денежного потока (FCF) равна тому же значению, что при использовании EVA, SVA.

Преимущества SVA перед EVA

По сравнению  с показателем EVA SVA имеет значительное преимущество, заключающееся в оценке первоначальной величины инвестированного капитала по рыночным данным. Оценка осуществляется путем капитализации чистой прибыли (NOPAT).

В отличие  от SVA показатель EVA для достижения «рыночности» оценок показателей бухгалтерской отчетности предусматривает внесение значительного количества корректировок при расчете показателя NOPAT и первоначальной величины инвестированного капитала. Очевидно, что корректный расчет величины инвестированного капитала и чистой операционной прибыли (NOPAT) будет определяющим при формировании вывода в рамках управления стоимостью компании. 

Ограничения в использовании SVA и EVA

Как и  у любого метода оценки, базирующегося  на определенных показателях, существует ряд моментов, ограничивающих практическое использование.

Первый  существенный момент заключается в  существовании предпосылки о  «бесконечном» периоде функционирования компании.

При оценке остаточной стоимости, которая в EVA определяется как величина после  прогнозного периода, ограниченного  периодом конкурентных преимуществ, а  в SVA как величина, «разбросанная» на соответствующие годы прогнозного  периода, можно допустить ошибку, заключающуюся в возможности  переоценки стоимости компании.

Например, объект оценки и соответственно управления стоимостью — добывающая компания, при этом существует жесткое ограничение  в части времени «выборки»  ресурса (например, запасы ресурса могут  быть полностью выработаны в течении 7 лет), после данной выборки стоимость бизнеса фактически стремиться к нулю. Следовательно, без учета данного момента указанные методы могут привести к получению некорректного результата.

Вторым  существенным моментом, исходя из российской специфики, является наличие «искаженной» величины стоимости основных фондов и, как следствие, «искаженного»  расчета величины амортизационных  отчислений.

Соответственно, если в результате переоценок стоимость  основных фондов существенно занижалась, величина бухгалтерских амортизационных  отчислений не сопоставима с реальными  рыночными требованиями в части  текущих капитальных вложений.

Таким образом, указанные методы дают дополнительный инструментарий при проведении оценки, позволяют «разложить» стоимость  по годам и являются неким «индикатором»  эффективности инвестиций.

В данном материале пойдет речь о методе управления предприятием, внедрение  которого позволяет высшему руководству  предприятия принимать только те решения, которые укрепляют позиции  предприятия на рынке. При этом экономится время высших руководителей за счет того, что они концентрируются  на решении стратегических проблем, определяющих успешное развитие предприятия. Все остальные оперативные вопросы  делегируются нижнему уровню руководителей, от которых непосредственно зависит  их решение. Причем высшее руководство  легко контролирует результаты работы нижестоящего уровня по минимальному набору показателей.

В начале девяностых годов в США  широкое распространение получил  метод менеджмента, который на русский  язык можно перевести как управление стоимостью компании (УСК). УСК - это  такой метод управления, при котором  все стратегические и оперативные  управленческие решения направлены на максимизацию стоимости предприятия, - самый комплексный показатель, оценивающий абсолютно все ее достижения. Тем самым УСК ставит перед всеми работниками, от управляющих  высшего звена до рабочих, одну общую  цель - непрерывный рост стоимости  предприятия.

Почему  данный метод менеджмента получил  широкое распространение именно в США? Дело в том, что именно в  США во главе предприятия де-факто  стоят его собственники, а менеджеры  всего лишь наемные работники, цель которых - повышать благосостояние собственников, то есть стоимость. В США считается, что если компания не управляется  по этому методу, то она обязательно испытывает трудности, или они у нее в скором времени возникнут.

Прежде  чем познакомиться с основами метода УСК, необходимо иметь представление  о том, что такое стоимость  компании и как она может быть определена, что такое денежный поток  и цена капитала (ставка дохода на капитал).

Несмотря  на то, что оценочная деятельность в России появилась почти десять лет назад (первый международный  семинар по оценочной деятельности, который носил ознакомительный  характер, был проведен летом 1993 года в Санкт-Петербурге), вся глубина  этого направления услуг, ее возможности  остаются скрытыми для широкого круга  руководителей предприятий. Даже результатами расчетов, представленными в отчете об оценке, в полной мере может воспользоваться  далеко не каждый заказчик работ по оценке.

