Система управления капиталом инвестиционных фондов

 

Далее необходимо рассчитать ставку дисконтирования, по которой будущие денежные потоки будут приводиться к текущему периоду. Ставка дисконтирования - это требуемая инвестором доходность, на которую он ориентируется при инвестировании в тот или иной актив. Существует множество способов расчета ставки дисконтирования, но наиболее популярный из них – метод WACC («weighted average cost of capital» или средневзвешенная стоимость капитала). В данном примере, для упрощения, не будем рассчитывать ставку дисконтирования методом WACC, а примем  значение 10%.

Для расчета  денежного потока в постпрогнозный период необходимо определить ставку  устойчивого роста денежного потока компании в этот период. Допустим, в нашем примере денежный поток компании будет увеличиваться с темпом в 2% в год (ставка «g»). Тогда, при помощи формулы Гордона, рассчитывается денежный поток в постпрогнозный период, приведенный к последнему прогнозному году: 
CFпост = CFn+1/(r-g), где

• CFn+1 – денежный поток за первый год постпрогнозного периода (для расчета необходимо денежный поток за последний год прогнозного периода увеличить на темп роста по следующей формуле: CFn+1 = CFn*(1+g));
• g – предполагаемый (прогнозируемый) темп роста денежного потока на бесконечный по времени период;
• r — ставка дисконтирования.

 

Подставляя  значения составляющих в формулу  Гордона, рассчитываем денежный поток  в постпрогнозный период для нашего примера:

CFпост = 60*1,02/(0,10-0,02)=765млн рублей

 

На следующем  этапе все рассчитанные денежные потоки дисконтируются. Для этого  размер будущего денежного потока делится  на ставку дисконтирования по следующей  формуле: CFдиск=CFj/(1+r)j, где

 

• j — год прогноза;
• CFj– денежный поток за определенный год прогноза.

 

Итоговая  стоимость компании, рассчитанная по методу DCF составляет сумму полученных дисконтированных денежных потоков.

 

Таблица 2. Расчет дисконтированных денежных потоков

Показатель	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год	Постпрогн. период
Денежный поток	30	50	50	40	60	765
Коэффициент дисконтирования	1,10	1,102	1,103	1,104	1,105	1,105
Дисконтированный денежный поток	27	41	38	27	37	475

 

Таким образом, в нашем примере справедливая стоимость компании составила 646 млн рублей.

Данный  метод, на первый взгляд, представляется достаточно логичным и удобным с  точки зрения математического аппарата. Кроме того, в качестве его преимуществ  выделяют возможность учитывать  в расчетах весь будущий период деятельности компании, вплоть до бесконечности. Однако доходный подход обладает рядом недостатков.

Во-первых, данный метод подразумевает высокую  чувствительность к изменению ставки дисконтирования. Это приводит к  тому, что аналитики при расчете  справедливой стоимости могут существенно  корректировать результаты, манипулируя ставкой дисконтирования. В рассмотренном примере повышение ставки дисконтирования до 12% приведет к снижению оценки стоимости компании на 21% до 509 млн рублей. Также существенное влияние на результат может оказать отклонение фактических результатов компании от прогнозных.

Во-вторых, при расчете с помощью данной модели нередко складывается ситуация, когда текущая стоимость компании складывается в большей степени  за счет результатов постпрогнозного  периода. В данном примере 74% рассчитанной справедливой стоимости составляет дисконтированный денежный поток постпрогнозного  периода. В такой ситуации есть риск того, что оценка может оказаться завышенной только из расчета будущего роста компании, а результаты ближайших пяти лет будут низкими. Этот недостаток нередко используется различными инвестиционными банками и аналитическими агентствами, которые стремятся привлечь инвесторов в какой-либо проект, указывая на высокую доходность инвестиций, основанную на значительных денежных потоках в постпрогнозном периоде.

Таким образом, доходный подход, при всей своей  полезности, не может претендовать на исключительный метод, позволяющий  без сомнений находить наиболее доходные активы на рынке. И для формирования максимально эффективной системы  управления капиталом необходимо рассмотреть  и другие подходы к оценке стоимости  компаний.

