Система управления капиталом инвестиционных фондов

 

Диаграмма 1 Факторы эффективности  портфеля

 

Первым  и наиболее важным решением при формировании портфеля ценных бумаг является решение  о соотношении в портфеле долевых  и долговых инструментов. Это соотношение  определяет основные характеристики портфеля – доходность и волатильность, вероятность  осуществления финансовых целей  и диапазон возможных результатов⁶. Соотношение это определяется, прежде всего, индивидуальными характеристиками инвестора, его склонностью к риску и требуемой доходности.

Данный  вопрос детально рассмотрен в книге  лауреата Нобелевской премии по экономике  Уильяма Шарпа «Инвестиции». Важно  отметить, что существует два типа управления портфелем: пассивное и  активное управление. Пассивные инвесторы обычно действуют таким образом, как если бы рынки были относительно эффективны. Другими словами, они принимают решения исходя из общепринятой оценки риска и доходности. Полученные в результате такого подхода портфели носят название «индексный фонд» и представляют собой своеобразный суррогат рыночного портфеля⁷. Таким образом, управляющие индексными фондами не стремятся достигнуть эффективности, превышающей эффективность первоначально составленного ими портфеля ценных бумаг.

Например, пассивному инвестору для управления портфелем достаточно выбрать только соответствующее сочетание между долговыми инструментами с нулевым риском и долевыми инструментами, которое определяется формой и расположением его кривых безразличия (см. рис. 1).

Рис.1. Пассивное управление портфелем  ценных бумаг

Точка F показывает доходность с нулевым риском, которую обеспечивают облигации, точка M – риск и ожидаемую доходность среднерыночного портфеля. Сочетание двух видов инструментов в портфеле показано линией FM. Отношение инвестора к риску представлено набором кривых безразличия, а оптимальное сочетание доходности и риска находится в точке O, где кривая безразличия является касательной к линии FM. В данном примере наилучшее сочетание риска и доходности подразумевает включение в портфель как акций, так и облигаций. Однако в отдельных случаях может быть сделан выбор целиком в пользу одного типа инвестиционных активов.

Таким образом, для пассивного управления портфелем  инвестору необходимо лишь следить  за уровнем безрисковой процентной ставки и прогнозировать доходность рыночного портфеля.

Активное  управление портфелем предполагает, что время от времени появляются неверно оцененные рынком бумаги, и структуру портфеля необходимо корректировать в соответствии с  потенциальной доходностью активов  на конкретный момент времени. Если при пассивном управлении доходность рыночного портфеля акций принималась на основе общего мнения, подразумевая, что рынок абсолютно эффективен, то при активном управлении у каждого инвестора складываются свои взгляды на конкретный актив, отличные от общего мнения.

При активном управлении портфель целесообразнее представить  в качестве двух компонентов: исходного  портфеля (суррогата рыночного портфеля) и отклонений от исходного портфеля, которые являются результатом отличной от общей рыночной оценки потенциальной  доходности активов портфеля. Представим такой подход в виде таблицы (см. таблица 2).

 

Таблица 2. Активное управление портфелем  ценных бумаг

Наименование ценной бумаги	Удельный вес в действительном портфеле	Удельный вес в рыночном портфеле	Активная позиция
А1	30%	45%	-15%
А2	20%	25%	-5%
А3	50%	30%	+20%
	100%	100%	0%

 

В таблице  выше во втором столбце указана действительная структура портфеля инвестора, а  во втором – структура рыночного  портфеля, которую можно представить  как соотношение данных активов  в рыночном индексе. В третьем  столбце представлена активная позиция  инвестора, представленная в виде разницы структуры текущего портфеля и рыночного. Данная разница возникает в результате оценок инвестора относительно включенных в портфель активов, отличных от оценок других участников рынка.

Для осуществления  активного управления портфелем  инвестору необходимо строить прогнозы потенциальной доходности, стандартного отклонения и ковариации всех покрываемых  активов. На основе этих расчетов инвестору  необходимо сформировать портфель, соответствующий  точке графика, в которой его  кривая безразличия является касательной  к линии FM.