Что же определяет оценщик, получая заказ  на оценку предприятия (бизнеса), и как  он это делает?

Чаще  всего оценщика просят определить рыночную стоимость. Ею же чаще всего оперируют  в системе УСК. Федеральный закон № 135-ФЗ от 29.07.1998 г., регулирующий оценочную деятельность в Российской Федерации, под рыночной стоимостью объекта оценки понимает наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Для того чтобы определить рыночную стоимость  предприятия (бизнеса), оценщик использует три основных подхода к оценке: рыночный, затратный и доходный. В заключении оценщик проводит взвешивание  по различным факторам показателей  стоимости, полученных каждым из этих подходов, и выводит окончательную  рыночную стоимость оцениваемого предприятия. При этом теряется информация, которая  заключена в каждом из показателей  стоимости. А она есть, ее только нужно увидеть и правильно  интерпретировать.

Затратный подход в оценке бизнеса исходит  из принципа: сколько нужно затратить  денег на создание предприятия, аналогичного оцениваемому? Стоимость активов и обязательств оцениваемой компании корректируется до рыночной стоимости, и разница между активами и пассивами отражает рыночную стоимость предприятия на основе затратного подхода.

Стоимость предприятия рыночным подходом определяется на основе анализа продаж мелких (миноритарных) пакетов акций открытых акционерных обществ, аналогичных оцениваемой компании, чьи акции котируются на фондовых биржах. Данный подход пока не получил широкого применения в России из-за неразвитости внутреннего фондового рынка.

Если  ваша цель и цель вашего предприятия - заработать деньги, то наибольший интерес  для вас будет представлять оценка бизнеса, произведенная доходным подходом. В основе доходного подхода к  оценке бизнеса лежит простой  принцип рациональный инвестор не отдаст за приобретаемый им бизнес больше, чем размер дохода (денежный поток, прибыль, другие формы материальной и нематериальной выгоды), который  принесет ему данный бизнес в будущем.

Доходный  подход позволяет сопоставить сегодняшние  затраты инвестора (владельцев компании) с будущими доходами с учетом времени  поступления доходов и факторов риска, характерных для анализируемого бизнеса. Именно оценка бизнеса на основе доходного подхода, произведенная  грамотными экономистами, используется при управлении компанией по методу УСК. Оценивая бизнес доходным подходом, экономист-оценщик анализирует результаты прошлой деятельности, составляет модель денежного потока предприятия, прогнозирует будущие показатели деятельности предприятия, то есть фактически составляет подробный  бизнес-план. Именно работа, выполненная  оценщиками в ходе оценки бизнеса  данным подходом, и непосредственно  результаты этой работы дают возможность  руководителям предприятий выявлять проблемы, тормозящие развитие бизнеса, а значит, и рост стоимости компании, принимать решения, увеличивающие  стоимость компании как в краткосрочных, так ив долгосрочных периодах. Так, например, динамика стоимости предприятия, его подразделений, филиалов, дочерних компаний за несколько периодов (месяцев, кварталов, лет) может служить оценкой  эффективности работы управляющих  разных уровней. Кроме того, не может  быть более лучшей рекомендацией для компании при переговорах с потенциальным инвестором, ссудодателем, а также при выпуске различных ценных бумаг, чем стабильный рост стоимости компании на протяжении нескольких лет.

Сопоставление результатов оценки стоимости предприятия  различными подходами может натолкнуть на определенные выводы. Так, если случится, что оценка бизнеса доходным подходом окажется ниже оценки затратным подходом, то это будет означать, что собственнику выгоднее распродать такое предприятие  по отдельным активам (реструктуризация или ликвидация), чем сохранить  его в качестве действующего предприятия. Очевидно, что в данном случае команда  управляющих не справляется со своими функциями, и акционеры на общем  собрании со всеми основаниями могут  ставить вопрос о замене управляющих. Сравнивая результаты оценок по доходному  и рыночному подходам, можно сделать  вывод о том, насколько адекватно  фондовый рынок оценивает ценные бумаги компании, и о причинах, порождающих  несоответствие. Кроме того, данное сравнение позволяет определить наиболее удачный момент для выпуска  ценных бумаг.

