Разработка методического подхода к оценке инвестиционной привлекательности акций

• проведение единичных сделок купли-продажи с отдельными акционерами (без объявления выкупа);
• приобретение размещенных акций до удовлетворения требований о выкупе акций, предъявляемых в соответствии с 75-й статьей закона об АО;
• приобретение акций до полной оплаты уставного капитала и в период проведения эмиссии;
• покупка собственных акций предприятием с признаками банкротства или c вероятностью появления таких признаков после приобретения акций;
• приобретение акций, если на этот момент стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций, либо станет меньше их размера в результате приобретения акций.

Компания не может начислять дивиденд на выкупленные  акции и допускать участие их в голосовании, она обязана произвести продажу в течение определенного срока или уменьшить уставный фонд.

Курс акций, их ликвидность на рынке ценных бумаг во многом зависят от степени контроля над предприятием, который они могут обеспечить владельцу. Контроль обычно устанавливается посредством вхождения представителей “внешних” инвесторов в Совет Директоров общества. Нахождение в руках трудового коллектива большого количества акций вносит свою специфику в рынок ценных бумаг. Управление акционерным капиталом приобретает новые возможности, основанные на воздействии менеджмента на работников с целью реализации выгодного варианта купли/продажи акций (например, принуждение к продаже акций по определенной цене конкретному инвестору под угрозой увольнения). Приобретение обычных акций осуществляется на условиях (цена приобретения, форма, срок и порядок оплаты), установленных решением о выкупе общим собранием или Советом Директоров, а привилегированных акций - по цене, предусмотренной уставом общества, или по рыночной стоимости акций. При этом возможна и неденежная форма оплаты выкупаемых акций - в том случае, если это определено в уставе. Таким образом, условия выкупа в значительной степени зависят от устава АО, который эмитент обязательно должен изучить, и от менеджмента предприятия. При необходимости он может установить такие параметры выкупа, что акционер теряет большую часть вложенного капитала. Инвестор вправе требовать выкупа обществом принадлежащих ему акций, если он голосовал против принятия следующих решений или не принимал участия в голосовании¹²:

- в случае реорганизации  общества или совершения крупной  сделки (более 50 процентов балансовой стоимости активов общества), решение о совершении которой принимается общим собранием акционеров;

- в случае  внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения устава общества в новой редакции, ограничивающих права акционеров.

Однако требование акционеров о выкупе не всегда может  быть удовлетворено полностью. Общая сумма средств, направляемых обществом на выкуп акций, не может превышать 10 процентов стоимости чистых активов общества на момент принятия решения, повлекшего возникновение права требовать выкупа обществом акций. В случае, если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о выкупе, превышает количество акций, которое может быть выкуплено обществом с учетом установленного выше ограничения, выкуп производится пропорционально заявленным требованиям. Учитывая то, что цена выкупа определяется менеджментом заранее (при этом ориентация на публикуемые в печати рыночные цены акций, размер чистых активов общества и т.п. только рекомендуема, но не обязательна) и указывается в повестке общего собрания, на котором рассматриваются вопросы, могущие повлечь требования выкупа акций, акционер может получить возможность продажи своих акций по неприемлемой цене. Защита акционера от подобной ситуации в некоторых случаях обеспечивается необходимостью привлечения независимого оценщика, аудитора или государственного финансового контрольного органа.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. Определение  инвестиционной привлекательности  акций 
на основе сравнительного и доходного подходов

 

В таблицах 1 и 2 представлены прогнозные значения макроэкономических и отраслевых показателей при позитивном и негативном сценарии.

Таблица 1

Прогнозные  значения макроэкономических и отраслевых показателей при позитивном сценарии, (в % к пред.году)

 

Показатели	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Индекс потребительских цен	6,1	7,4	6,9	7,0	7,2	7,5
Безработица	3,1	4.8	6,7	6,0	5,6	5,2
Реальные доходы населения	3.0	3,3	3,7	4,2	4,8	5,5

 

Таблица 2

Прогнозные  значения макроэкономических и отраслевых показателей 
при негативном сценарии, (в % к пред.году)

 

Показатели	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Индекс потребительских цен	6,3	7,6	7,1	7,2	7,5	7,7
Безработица	3,2	5,0	7,0	6,9	6,5	6,0
Реальные доходы населения	2,9	3,2	3,6	4,1	4,4	4,8

 

На основе прогнозных значений указанных факторов и рассчитанной чувствительности выручки и себестоимости  к ним, определяются прогнозные значения показателей деятельности компании до 2015 года при реализации двух сценариев - оптимистичного и пессимистичного. Результаты прогнозирования отображены в таблице 3.

