Повышение эффективности привлечения инвестиций в реальную экономику

• Зависимость между ожидаемой доходностью и риском портфеля ценных бумаг исследуют с помощью модели оценки доходности финансовых активов (САРМ). Эта модель была разработана В. Шарпом на базе теории выбора эффективного портфеля финансовых инвестиций, сформулированной Г. Марковицем. В дальнейшем этот подход усовершенствовали такие ученые, как Р. Трейнор, Дж. Линтнер, М. Дженсен и прочие.

Согласно основным положениям модели САРМ доходность портфеля ценных бумаг (dp) рассматривается как функция трех переменных: системного риска портфеля (bр), ожидаемой доходности рыночного портфеля (dm) и ставки дохода за безрискованными ценными бумагами (d0). Зависимость между ожидаемой доходностью и риском выражается формулой:

 

 

                                          dp = d0 + bp × (dm – d0)                                        (1)

 

За экономическим содержанием  превышения доходности портфеля над  ставкой без риска является премией, которая ее банк получает за риск, который  он взял на себя, приобрести определенные ценные бумаги в процессе формирования портфеля.

На основе модели САРМ оценивается  эффективность управления портфелем  ценных бумаг. Коэффициент эффективности  рассчитывается как отношение разности между доходностью портфеля (реальной или ожидаемой) и безрискованной ставкой к показателю, который отображает риск портфеля. В теории управление обосновано несколько коэффициентов эффективности, которые могут быть использованы в процессе анализа и принятие управленческих решений. В целом коэффициенты эффективности управления портфелями ценных бумаг имеют одинаковую структуру, но отличаются за способами измерения рискованности портфеля.

Для определения эффективности  диверсифицированого портфеля используют коэффициент Трейнора (k):

                                               

,                                                      (2)

где dp — доходность портфеля инвестора за период, который анализируется;

d0 — средняя безрискованная ставка за тот самый период.

Коэффициент Шарпа через стандартное отклонение разрешает учесть как системный, так и несистемный риски, присущий данному портфелю. Поскольку несистемный риск может быть снижен диверсификацией портфеля, а итак, для широкодиверсификованого портфеля такого риска почти нет, то коэффициент Шарпа целесообразно применять для анализа недиверсифицированого банковского портфеля ценных бумаг (k):

 

                                                  

,                                                   (3)

где sp — стандартное отклонение доходности портфеля.

Например, банк имеет три варианта формирования портфеля ценных бумаг (Q1, Q2, Q3). Для каждого портфеля рассчитаны доходность и риск, вымеренный с помощью стандартного отклонения и bp-коэффициента, безрискованная ставка — 16 % (таблица 2). Оценим эффективность управления портфелями.

Таблица 2

Эффективность управления банковским портфелем ценных бумаг

Портфели (Q)	dp,   %	s,  %	b	kT		kS
				расчет	значение	расчет	значение
Q1	22,6	22,58	0,9		0,29		7,3
Q2	25,2	23,46	1,2		0,39		7,7
Q3	26,1	25,19	1,4		0,40		7,1

 

Если перед банком возникает задача выбора оптимального портфеля из позиции соотношения  «доходность-риск», а анализ осуществлен  за коэффициентом Шарпа, то с точки зрения эффективности управления второй и третий портфели оказались почти одинаковыми и на единицу риска банк будет иметь 0,4 единиц вознаграждения. Если же эффективность проанализирована за коэффициентом Трейнора, то преимущество следует отдать второму портфелю.

• Модель выравнивания цены. Целью арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментах рынков с целью получения прибыли (как правило, без риска). Тем самым при помощи арбитража удаётся избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками. Арбитраж является выравнивающим элементом для образования наиболее эффективных рынков капитала.

В качестве основных данных в модели используются общие факторы  риска, например, показатели развития экономики, инфляции и т.д. Проводится специальные исследования, как курс определённой акции в прошлом  реагировал на изменение подобных факторов риска. При помощи полученных соотношений предполагается, что можно рассчитать поведение акций в будущем. Естественно, для этого используют прогнозы факторов риска. Если рассчитанный таким образом курс акций выше настоящего курса, это свидетельствует о выгодности покупки акции [11].

В данной модели ожидаемый  доход акции зависит не только от одного фактора, а определяется множеством факторов. Вместо дохода по всему рынку  рассчитывается доля по каждому фактору  в отдельности. Исходным моментом является то, что средняя чувствительность соответствующего фактора равна единице. В зависимости от восприимчивости каждой акции к различным факторам изменяются соответствующие доли дохода. В совокупности они определяют общий доход акции. Согласно модели, в условиях равновесия, обеспечиваемого при помощи арбитражных стратегий, ожидаемый доход, например Ei, складывается из процентов по вкладу без риска и определённого количества воздействующих факторов, проявляющихся на всём рынке в целом с соответствующими премиями за риск ( ), которые имеют чувствительность ( ) относительно различных ценных бумаг:

 

                                

                                (4)

 

Чем сильнее реагирует  акция на изменение конкретного фактора, тем больше может быть в положительном случае прибыль. Доход портфеля имеет следующий вид:

 

                                  

                              (5)

 

Упрощённо ожидаемый  совокупный доход акции по этой модели можно представить как:

 

                        

,                     (6)

где – процент дохода без риска;

  - ожидаемый доход акции, если k–й фактор равен 1;

  - реакция (чувствительность) ожидаемого дохода акции при изменении k–го фактора;

 О - остаток, или специфический риск или доход, необъяснимый за счёт изменения факторов;

- премия за риск, если k–й фактор равен 1.