 

3. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД В ОЦЕНКЕ СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ АКТИВОВ

 

Наиболее  очевидным недостатком доходного  подхода все-таки можно назвать  его сложность. Альтернативой является сравнительный (или, как его еще  называют, рыночный, мультипликаторный, сопоставительный) анализ. Сравнительный анализ позволяет инвестору найти недооцененные активы на рынке через сопоставление качественных и количественных  характеристик рассматриваемого инвестиционного объекта с формирующейся на рынке ценой по выборке схожих активов (в случае с акциями, схожими можно назвать акции компаний соответствующей отрасли).

Сравнительный анализ исторически является самым  первым инструментом фундаментального анализа. Предпосылки данного подхода  можно свести к следующему постулату: «Никто не будет платить за актив  А больше, чем в данный момент торгуется полностью аналогичный  актив Б». Главное достоинство  такого подхода заключается в  возможности почти мгновенной оценки потенциальной доходности того или  иного актива.

Алгоритм  применения сопоставительного анализа  сводится к расчету мультипликатора  по анализируемой компании и сопоставлению  его с нормативным значением  мультипликатора. В качестве нормативного значения используются, как правило, мультипликатор по компании-аналогу либо среднеотраслевой мультипликатор. Если нормативный мультипликатор превышает его текущее значение по анализируемой компании, то такая компания считается недооцененной. Если же среднеотраслевой мультипликатор или компании-аналога ниже анализируемой, то компания трактуется как переоцененная и не обладает инвестиционной привлекательностью.

Наиболее  популярным при поиске недооцененных  компаний считается мультипликатор P/E, где P– цена компании (капитализация),  E–чистая прибыль компании. Такая популярность обусловлена тем, что именно прибыль трактуется как главный стимул инвестирования. То есть, приобретая долю в той или иной компании, инвестор получает, прежде всего, долю в прибыли этой компании. А соотношение размера этой прибыли в расчете на одну акцию и цены этой акции характеризует доходность, под которую инвестор вкладывается в этот бизнес. Следовательно, справедливый уровень мультипликатора P/E зависит от уровня требуемой инвестором доходности, которая в свою очередь зависит от уровня процентных ставок на рынке и риска вложения в конкретную компанию.

Существенным  препятствием для анализа с помощью  мультипликатора P/Eявляется наличие различий в финансовой политике разных компаний (разный финансовый рычаг). Для нивелирования эффекта финансового рычага в качестве текущей стоимости компании используется показатель enterprise value, при котором компания оценивается исходя из суммы ее капитализации и чистого долга. А вместо чистой прибыли используется операционная прибыль, скорректированная на налог на прибыль.

В рамках сопоставительного подхода инвесторы  также используют такие мультипликаторы, как P/BV (отношение стоимости компании к ее собственному капиталу) и P/S (отношение стоимости компании к ее годовой выручке). Многие инвестиционные компании при осуществлении фундаментального анализа рынка акций используют указанные мультипликаторы совместно.

Коэффициент P/BV представляет собой, по сути, соотношение рентабельности собственного капитала в компании (ROE) и требуемой инвесторами доходности от вложения в акции данной компании.

 

, где

• P – капитализация компании,
• BV – балансовая стоимость,
• Е – чистая прибыль компании,
• ROE – рентабельность собственного капитала,
• r – требуемая доходность (рыночная ставка).
• Рассмотрим составляющие данной формулы подробнее.

 

Коэффициент P/E показывает количество лет, за которое окупаются инвестиции в тот или иной бизнес. Если мы «перевернем» данный коэффициент, то получим соотношение E/P (соотношение чистой прибыли к стоимости компании), которое представляет собой ставку доходности (в процентах годовых), которую будет получать инвестор в виде чистой прибыли. Обозначим данную ставку, как r. Фактически, r – это требуемая рыночная доходность от вложений в тот или иной бизнес.

Соотношение E/BV показывает, сколько было получено чистой прибыли на рубль собственного капитала, то есть – это эффективность (рентабельность) собственного капитала, или, другими словами – ROE (return on equity).

