Разработка методического подхода к оценке инвестиционной привлекательности акций

 

Таблица 6

Финансовые  показатели компаний-аналогов Х5 RetailGroup

 

Компания	Выручка, руб.	EBITDA, руб.	Прибыль, руб.
ОАО "Магнит"	164 990 923	16 569 215	7 755 203
ОАО "Дикси"	48 325 088	2 532 261	-324 005
ОАО "Седьмой континент"	39 879 907	3 917 039	1 169 875

 

Для оценки акций  были выбраны мультипликаторы, в  числителе которых использовался инвестированный капитал компаний-аналогов. Данный выбор числителя объясняется тем, что инвестированный капитал позволяет учесть структуру источников финансирования компаний, то есть соотношение собственного и заемного капитала - как видно из таблицы 6 финансовый рычаг для всех трех компаний отличается. В результате расчета были получены следующие значения мультипликаторов (таблица 7).

Таблица 7

Мультипликаторы для расчета стоимости акции Х5 RetailGroup

 

Компания	ИК/Выручка	ИК/Прибыль	ИК/EBITDA
ОАО "Магнит"	1 321,35	28 111,53	13 157,57
ОАО "Дикси"	565,11	-84 285,99	10 784,47
ОАО "Седьмой континент"	72,01	2 454,66	733,12

 

Для расчета  окончательных величин мультипликаторов компаниям-аналогам были присвоены веса в зависимости от схожести с Х5 RetailGroup: ОАО "Магнит" - 0,8 (как компании с наиболее похожими объемами выручки и другими финансовыми показателями), ОАО «Седьмой континент» - 0,15 (как крупному игроку отрасли с относительно схожими финансовыми показателями), ОАО «Дикси» - 0,05 (столь низкий вес объясняется наименьшей близостью c X5 RetailGroup). В результате средневзвешенные величины мультипликаторов были умножены на соответствующие показатели деятельности Х5 RetailGroup, и был получен диапазон возможной величины ее инвестированного капитала. Затем из средней величины инвестированного капитала путем вычитания долгосрочной задолженности и прибавления денежных средств был получен собственный капитал. После деления его на количество акций была определена стоимость одной акции компании, она составила 4423 рублей (или 36,9 долл. США за 1 ГДР)  (таблица 8).

Таблица 8

Расчет стоимости  акций ОАО «X5 RetailGroup»

 

Показатель	Выручка	Прибыль	EBITDA
Значение мультипликатора	1158,60	19925,97	11796,47
Данные ОАО "X5 Retail Group"	282 040 782	6 202 779	22 530 442
Диапазон ИК, руб.	326 773 372 248	123 596 387 673	265 779 721 852
Средневзвешенное  значение ИК	300 356 308 751
Долгосрочная задолженность, руб.	41 579 326
Денежные средства, руб.	8 329 250
Стоимость СК, руб.	300 323 058 676
Количество  обыкновенных акций, шт.	67 893 218
Стоимость одной  акции, руб.	4423

 

 

Данная цена соответствует примерно середине ценового интервала, полученного при использовании метода DCF, что свидетельствует об адекватности полученных результатов.

Далее проведем оценку стоимости ОАО «Дальсвязь»  опираясь на два метода: метод Дисконтированных денежных потоков (ДДП) и метод отраслевых аналогов. Общая оценка акций рассматривается как сумма цен, полученных по методу ДДП и методу отраслевых аналогов с весами 0,8 и 0,2 соответственно.

Метод ДДП.

Рассчитаем  объем денежного потока, который  будет аккумулирован ОАО «Дальсвязь»  на протяжении трех лет, начиная с 2011 г.

В таблицах 9 и 10 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Дальсвязь» за период 2007-2010 гг.

Таблица 9

Результаты  финансово-хозяйственной деятельности по РСБУ ОАО «Дальсвязь» за 2007-2010 гг (млн. руб.)

Параметры оценки	2007г	2008г	2009г	2010г
Оборотные средства	2 389,253	2 372,956	2 150,253	3 253,59
Основные средства	7 006,591	7 619,123	8 324,258	7 688,514
Краткосрочная задолженность	3 977,321	4 554,491	4 686,076	2 947,772
Долгосрочная  задолженность	1 902,362	2 191,987	4 319,855	6 064,586
Суммарная задолженность	5 958,499	6 833,085	9 065,28	9 012,358
Чистая прибыль	1 144,189	851,979	760,734	1 377,855
Капитальные вложения	1 453,577	2193	2191	3568
Амортизация	626,795	980,183	1 137,091	1 413,185
Выручка	8 938,445	10 512,736	10 290,802	13 378,043

 

Таблица 10

Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО «Дальсвязь» за 2007-2010 гг.

Коэффициент	2007 г	2008 г	2009 г	2010 г
Оборачиваемости оборотных средств	3,741	4,43	4,786	4,112
Покрытия текущей  задолженности	0,6	0,521	0,459	1,104

 

С учетом этих данных спрогнозируем  составляющие денежного  потока компании на период до 2013 г (таб. 11).

Таблица 11

Прогнозный  баланс и денежные потоки ОАО «Дальсвязь»

на 2011-2013 гг. (млн. руб.)

