Разработка методического подхода к оценке инвестиционной привлекательности акций

Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital - WACC).

Средневзвешенная  стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле⁵:

где:kd - стоимость привлечения заемного капитал

tc - ставка налога на прибыль предприятия

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции)

ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции)

wd- доля заемного капитала в структуре капитала предприятия

wp- доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия

ws- доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле⁶:

где R - требуемая  инвестором ставка дохода (на собственный  капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

- коэффициент бета (является  мерой систематического риска,  связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой  риск.

Модель оценки капитальных активов (CAPM - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой  ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

Однако, как  показывает практика, государственные  ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые.

Для определения  ставки дисконта в качестве безрисковой  может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

Можно также  основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют несистематическим (и который определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (он определяется макроэкономическими факторами ).

В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = рыночная цена акции на конец периода минус рыночная цена акции на начало периода плюс выплаченные за период дивиденды, деленное на рыночную цену на начало периода (выраженное в процентах).

Инвестиции  в компанию, курс акций которой, а  следовательно и общая доходность, отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск равен среднерыночному.

Общая доходность компании, у которой коэффициент  бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов бета.

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М.

Определение стоимости  в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости  от перспектив развития бизнеса в  постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов⁷:

- по ликвидационной  стоимости: данный метод используется  в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

- по стоимости  чистых активов: техника расчетов  аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

- метод предполагаемой продажи: состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

- модель Гордона:  капитализирует годовой доход  послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью  Гордона производится по формуле⁸:

где V(term) - стоимость  в постпрогнозный период

CF (t+1) - денежный  поток доходов за первый год  постпрогнозного (остаточного) периода;

K - ставка дисконта;

g - долгосрочные  темпы роста денежного потока.

 

Конечная стоимость V(term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Например, нам  известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный поток 6 года равен 150 млн.руб., ставка дисконта равна 24%, а долгосрочные темпы роста - 2% в год.

Подставляя  эти данные в формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период - округленно 682 млн.руб.

Полученную  таким образом стоимость бизнеса  в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих  стоимостей будущих денежных потоков  и стоимости в постпрогнозный период.

Расчеты текущих  стоимостей представляют собой техническую  задачу, порядок решения которой  подробно рассматривается в 4 главе  данного учебника.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать  текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит  из двух составляющих:

- текущей стоимости  денежных потоков в течение  прогнозного периода;

- текущего значения  стоимости в послепрогнозный  период.

 

 

 

 

             1.3. Метод отраслевых аналогов (метод  отраслевых коэффициентов)

 

Прямые операции на рынке ценных бумаг с собственными акциями связаны с повышением ликвидности и управлением ценами.

Ликвидность является одним из важных показателей инвестиционной привлекательности акций, на которую  может воздействовать эмитент. Наиболее распространенные способы управления ликвидностью акций со стороны эмитента связаны с их выкупом, который может производиться самим акционерным обществом или независимой компанией – маркет-мейкером. Маркет-мейкер – компания, выставляющая двусторонние котировки на покупку и продажу ценных бумаг, причем “спрэд” (разница) между этими котировками не превышает некой твердо установленной величины⁹. Котировки являются “твердыми” для других участников рынка, то есть маркет-мейкер обязан совершать сделки по заявленным ценам. Тем самым у участников рынка появляется возможность продать или купить данные ценные бумаги. Поддержание котировок вокруг запланированного ценового уровня требует определенных средств, поскольку компания маркет-мейкер должна будет проводить покупку бумаг, чтобы не допустить падения цены, а также наличия определенного пакета акций, чтобы поддержать продажу. Размер такого фонда поддержания ликвидности может быть определен с помощью специальных исследований. Причем его формирование может осуществляться как за счет денежных средств и ценных бумаг, так и за счет дебиторской задолженности предприятия. Такой подход позволит не только оздоровить активы предприятия, но и получить определенный рыночный процент от вложенных средств, которые обращаются на рынке. Для того, чтобы остановить падение цен на рынке, маркет-мейкеры или заинтересованные брокеры на западе часто используют прием, называемый “стабилизацией”, который проводится в виде массированной скупки акций по цене выше рынка. Поскольку такие операции могут считаться умышленной манипуляцией рынком или намеренным введением в заблуждение, о таких действиях предупреждают заранее (например, в Великобритании на экране внебиржевой торговой системы появляется значок S).

Для определения  ликвидности инвестор и эмитент  могут использовать следующие показатели¹⁰:

• Количество маркет-мейкеров по акциям.
• Спрэд цен продажи и покупки (максимальной цены покупки и минимальной цены продажи). Минимальный спрэд указывает на активность совершения сделок по данному виду бумаг, а, следовательно, на возможность быстрой продажи по справедливой рыночной цене.
• Срок реализации крупного пакета акций, который не влечет резкого падения цены на них (объем пакета измеряется в процентах от объема рынка данного инструмента, а резким падением цены считается ее уменьшение на 1%).
• Ежедневный объем сделок с данными акциями относительно объема сделок на рынке в целом.

Финансовые  инструменты с низким риском, а, следовательно, и доходностью, пользуются спросом как у консервативных инвесторов (которые держат в них большую часть портфеля), так и у спекулянтов (которые формируют из них незначительную часть портфеля с целью диверсификации рисков). Таким образом, если на рынке преобладают средства рисковых инвесторов, снижение кредитного рейтинга эмитента, влекущее за собой рост риска и доходности, повысит ликвидность рынка. Изменение состава потенциальных покупателей является, в частности, следствием изменения надежности финансового инструмента.

Рассмотрим  воздействие на рыночные цены , которое  тесно связано с управлением  ликвидностью акций. Во многих случаях  первоначальная цена эмитируемых акций  формируется без учета рыночных условий администрацией предприятия. При наличии интереса участников финансового рынка акции могут появиться во внебиржевых системах торговли (РТС). Процесс курсообразования на такие акции может занимать достаточно длительное время и сопровождаться резкими изменениями цен на покупку и продажу. Рост предложений на совершение сделок означает, что рынок проявляет интерес к данной бумаге, что выражается, в частности, в уменьшении спада цен, а, следовательно, - в снижении рисков участников рынков.

По мере развития рынка акций, выражающегося в  увеличении количества и объемов сделок, цена акций становится более стабильной, как правило, приходит к среднеотраслевому уровню цен на бумаги предприятий, близких по своим производственным и финансовым характеристикам. Сокращение числа обращающихся на рынке акций при помощи выкупа их эмитентом позволяет увеличить курсовую стоимость оставшихся в обращении бумаг или предотвратить ее падение. Это возможно, во-первых, из-за уменьшения объема предложения акций на вторичном рынке. Во-вторых, повышение цены происходит из-за улучшения таких показателей, как цена/доход, дивиденд на акцию. Следует, однако, учесть, что скупка собственных акций меняет структуру финансирования в пользу заемных средств. В некоторых странах покупка собственных акций запрещена - например, в Великобритании. В других странах перечень случаев, когда скупка возможна, жестко ограничен. В США и Франции покупка собственных акций является одним из инструментов влияния на рынок собственных акций и оптимизации капитала компании. Следует учесть, что выкуп акций может нанести ущерб интересам оставшихся владельцев, снижая стоимость активов компании. Ограничения, накладываемые на процесс скупки предприятием собственных акций, в российских условиях призваны не допустить ущемления интересов инвесторов. Запрещено¹¹: