Оценка стоимости компании

Однако  самое главное условие успешного  внедрения УСК на предприятии - это  заинтересованность и понимание  необходимости происходящих изменений  всеми сотрудниками компании, и в  первую очередь, конечно же, высшими  управляющими.

В ходе совместной работы с экономистами-оценщиками даже над первым этапом внедрения  УСК экономисты, финансисты, бухгалтера предприятия научатся составлять и  анализировать денежные потоки предприятия-знания, которые всегда будут востребованы в рыночной экономике.

УСК по праву можно рассматривать  как "лекарство от всех болезней", с помощью которого российским предприятиям будет легче преодолевать всевозможные кризисы и в дальнейшем успешно  работать на рынке.

Методы  оценки и управления стоимостью компании, 
основанные на концепции экономической добавленной стоимости¹

Щербакова О.Н., 
главный специалист ООО «BEL Development»  
  
Опубликовано в номере: Финансовый менеджмент №3 / 2003

В настоящее  время все большую актуальность приобретает концепция управления стоимостью компании. В рамках данной статьи определим наполнение концепции управления стоимостью, обозначим инструменты, используемые в рамках данной концепции, и проанализируем методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции EVA (Economic Value Added) — экономической добавленной стоимости.

Суть  концепции управления стоимостью компании заключается в том, что управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены на одну общую цель: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В силу огромной практической значимости вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.

Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland), Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) «Стоимость компаний: оценка и управление», («Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies») стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в т.ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями, пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью. Оборот этих консалтинговых компаний (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, McKinsey&Co, PriceWaterhouse Coopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.). Обороты компаний измеряются сотнями миллионов долларов, а число клиентов многими тысячами по всему миру, тратятся огромные средства на исследования проблем управления стоимостью. Все это способствует еще большему росту популяризации концепции управления стоимости как ключевой управленческой парадигмы нашего времени.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более  объективными и сложными (см. рис. 1).

Рис. 1. Дерево показателей, используемых в рамках управления

В настоящее  время концепция стоимости принята  экономическим сообществом в  качестве базовой парадигмы развития бизнеса.  Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов — вновь добавленная стоимость.

Значительный  вклад в развитие идеи концепции  управления стоимостью компании был  внесен Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart). Результатом исследований явилась книга «The quest for value: a guide for senior managers», опубликованная издательством Harper Business в 1990 г.  Книга по сути явилась результатом деятельности консалтинговой компания Stern Stewart & Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющей зарегистрированную  торговую марку EVA (Economic Value Added). Остановимся более подробно на анализе данной концепции.

Метод оценки и управления стоимостью EVA

Метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение. Разработчиком концепции является Стерн Стюарт, активным внедрением и реализацией концепции занимается Stern Stewart & Co.

Суть  показателя EVA

Согласно  концепции EVA стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную  на текущую стоимость будущих  EVA. Научные исследования доказали наличие корреляция между EVA и рыночной стоимостью². Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной концепции.

Очевидно, что наибольший прирост стоимости  любой компании в первую очередь  вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована  как за счет собственных, так и за счет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата, как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании.

Таким образом, положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, значение ЕVА, равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы — владельцы компании — фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использование капитала.

В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала – фактор, оказывающий  наибольшее влияние на экономику, и  как следствие, на рост ВВП. Для любой  экономики характерен некий «запас»  капитала, что приводит к появлению  нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально  возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого  конкретного индивидуума в более  широкой перспективе. Практически  данный момент характеризует возможности  наиболее эффективного перераспределения  капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться  и получать дополнительные доходы.

Вспомним  хронологию развития парадигмы определения  стоимости и эффективности деятельности компании³ и остановимся на основных преимуществах показателя EVA перед показателями EPS, ROA (ROI), и CF:

• показатель EPS (Earnings per share) не дает информации о затратах, связанных с генерацией данного дохода. Если затраты на привлечение капитала (займы, кредиты, облигации) составляют 15%, то 14%-ная норма прибыли фактически не является выгодой в рамках концепции добавленной стоимости; 
• показатели ROA (Return on assets) и ROI (Return on investments) более показательны в части характеристики экономической деятельности, но также игнорируют затраты на привлечение капитала.  В качестве примера можно привести данные по корпорации IBM. Два года назад ROA равнялось 11%, компания активно привлекала кредиты, но при этом аспект о том, что затраты связанные с привлечением капитала составляют 13%, оставался «за кадром», что приводило к постепенному понижению текущей нормы доходности компании. Крупные компании могут получить кредит под более низкий процент по сравнению с другими заемщиками, данный момент выглядит весьма соблазнительным в рамках принятия решения о расширении, вместе с тем не всегда обращается внимание на наличие отрицательной добавленной стоимости;
• показатель дисконтированного денежного потока (FCF) очень близок к показателю добавленной стоимости, но тем не менее не дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании.