Параметры оценки	2011г	2012г	2013г
Выручка	14333,47	15682,27	17691,07
Оборотные средства	3185,22	3524,95	3931,35
Капитальные вложения	3010,02	3331,08	3715,13
Амортизация	1801,04	2282,65	2815,62
Стоимость основных средств	11256,514	14266,534	17597,614
Чистая прибыль	1433,35	1586,23	1769,11
Краткосрочная задолженность	3539,13	3916,61	4368,17
Долгосрочная  задолженность	6450,06	7138,02	7960,98
Суммарная задолженность	9989,19	11054,63	12329,15
Денежный поток	1269,572	1263,51	1737,72

 

Для определения  стоимости компании необходимо провести дисконтирование денежного потока, а дл этого рассчитать коэффициент дисконтирования. При определении ставки дисконтирования используем формулу расчета ставки дисконтирования по модели САРМ:

Где Ri – ожидаемая  доходность i-го актива;

Rf –доходность  безрискового актива;

Rm –доходность  рыночного портфеля;

 – мера систематического риска  для i-го актива (показывает чувствительность доходности рыночного портфеля).

В качестве доходности безрискового актива учтем доходность российских 30-летних еврооблигаций (Евро-30), так как они отражают степень доверия иностранных инвесторов к России. В настоящее время доходность российских еврооблигаций варьируется в интервале 6,5-7,36%. Кардинальных изменений тенденции не прогнозируется, поэтому используем константное значение доходности российских еврооблигаций на уровне 6,8%.

В качестве доходности рыночного портфеля будем использовать индекс РТС.

За период 2005-2010 гг. средняя доходность рынка по индексу РТС составила 45 % годовых. При расчете ожидаемой доходности учтем десятилетний период и будем использовать значение 25%.

Коэффициент b показывает чувствительность изменения доходности акций ОАО «Дальсвязь» к изменению доходности индекса РТС за период 2001-2010 гг. Этот коэффициент рассчитывается по формуле:

RM – доходность  индекса (используем РТС);

У – доходность эмитента.

В качестве принятого  для расчета b используем среднее значение за период 2008-2010 гг. Согласно формуле b для ОАО «Дальсвязь» принимает значение +0,432.

С учетом вышесказанного расчет ставки дисконтирования для  ОАО «Дальсвязь» будет выглядеть  следующим образом:

Ri = 6,8% + 0,432(25%-6,8%)=14,66%

Рассчитаем  будущую стоимость компании следующим образом:

Где PVt– суммарная  текущая стоимость денежных потоков, генерируемых компанией за прогнозный период (t=3);

PVt+1–текущая  стоимость реверсии;

Где СF – денежный поток;

i – ставка  дисконтирования (рассчитанная Ri).

g – коэффициент  роста. Для ОАО «Дальсвязь»  возьмем коэффициент роста на уровне ВВП. ВВП в прогнозном периоде составит 6%.

Таким образом, стоимость компании составит:

Так как уставный капитал компании разделен на две категории акций: обыкновенные и привилегированные, то стоимость акций будет выделять из стоимости компании частями в соответствии с их долей капитализации от общей капитализации компании. Капитализация обыкновенных акций  составляет 76,44% от стоимости всей компании. Таким образом:

Стоимость обыкновенных акций = 0,7644*23514,98 = 17974,85 (млн. руб.)

Метод сравнения  с аналогами.

На следующем  этапе определим какова стоимость  компании ОАО «Дальсвязь» при  использовании метода сравнения  с аналогами. Суть метода состоит в сравнении отдельных показателей, рассчитанных для конкретной компании и для группы аналогов. Используем соотношение Р/S. Аналогами будут выступать российские МРК, о которых говорилось в Анализе отрасли. Значения показателя P/S возьмем из СМИ (таб. 12).

Таблица 12

Значения показателя P/S

Компания	P/S
Волгателеком	1,6851
Уралсвязьинформ	1,574
ЮТК	0,9747
Сибирьтелеком	0,900
Дальсвязь	1,4726
Центртелеком	1,000
Среднее значение	1,27

 

Далее рассчитаем стоимость компании:

Стоимость компании = Выручка компании за 2010 г.* Среднее значение P/S = 13 378,043 * 1,27 = 16 990,11 (млн. руб.)

Стоимость обыкновенных акций = 16 990,11*0,7644 = 12 987,24 (млн. руб.)

Итоговое значение стоимости компании определим как  сумму результатов, полученных двумя вышеизложенными методами с весовыми коэффициентами 0,7 – метод ДДП, 0,3 – метод сравнения с аналогами.

Итоговое значение стоимости компании= 0,7*23 514,98 + 0,3*16 990,11 = 21 557,52 (млн. руб.)

Стоимость обыкновенных акций = 0,7*17974,85 + 0,3*12 987,24  = 16 478,567 (млн. руб.)

Справедливая  стоимость обыкновенных акций = 16 478 567 000 : 95 581 421 = 172,4 (руб./акция).

Таким образом, обыкновенные акции ОАО «Дальсвязь»  являются недооцененными, в настоящее время их стоит покупать.

Однако стоит  учесть, что данный прогноз носит скорее теоретический характер, так как  деятельность компании рассматривается в отрыве от реальной общеэкономической ситуации в России. С учетом этой ситуации можно предположить что возможен обвал российского фондового рынка при наступлении кризиса.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Заключение

 

Для правильной ориентации на рынке ценных бумаг  инвестору необходимо иметь информацию о финансовом состоянии эмитента ценной бумаги, которую он собирается купить, котировки этой бумаги на бирже в течение определенного промежутка времени, а также представлять возможные затраты на услуги биржи, брокера. Такую информацию можно получить из средств массовой информации (газеты «Коммерсант», «Ведомости», журнал «Профиль»), а также на сайтах инвестиционных компаний.