Внедрение УСК проводится в несколько этапов. Первый этап - оценка стоимости предприятия  на текущий момент в состоянии "как  есть" с созданием модели, учитывающей  индивидуальность денежных потоков  конкретного предприятия. Уже только этот этап способен принести предприятию  ощутимую пользу, так как по его  окончании в распоряжении руководителей  оказывается детальная компьютерная модель всех денежных потоков предприятия, которая дает возможность анализировать, какой из элементов денежного  потока привел к росту или сокращению количества денежных средств предприятия. Кого из нижестоящих руководителей нужно поощрять за достигнутый успех, а кому указывать на совершенные ошибки. Общий денежный поток можно представить как сумму денежных потоков отдельных подразделений и филиалов, создающих стоимость (так называемые центры прибыли -стоимости), и обслуживающих подразделений (сюда относится и высший аппарат управления), напрямую не создающих стоимость. В этом случае появляется возможность анализировать, какое подразделение является локомотивом роста стоимости, а какое лишь камнем на шее.

В системе УСК собственник может  дать своему высшему управляющему нормативное  задание: ежегодное повышение эффективности  деятельности - рост стоимости, превышающий  темпы, обеспечиваемые обычной конкурентной борьбой.

Чтобы выполнить задание собственника, высший управляющий делегирует это  задание управляющим высшего  звена, те, в свою очередь, - управляющим  среднего звена, и т.д. Главное - правильно определить ключевые факторы стоимости для каждого из звеньев и постоянно проводить их мониторинг. Такая "живая" система управления позволяет любой компании, в том числе крупной, быстро и адекватно реагировать на любые изменения как внутри компании, так и во внешней среде.

Второй  этап - изыскание внутренних и внешних  резервов предприятия для максимально  возможного увеличения его стоимости. Этот этап самый насыщенный и продолжительный. Он включает в себя анализ компании с целью определения воздействия  различных факторов на показатель стоимости  компании. Например: на сколько увеличится/снизится стоимость компании, если увеличить отпускные цены на 3%. Или как изменится стоимость компании, если снизить накладные расходы на 5%.

На  третьем этапе - стоимость компании в идеале должна стать основным ориентиром при принятии любых решений, будь то заключение договора с новым поставщиком  или решение о продаже одного из подразделений предприятия. Если планируемое действие повлечет за собой  снижение стоимости компании, оно  должно быть отвергнуто! Так, в статье "Как преодолеть технологическое  отставание российских компаний", опубликованной в предыдущем номере журнала Top-Manager, уважаемый автор говорит о неэффективности системы организации производства на большинстве российских заводов. В структуру многих заводов входит полный набор вспомогательных производств. В качестве окончательного решения проблемы автор предлагает продажу вспомогательных производств. При решении вопроса о продаже важнейшим критерием автор считает наличие конкурентной среды, то есть возможность приобретения аналогичной услуги у другого поставщика. Возможно, часть или все вспомогательные производства действительно необходимо продать. Но основным критерием при принятии решения о продаже любого подразделения (вспомогательного или основного) является добавленная стоимость предприятия, которая будет в этом случае реализована. Возможно, альтернативный продаже вариант-перевод вспомогательных подразделений на систему внутреннего предпринимательства (коммерческий расчет) обеспечит предприятию даже больший рост стоимости.

Для полного внедрения управления стоимостью компании на предприятии необходимо в среднем около трех лет. Вы будете абсолютно правы, если заметите, что  у российских предприятий нет  в запасе трех лет. Но основным достоинством УСК является возможность плавного перехода с получением ощутимых результатов  примерно через четыре месяца после  принятия решения о переходе на данную систему управления. Среди других достоинств этой системы особо хотелось бы отметить ее гибкость и абсолютную универсальность. Она легко адаптирует весь ранее накопленный положительный  опыт управление предприятиями в  нашей стране, если он ведет к  росту стоимости, и отторгает  те решения и действия, которые  ведут к снижению стоимости. По системе  УСК могут управляться абсолютно  любые предприятия: убыточные, государственные, естественные монополии и т.д.