Оценка стоимости компании

Стоимость компании (Firm Value) =

Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place) 
+ Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place) 
+ Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects).

Приведем  практический пример расчета стоимости  бизнеса компании с использование  модели EVA: Выручка от реализации компании составляет 1000,00 долл. в первый год, 1200,00  долл. — во второй, 1500,00 долл. — в третий, 1500,00 долл. — начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период прогнозирования — 6 лет. Доля EBIT — 20% от выручки, налог на прибыль — 24%, WACC — 15%. Инвестированный капитал 1500,00 долл. — в первый год, 1600,00 долл. — во второй, 1200,00 долл. — с третьего по шестой год и 900,00 долл. — в постпрогнозном периоде. Рассчитать EVA  по годам в прогнозном и постпрогнозном периоде, получить стоимость компании с помощью модели EVA.

Таблица 2

Оценка  стоимости бизнеса компании

Необходимо  учитывать, что простота расчета  показателя EVA является лишь кажущимся  явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT⁶ и инвестированного капитала⁷, участвующих в расчете.

Использование показателя EVA в системе  управления стоимостью компании

В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в  целом, при разработке оптимальной  и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью  данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным  проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Преимущества EVA перед ROI

Целесообразность  создания системы премирования на базе EVA можно оценить на следующем  примере.

Широко  применяемым критерием поощрения  менеджеров подразделений является рентабельность инвестиций (ROI). Менеджер подразделения, ROI которого равно 2%, будет  стараться реализовать любой  инвестиционный проект, позволяющий  хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций (почти не учитывая значение net present value, NPV, чистая настоящая стоимость). Наоборот, менеджер подразделения с высоким ROI будет проявлять некоторый консерватизм из-за опасения снижения этого показателя. Ситуация, когда менее прибыльные подразделения «агрессивно» инвестируют, в то время как наиболее успешные инвестируют слишком осторожно, очевидно, не желательна для акционеров.

Преимущества EVA перед NPV

Традиционный NPV-анализ требует расчета необходимой  величины инвестиций с точным определением объема и времени денежных потоков  по периодам. Расчет показателя добавленной  стоимости, так же как и показателя NPV, можно проводить по каждому  отдельному периоду функционирования компании без дополнительного учета  минувших событий и предсказания будущего, а просто исходя из оцененной  на основе бухгалтерских данных величины задействованного капитала. При этом с помощью EVA значительно легче  проводить сравнительный анализ плановых показателей инвестиционного  проекта с фактически достигнутыми результатами, показатель EVA позволяет  наглядно зафиксировать данные,  позволяющие сделать вывод о степени эффективности отдельной инвестиции или их совокупности в конкретном периоде времени.

Несмотря  на ряд очевидных преимуществ, следует  зафиксировать ряд недостатков  показателя EVA:

1) на  величину показателя EVA (как и  любого показателя, базирующегося  на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная  оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная  добавленная стоимость высокая,  если завышена, то наоборот низкая). При этом автором данной модели (Bennett Stewart) предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и неотражение реальной рыночной ситуации;

2) основная  часть добавленной стоимости  в рамках модели EVA приходится  на постпрогнозный период⁸, что представляет собой «корректировку» — на «неучет» реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода.

Выводы

Таким образом, Economic Value Added:

• является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями;
• является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная — о снижении;
• служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал (ROC),  выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;
• базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;
• позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов);
• вместе с тем содержит ряд ограничений, оговоренных ранее.

¹ Данная статья является продолжением анализа вопросов, затронутых в публикации «Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании»/ Финансовый менеджмент. 2003. №1. С. 105-121.

По всем вопросам, возникающим при прочтении, просьба обращаться по e-mail: olgasch@mail.ru

² Stewart (1990) изучил данное соотношение среди 618 американских компаний и представил результаты в книге «The quest for value» (см. [23]).

Выводы, к которым пришел автор: корреляция между ЕVА и рыночной стоимостью особенно ярко выражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-х). При этом корреляция между отрицательной ЕVA и отрицательной MVA отсутствует. Данный момент автор объясняет тем, что потенциал ликвидации, восстановления, рекапитализации или иной кардинальной перестройки влияет на рыночную стоимость компании, данный момент приобретает наибольшую значимость по отношению к компаниями, имеющим значительное количество фиксированных активов.

³ См. табл.1 «Развитие парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности фирмы».

⁴ Частным случаем является показатель Equity EVA

Equity EVA = (ROE – Cost of Equity) x (Equity Invested).

Расчет  данного показателя может осуществляться в том случае, когда сложно точно  определить величину капитала, при  этом его структура неизменна.

⁵ В более поздних работах для того чтобы избежать определенной субъективности, получающейся в результате расчетов (см. недостатки EVA), Stuart предложил следующий расчет

EVA =  (change in NOPAT) – (change in invested capital) x (cost of capital).

⁶ Прибыль от продаж, скорректированная на % (EBIT или Operating profit after depreciation and amortization):

+ процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases); 
+ увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve); 
+ амортизация Гудвилла (Goodwill amortization); 
+ увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve); 
+ увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development); 
– величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes) 
_________________________________________  
NOPAT.

⁷ Балансовая стоимость обыкновенных акций (Book value of common equity):

+ привилегированные  акции (Preferred stock); 
+ доли меньшинства (Minority interest); 
+ отсроченные налоги (Deferred income tax reserve); 
+ резерв ЛИФО (LIFO reserve); 
+ накопленная амортизация Гудвилла (Accumulated goodwill amortization); 
+ краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt); 
+ долгосрочный заемный капитал (Long-term debt); 
+ капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations); 
+ текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non capitalized leases) 
_______________________________  
Capital

⁸ Для того чтобы снять определенную субъективность в расчетах, Bennett Stewart рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодный прирост этого показателя (Change in EVA/Change in RI).

http://www.finman.ru/articles/2003/3/1670.html