Варианты  расчета показателя EVA

Существует  два основных варианта расчета показателя EVA^4:

1) EVA⁵ = Прибыль после выплаты налогов (NOPAT) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)

или:

2) EVA = (Норма  прибыли (RATE OF RETURN) – Средневзвешенная  стоимость капитала (COST OF CAPITAL)) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed).

Приведем  практический пример расчета. Инвестиции в производство и продажу хот-догов в уличных киосках составляют 1000 долл. с 5%-ной нормой возврата, при этом инвестиции с аналогичным уровнем риска могут принести 15%. Таким образом, EVA = (5% – 15%) x 1000 долл. = –100 долл. В рамках обозначенного примера, несмотря на то, что бухгалтерская прибыль составит 50 долл. (5% x 1000 долл.), существует альтернативная возможность заработать 150 долл.  
(15% x 1000 долл.), при этом отрицательное значение EVA говорит о том, что совершение данной инвестиции в объеме 1000 долл. не целесообразно.

Рассмотрим  более сложный пример в части  принятия инвестиционного решения  на базе показателя добавленной стоимости (EVA).

Компания  действует в области производства газированных напитков. Инвестированный  капитал на дату оценки составляет 100 млн. долл. Структура инвестированного капитала: 50% собственного капитала, 50% заемного. Стоимость заемного капитала — 5%, стоимость собственного капитала — 15%. Операционная прибыль компании 11 млн. долл. ROI  (return on investment) = 11 млн. долл. / 100 млн. долл. = 11%.

EVA = (ROI – WACC) x CAPITAL = (11%-10%) x 100 = 1.

Руководитель  компании стоит перед необходимостью осуществления инвестиции в объеме 25 млн. долл., связанной с приобретением  нового оборудования. Предлагается осуществление  данной инвестиции в полном объеме за счет получения кредита. Финансовый расчет показывает, что рентабельность инвестиции составляет 6%.

Таким образом,  общий объем инвестированного капитала с учетом новой инвестиции составит 125 млн. долл. (40% собственного капитала,  60% долга). Величина ожидаемой операционной прибыли составит 11 + 6% x 25 = 12,5, норма возврата на весь инвестированный капитал составит 12,5/125 = 10%, WACC снизится и составит 0,4 x 15+0,6 x 5% = 9%.

EVA = (ROI – WACC) x CAPITAL = (10%-9%) x 125 = 1,25.

Очевидно, что действия руководителя в части  осуществления инвестиции приводят к увеличению добавленной стоимости, что, в свою очередь, повлечет увеличение стоимости компании для акционеров.

Факторы, определяющие EVA

Вернемся  к формированию показателя EVA и отразим  взаимосвязь между EVA и основными  факторами, участвующими в формульном расчете. В рамках управления стоимостью компании указанные факторы могут  быть детализированы исходя из более  мелких составляющих.

Рис. 2. Основные факторы, формирующие EVA

Увеличивая  значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

EVA может  быть увеличена следующим образом:

1. Увеличение прибыльности бизнеса за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.).
2. Оптимизация затрат на капитал.

Возвращаясь к ранее рассмотренному примеру, еще раз следует отметить, что  действия руководителя компании в области  производства газированных напитков и  корректны, приводят к увеличению стоимости  компании. Дальнейшее увеличение возможно за счет  оптимизации ассортиментной политики, экономии и оптимизации текущих издержек и т.п.

Необходимо  отметить высокую чувствительность показателя добавленной стоимости  к изменению стоимости капитала. Приведем данные по трем крупным компаниям  при изменении стоимости капитала на  3% (от 9% до 15%).

Таблица 1 
 
 
 
 

Данные  по компаниям Coca-Cola, TRW, Ford

Наименование  компании NOPAT 1996 г. ($ млрд.) Добавленная стоимость, если затраты на капитал увеличатся на 3% Добавленная стоимость, если затраты на капитал уменьшатся на 3% Coca-Cola $ 3253 $1862 $ 2418 TRW $ 743 – $ 97 $ 237 Ford $ 7078 – $ 89 $ 3,271

Оценка  бизнеса компании на основе показателя EVA

С помощью  показателя EVA также можно рассчитать стоимость компании.