Итак, ROE - ставка, под которую в компании работают средства акционеров, а r - рыночная ставка доходности. Таким образом, P/BV (P/B) отражает эффективность работы средств акционеров в сравнении с рыночной доходностью, которую может получить инвестор. Чем эффективнее используются собственные средства, тем больше может быть отрыв ставки, под которую работают средства акционеров в компании, от требуемых ставок доходности на рынке⁴.

Мультипликатор  P/S (соотношение рыночной капитализации и ее годовой выручки) менее популярен среди аналитиков в силу неочевидности его полезности. Если соотношение цены и прибыли характеризует доходность вложения, цены и собственного капитала – степень эффективности использования собственного капитала компанией, то соотношение цены и выручки, на первый взгляд, несет меньше полезной информации. Однако данный коэффициент заслуживает внимания рационального инвестора. Во-первых, при аналогичных с коэффициентом P/BVманипуляциях в формуле расчета выясняется, что фактически мультипликатор P/S характеризует соотношение рентабельности выручки и требуемой доходности. Это необходимо в том случае, если прибыль компании отрицательна: тогда через соотношение выручки и цены мы можем выяснить, на какой уровень должна выйти прибыль в данной компании от такой выручки. Во-вторых, коэффициент P/Sнаиболее предрасположен к сравнению со среднеотраслевым коэффициентом или коэффициентами компаний-аналогов: если другие компании отрасли способны генерировать определенную прибыль на единицу выручки, значит, это возможно и для анализируемой компании. Кроме того, низкий показатель P/S является также индикатором компаний, являющихся претендентами на поглощение со стороны конкурентов: крупные компании могут наладить систему менеджмента, способную увеличить рентабельность выручки.

Как и  в случае с доходным подходом, сравнительный  метод обладает рядом недостатков. Во-первых, при использовании мультипликатора  P/Eневозможно оценить инвестиционную привлекательность компаний, которые в текущем периоде являются убыточными. Во-вторых, чистую прибыль нельзя рассматривать как непосредственный доход акционера: очень немногие компании, особенно в России, добросовестно выплачивают дивиденды, да и реинвестирование прибыли уже может исказить результат. Кроме того, учитываемая при расчете данного мультипликатора прибыль может характеризоваться цикличностью, что приведет к различной оценке компании  по данному мультипликатору в течение цикла.

 

 

ГЛАВА II. ФОРМИРОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ДИВЕРСИФИКАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

 

В первой главе были рассмотрены основные подходы к определению потенциальной  доходности конкретного инвестиционного  актива. Однако, этого не достаточно для формирования оптимальной системы  управления капиталом. Существование  прямой зависимости между риском и доходностью инвестиций диктует  необходимость формировать не только стратегию выбора инвестиционных активов, но и их структуру в портфеле. Задача управляющих инвестиционных фондов состоит в том, чтобы при заданном уровне риска максимизировать доходность или при заданном уровне доходности минимизировать риск. Единственной возможностью снизить риск при инвестициях на фондовом рынке является диверсификация.  

Диверсификация  портфеля характеризуется инвестированием в активы различных отраслей и регионов с целью минимизировать совокупный риск портфеля. Пренебрегать диверсификацией можно только при покупке безрисковых активов. Как правило, к таким активам относят государственные облигации. В России более популярным безрисковым способом сбережения денежных средств является банковский депозит. С учетом системы страхования вкладов население получает гарантию надежности своих сбережений и может рассчитывать на определенный процент по вкладам (который, как правило, ниже инфляции). Но в поисках более высокой доходности на вложенный капитал инвесторы вынуждены рисковать.

В качестве иллюстрации необходимости уделять  внимание диверсификации представим результаты исследования⁵, проведенного в 1986 году американскими учеными Gary.P. Brinson, L. Randolph Hood и Gilbert L. Beebower, которые изучали вклад в изменение суммарной квартальной доходности 91 крупного пенсионного плана за период с 1974 по 1983 гг. трех факторов: политики распределения активов, корректировки соотношения активов и выбора ценных бумаг. По итогам исследования выяснилось, что изменение суммарной квартальной доходности на 91,5% определяется политикой распределения активов и на 4,6 и 1,8% соответственно выбором ценных бумаг и корректировкой их соотношения в портфеле. Позже данное исследование было проведено повторно, но результаты остались прежними.