Таблица 3

Прогноз динамики выручки и себестоимости компании  
X5RetailGroup

 

Позитивный  сценарий	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Прогнозные  темпы выручки	36,36%	37,66%	38,73%	39,83%	40,96%	42,15%
Прогнозные  темпы себестоимости	38,97%	40,96%	39,31%	41,79%	44,14%	46,36%
Негативный  сценарий	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Прогнозные  темпы выручки	34,35%	33,31%	32,15%	30,97%	29,83%	28,74%
Прогнозные  темпы себестоимости	36,74%	36,43%	36,18%	35,73%	35,11%	34,34%

 

На основе спрогнозированных  темпов роста вычисляются соответствующие значения выручки и себестоимости компании до 2015 года, затем рассчитывается свободный денежный поток на собственный капитал.

Кроме того, принято  допущение, что в пост прогнозный период темп роста составляет 7 % (приблизительно на уровне ожидаемой к концу прогнозного периода инфляции). Данное допущение является стандартным, и оправдано многолетней практикой применения фундаментального анализа.

Ставка дисконтирования  рассчитывается кумулятивным методом, путем прибавления к без рисковой ставке рисков по различным факторам, определенных экспертным путем (величины рисков оцениваются на основе изученных макро-, микроэкономических и отраслевых факторов). В качестве без рисковой ставки принята ставка по депозитным операциям tom-next Центрального банка РФ. Расчет ставки дисконтирования приведен в таблице 4.

 

Таблица 4

Определение ставки дисконтирования кумулятивным методом

 

Показатели		Верхняя граница риска
Без рисковая ставка	3,0%	<=2%
Фактор ключевой фигуры в руководстве, качество руководства компании	0,0%
Фактор размера  компании	0,0%
Фактор финансовой структуры (источники финансирования компании)	2,0%
Фактор товарной территориальной и производственной диверсификации	0,0%
Фактор диверсификации потребителей (клиентура)	0,0%
Фактор качества прибыли, рентабельности	2,0%
Отраслевые  риски	2,5%	<=5%
Общеэкономические риски	4,0%
CAPM	13,5%

 

Как мы видим из таблицы 4, наибольшие величины риска присвоены факторам источников финансирования компании (вследствие высокой зависимости предприятия от внешних источников финансирования) и ее прибыльности и рентабельности (в связи с низкими показателями рентабельности), а также отраслевым и общеэкономическим рискам.

Наименьшие  величины риска присвоены факторам, связанным с моделью бизнеса компании, поскольку исследование показало, что компаниями обладает весьма сильной моделью бизнеса.

В результате использования метода DCF справедливая стоимость одной облигации X5 RetailGroup составила 4956 рублей по оптимистичному прогнозу и 4147 рублей по пессимистичному прогнозу. Поскольку, наиболее вероятным представляется оптимистичный прогноз развития российской экономики, конечная цена берется на уровне 4713 руб.

Поскольку ценные бумаги X5 RetailGroup обращаются на зарубежной бирже в форме глобальных депозитарных расписок (из расчета 1 акция = 4 ГДР), для  принятия решения необходимо определить стоимость 1 ГДР. Она составляет 1178,3 руб. (или 39,27 долл. США).

С целью уточнения  рыночной стоимости, полученной доходным подходом, мы считаем целесообразным применение сравнительного подхода, а именно метода компаний-аналогов.

В качестве аналогов выступают такие компании, как  ОАО «Магнит», ОАО «Дикси» и ОАО «Седьмой Континент». Все выбранные компании являются крупнейшими российскими компаниями розничной торговли. Исходя из данных, опубликованных на интернет-сайтах компаний, все они сопоставимы по размерам (количество магазинов, торговых площадей) и по финансовым показателям (объем выручки за год и пр.).

Значения собственного и инвестированного капитала компаний-аналогов, а также величины основных показателей, по которым будут рассчитаны мультипликаторы, приведены в таблицах 5 и 6.

Таблица 5

Собственный и  инвестированный капитал компаний-аналогов  
Х5 RetailGroup

Компания	Количество Обыкновенных акций	Средняя цена за  день на последний день торговли (ММВБ), руб.	Долг, руб.	Денежные средства, руб.	Собственный капитал, руб.	Инвестированный капитал, руб.
ОАО "Магнит"	88 975 073	2 450	33 995901	12 278 813	217 988 928 850	218 010 645 938
ОАО "Дикси"	86 000000	317	15 690492	1 289 799	27 294 680 000	27 309080 693
ОАО "Седьмой континент"	10 480603	272	22 170937	1 244 258	2 850 724 016	2 871 650695