Однако  на практике такую диверсификацию осуществлять очень сложно, так как для этого  требуется прогнозировать потенциальную  доходность, стандартное отклонение и ковариацию по всем рассматриваемым  бумагам. Вместо этого процесс формирования портфеля проходит в несколько этапов. Смысл такого разделения в том, чтобы  сначала сформировать структуру общего портфеля из групп различных активов, как бы маленьких портфелей, а потом рассчитывать ковариацию для активов только внутри этих «маленьких» портфелей, не рассчитывая ковариацию между активами разных портфелей. Так, сначала определяются показатели ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации для всех рассматриваемых акций и формируется оптимальный портфель акций. Затем такая же работа проводится по всем рассматриваемым облигациям и формируется оптимальный портфель облигаций. Процесс формирования портфеля, который используется в отношении каждого из этих двух классов активов, можно назвать «близоруким»⁸. Это означает, что при составлении двух оптимальных портфелей не была учтена ковариация между отдельными акциями и облигациями. Следует отметить, что в данном примере использовано только два класса активов – акции и облигации, хотя на практике могут применяться и другие активы – инструменты денежного рынка, недвижимость и другие.

При диверсификации портфеля обычно используется два типа размещения активов: стратегическое и  тактическое. Стратегическое размещение определяет соотношение групп активов  в портфеле при долгосрочных прогнозах  ожидаемой доходности, ковариации и  дисперсии, рассчитанных инвестором. Тактическое  же размещение определяет структуру  портфеля в каждый конкретный момент времени при рассчитанных инвестором краткосрочных прогнозах.  То есть, стратегическое размещение активов в портфеле подразумевает ориентирование на долгосрочные прогнозы инвестора, а тактическое – на краткосрочные.

Вернемся  к предыдущему примеру. Допустим инвестор принял решение сохранить  указанную выше структуру портфеля акций, сформировать портфель облигаций  из двух бумаг О1 и О2 в пропорции 65 и 35% соответственно. А общий портфель инвестор принял решение составить  на 60% из акций и на 40% из облигаций. В результате вся сумма активов  инвестора будет распределена в  портфеле следующим образом:

 

Таблица 3. Активное управление портфелем  ценных бумаг

Акции	60%	А1	30%	30% х 60%	18%
		А2	20%	20% х 60%	12%
		А3	50%	50% х 60%	30%
Облигации	40%	О1	35%	35% х 40%	14%
		О2	65%	65% х 40%	26%
					100%

 

Представленный  пример очень упрощен, и на практике процесс диверсификации выглядит гораздо  сложнее. Но в сегодняшнем мире при  наличии специальных информационных технологий управление инвестиционным портфелем становится более технологичным.

 

2. МЕТОДИКА РАНЖИРОВАНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ ПРИ ФОРМИРОВАНИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ В ОАО «УК «АРСАГЕРА»

 

Обычно  в инвестиционных компаниях помимо применения диверсификации по классу активов выделяют также различные  группы активов внутри одного класса и формируют комбинацию активов  внутри этих групп. В рамках данной работы будет рассмотрена система  управления портфелем на примере  одной из ведущих российских управляющих  компаний ОАО «УК «Арсагера». И в данной части работы целесообразно представить в качестве практического примера диверсификации активов правила, принятые в данной компании.

С развитием  рынка финансовых услуг в России повышается конкуренция между управляющими компаниями за средства потенциальных  вкладчиков. Поэтому управляющие  компании вынуждены бороться за каждого  клиента и предлагать каждому  индивидуальный подход. При инвестировании в паевые инвестиционные фонды (ПИФ) или в индивидуальное доверительное управление (ИДУ) прежде чем вкладывать в какой-либо портфель средства клиента управляющей компании необходимо определить индивидуальное соотношение риск/доходность, приемлемое для данного инвестора. Основной проблемой здесь является то, что клиент не всегда способен самостоятельно определить свою меру риска. Для решения этой проблемы в УК «Арсагера» применяется Инвестиционная декларация. Инвестиционная декларация – это часть договора доверительного управления, определяющая направления и способы инвестирования денежных средств учредителя управления, являющаяся концентрированным выражением меры риска инвестора. Этот документ позволяет ограничить управляющего рамками той меры риска, которая приемлема для клиента, то есть управляющий не сможет работать с большим риском, чем риск заданный клиентом, но при этом управляющий сможет управлять активами с меньшим риском, если при этом можно будет получить более высокий доход для клиента.