Предположим, для конкретной акции заданы следующие показатели чувствительности: b1=1,5; b2=0,5; b3=2. Ожидаемый доход, зависимый от факторов, составляет: E1=8%; E2=10%; E3=9%. Безрисковое начисление процентов (R) – 7%. В случае, если инвестор идёт на риск по трём факторам, ожидаемый доход может быть увеличен с 7 до 14%:

За счёт того, что рыночный портфель и индекс в данной модели не рассматриваются, она проще, чем  предыдущие. В целом, опираясь на рассмотренные методы инвестиционного анализа, инвесторы могут сформировать эффективный портфель ценных бумаг.

 

 

2.2 Доход и  риск по портфелю

 

Деятельность на рынке  ценных бумаг всегда сопряжена с  определёнными рисками. Инвестор, вкладывающий свои средства в ценные бумаги, берёт  на себя ту или иную часть риска. В основе принятия решения об инвестировании лежит соизмерение риска и доходности. В погоне за более высокой доходностью инвестор вкладывает средства в более рискованные ценные бумаги. Соотношение между риском и доходностью можно изобразить графически в виде прямой линии, которая в экономической науке получила название линия рынка ценных бумаг (рис.5).

Рис.5 Линия рынка ценных бумаг

 

При нулевом риске  линия рынка ценных бумаг пересекает вертикальную ось в точке А, которая показывает минимальный доход, получаемый инвестором при вложении своих средств в безрисковые ценные бумаги. Уровень дохода в этой точке называют безрисковой ставкой, в качестве которой обычно принимают доходность государственных ценных бумаг. Государственные долговые обязательства являются наиболее надёжными ценными бумагами, по которым риск минимален. Соответственно и доходность этих бумаг находится на низшем уровне по сравнению с другими финансовыми инструментами. Если инвестор хочет получить более высокий уровень дохода, то он должен вкладывать свои средства в более рискованные операции. За это он получает определённую премию за риск в виде повышенного уровня доходности. Таким образом, линия рынка ценных бумаг – это равновесное линейное соотношение между ожидаемым доходом и систематическим риском. В зависимости от склонности инвестора к риску линия имеет различный угол наклона. Чем меньше угол наклона, тем более рискованную политику ведут инвесторы на рынке ценных бумаг [22].

Положение рыночной линии  ценной бумаги изменяется под влиянием двух основных факторов: инфляции и ожиданий инвестора. Инфляционная составляющая перемещает линию вверх или вниз параллельно её первоначальному состоянию. Доходность, показанная на вертикальной оси, является номинальной доходностью. Реальная доходность равна номинальной минус темп инфляции. Инвестора интересует реальный уровень доходности от вложений на фондовом рынке. Выплачиваемый эмитентом доход учитывает инфляционную составляющую. Если происходит рост темпов инфляции, то линия ценной бумаги перемещается вверх на величину увеличения инфляции (рис.6).

Рис.6 Изменение положения линии рынка ценных бумаг в зависимости от темпов инфляции

 

Ожидания инвесторов формируются под влиянием складывающейся экономической ситуации на рынке и прогнозных оценок развития фондового рынка и экономики в целом, а также политической ситуации, международной обстановки и т.д. В связи с тем, что каждый инвестор имеет свой представление о перспективах развития, его оценка может отличаться от ожиданий других инвесторов. Однако усреднённая оценка позволяет определить тенденции изменения ожиданий инвесторов.

При благоприятном прогнозе экономического развития (оптимистическая  оценка) угол наклона рыночной линии  ценной бумаги уменьшается. Инвестор в этом случае согласен на меньший доход при том же уровне риска. Если инвестор ожидает ухудшения экономической ситуации, то он будет требовать более высокой доходности на вложенный капитал при одинаковом риске. В этом случае угол наклона линии по отношению к горизонтальной оси возрастает (рис.7).

Рис.7 Изменение положения линии рынка ценных бумаг при изменении ожиданий инвесторов

 

Деятельность на рынке  ценных бумаг, как и любая другая предпринимательская деятельность, связанная с получением прибыли, всегда сопряжена с риском. В отличие от реального сектора экономики рынку ценных бумаг присущи свои специфические риски. Среди многообразия рисков можно выделить две большие группы: систематический (недиверсифицированный) риск и несистематический (диверсифицированный) риск.

Систематический риск –  это риск падения рынка ценных бумаг в целом. Этот риск не связан с владением ценной бумагой конкретного  эмитента и присущ всем видам ценных бумаг. В случае падения рынка  ценных бумаг инвесторы теряют свои капиталы вне зависимости от вида ценных бумаг или выходят с рынка, неся существенные финансовые потери.

Несистематический риск – это риск владения конкретной ценной бумагой того или иного  эмитента. Этот риск является диверсифицированным и его можно понизить за счёт формирования оптимального портфеля ценных бумаг.