Прежде  чем рассматривать структуру  инвестиционной декларации необходимо ознакомиться с методикой ранжирования активов, принятых в данной компании.

Ранжирование  активов - процедура формирования однородных по мере риска групп активов, основанная на конкретных числовых значениях выбранных параметров. Как и в представленном выше теоретическом примере, в компании Арсагера в общем портфеле выделяют два класса активов - акции и облигации, внутри которых формируют путем ранжирования однородные по мере риска группы активов. Первой рассмотрим методику ранжирования акций.

В рамках данной методики все акции, обращающиеся на российском фондовом рынке, подразделяются на пять групп. Критериями отнесения  акций к конкретным группам являются количественные показатели приведенной  капитализации эмитента и приведенного среднедневного оборота сделок с  акциями по итогам очередного квартала. Критерии отнесения акций к конкретным группам представлены в таблице 4.

 

Таблица 4. Критерии ранжирования акций на группы, принятые в ОАО «УК «Арсагера»

Обозначение группы акций	Приведенная капитализация эмитента, $	Приведенный среднедневной оборот эмитента, руб.
6.1	Более 5 млрд	Более 100 млн
6.2	1 – 5 млрд	10 – 100 млн
6.3	200 млн – 1 млрд	800 тыс. – 10 млн
6.4	50 млн – 200 млн	100 тыс – 800 тыс.
6.5	Менее 50 млн	Менее 100 тыс.

 

Среднедневной оборот сделок с акциями по итогам квартала определяется по данным следующих  организаторов торгов:

• ЗАО «Фондовая биржа ММВБ»;
• НП «Фондовая биржа РТС» (в том числе данные из RTS Board - системы индикативногокотирования акций, не допущенных к обращению в РТС);
• ОАО «Фондовая биржа РТС»;
• НП Фондовая биржа «Санкт-Петербург».

При этом определяется средний дневной объем торгов акций каждого эмитента за отчетный период (в данном случае – квартал). Для этого по каждой акции суммируются данные о дневном обороте, получаемые от каждого организатора торгов и делятся на количество торговых дней в прошедшем календарном квартале.

Приведенный среднедневной оборот сделок с акциями  по итогам квартала рассчитывается как  произведение его среднедневного оборота  на коэффициент k1, учитывающий зависимость  оборота от текущей капитализации  фондового рынка и вычисляемый  по формуле:

,

где РТС - значение индекса РТС на закрытие рынка в последний торговый день квартала.

Капитализация эмитента рассчитывается как произведение числа обыкновенных  акций компании находящихся в обращении на последний торговый день квартала на цену, посчитанную, как среднеарифметическое рыночных цен за последние пять торговых дней отчетного квартала. Если рыночная цена за один (или несколько) из последних пяти торговых дней не объявлена организатором торговли, то в качестве цены, участвующей в расчете берется среднее арифметическое лучших заявок на покупку и продажу в данный торговый день отчетного квартала. Если в данный торговый день отсутствуют заявки на покупку и продажу, то цена за такой день принимается равной нулю, а информация о цене за  данный торговый день не участвует в расчете среднего арифметического. Для расчета среднеарифметической цены за последние 5 дней выбирается тот организатор торговли, который имеет максимальный объем торгов в отчетном квартале обыкновенными акциями эмитента, капитализация которого рассчитывается. При невозможности определить цену, используя данные организатора торговли с максимальным объемом торгов, следует перебрать организаторов торговли из оставшихся организаторов торговли, начиная с того организатора, у которого наибольший объем торгов обыкновенными акциями эмитента, и произвести расчет аналогичным образом. Этот расчет необходимо повторять для всех организаторов торговли, в порядке убывания объема торгов обыкновенными акциями эмитента, до тех пор, пока не будет определена цена для расчета капитализации.