Система управления капиталом инвестиционных фондов

Обыкновенные  и привилегированные акции одного эмитента рассматриваются и относятся  к соответствующим группам раздельно  по каждой группе, при этом критерий капитализации применяется к  эмитенту в целом независимо от типа акций (т.е. у привилегированных акций  капитализация совпадает с аналогичным  значением у обыкновенных акций).

Приведенная капитализация эмитента рассчитывается как произведение его капитализации  на коэффициент k2, учитывающий зависимость  капитализации эмитента от текущей  капитализации фондового рынка  и вычисляемый по формуле:

где РТС - значение индекса РТС на закрытие рынка  в последний торговый день квартала⁹.

Отнесение акции к конкретной группе осуществляется в соответствии с Таблицей 1 по худшему  из двух показателей: приведенной капитализации  эмитента и приведенного среднедневного оборота сделок с акциями по итогам очередного квартала.

Теперь  рассмотрим методику и критерии ранжирования облигаций, применяемую в управляющей  компании «Арсагера». В рамках данной методики все выпуски облигаций, обращающиеся на российском фондовом рынке, подразделяются на шесть групп. Критериями отнесения выпуска облигаций к конкретным группам являются:

• оценка кредитного качества выпуска облигаций;
• оценка рисков корпоративного управления (для корпоративных облигаций);
• среднедневной оборот сделок с облигациями по итогам трех последних завершившихся месяцев.

Оценка рисков корпоративного управления осуществляется в рамках целостной  методики, сформированной на основе исследований, проведенных аналитическим подразделением компании, и требует отдельного рассмотрения. В связи с этим данная методика будет рассмотрена более подробно в третьей главе.

Что касается оценки кредитного качества выпуска облигаций, здесь может  применяться два подхода.

Первый, и наиболее оптимальный, подход основан на использовании методики оценки кредитного качества выпуска  облигаций на основании кредитных  рейтингов международных рейтинговых  агентств. Для этого анализируются  рейтинговые оценки облигационного выпуска и эмитента, присвоенные  следующими организациями:

• Международное рейтинговое агентство Standard & Poor's;
• Международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service;
• Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings.

На основе специальной методики рейтинговые оценки всех вышеуказанных  международных рейтинговых агентств соотносятся со шкалой рейтинговых  оценок S&P, используемой в качестве базовой. В случае если рейтинговая  оценка международного рейтингового агентства  имеет несколько числовых оценок, то числовая оценка кредитного качества в этом случае вычисляется как  среднее арифметическое данных числовых оценок. В случае наличия у эмитента или облигационного выпуска кредитных  рейтингов нескольких международных  рейтинговых агентств, для числовой оценки кредитного качества используется среднеарифметическое значение числовых оценок. Для каждой рейтинговой оценки шкалы S&P присваивается своя числовая оценка кредитного качества (от 0 до 5.75 с шагом 0.25). На основании полученных оценок формируется 6 групп однородных по мере риска выпусков облигаций.

Однако трудность состоит в  том, что не всегда можно получить актуальные кредитные рейтинги международных  рейтинговых агентств. Поэтому аналитическим  подразделением УК «Арсагера» была разработана  методика, позволяющая смоделировать  присвоение того или иного кредитного рейтинга международным рейтинговым агентством. Для этого используются два показателя, рассчитываемые на основании финансовой отчетности эмитента:

• Показатель обеспеченности долга компании, который рассчитывается как отношение величины чистого долга (ЧД) к собственному капиталу компании (СК);
• Показатель способности компании обслуживать долг, который рассчитывается как отношение прибыли за вычетом процентов, но до вычета налогов и амортизации (прибыль) к величине совокупного долга (СД).

Годовая отчетность эмитента является ключевой для целей определения  кредитного качества. Обновление кредитного качества облигационного выпуска на основании числовых значений финансовых коэффициентов происходит не реже одного раза в год на основании годовой отчетности эмитента. Мониторинг текущего финансового состояния эмитента осуществляется по промежуточной финансовой отчетности. Оценка кредитного качества может быть изменена на основании данных, полученных из промежуточной отчетности эмитента.

Отнесение облигационного выпуска  к конкретной группе по оценке кредитного качества выпуска облигаций на основании  финансовых коэффициентов, рассчитываемых по отчетности эмитентов специалистами  управляющей компании, производится согласно таблице 5 по худшему из двух показателей.

Таблица 5. Соответствие значений финансовых коэффициентов группе облигаций

Такой подход позволяет, за неимением  актуальной оценки кредитного качества эмитента, рассчитать кредитный рейтинг  так, как рассчитало бы его международное  рейтинговое агентство. При анализе  эффективности данной методики на основе ретроспективных данных был сделан вывод о том, что в ведущих  мировых рейтинговых агентствах применяются схожие методики и такой  метод себя оправдывает.

Стоит отметить, что недостаток внимания со стороны инвесторов процессу ранжирования  активов по степени риска часто  приводит к неуправляемости инвестиционного  портфеля. Под неуправляемостью здесь  понимается невозможность задать максимально определенное соотношение риска и доходности, что обычно необходимо клиентам управляющей компании.

Теперь, при наличии сформированных однородных по степени риска групп  активов клиент управляющей компании может сформировать индивидуальное соотношение риска и доходности для своего портфеля, использую инвестиционную декларацию. Заполняя инвестиционную декларацию, клиент имеет возможность ограничить действия управляющей компании в отношении своего портфеля, сформировав следующие лимиты:

• лимит на категорию ценных бумаг (акции/облигации);
• лимит на группу ценных бумаг в рамках каждой категории (акции/облигации);
• лимит на одного эмитента в рамках каждой группы;
• лимит на отраслевую принадлежность эмитентов;
• лимит, ограничивающий потери по портфелю (стоп-лосс по портфелю);
• лимит, ограничивающий потери по одной ценной бумаге (стоп-лосс на эмитента).

Таким образом, инвестор сначала выбирает соотношение акций и облигаций  в портфеле, затем устанавливает  лимиты на акции и облигации определенных групп внутри выбранного соотношение, затем определяет максимальную долю конкретного эмитента в рамках группы активов. Также клиент может определить отраслевую, региональную принадлежность эмитента и другие параметры. При  этом в данной форме инвестиционной декларации применяются так называемые «уголки». Эффективность их применения будет проще продемонстрировать на примере.

Таблица 6. Пример инвестиционной декларации

Рассмотрим плоскую инвестиционную декларацию без «уголков», используемую в большинстве управляющих компаний, в которой, например, на каждую из пяти групп акций установлен лимит  в 10%. Также установим ограничение  на одного эмитента в 10% от стоимости  портфеля. В этом случае управляющий  может инвестировать в каждую группу не более ,чем по 10% портфеля. В группу 6.4 также можно инвестировать 10% средств, но, например, в то же время  в менее рискованной группе 6.3 есть 2 эмитента, потенциал роста  которых выше чем у любого эмитента группы 6.4. Но так как управляющий  не может инвестировать 20% средств  клиента в группу 6.3, то он, вместо того, чтобы приобрести акции двух эмитентов менее рискованной  группы 6.3, вынужден вместо акций одного из эмитентов группы 6.3 приобретать  на эти 10% более рискованные и  менее доходные акции эмитента из группы 6.4.

Если же использовать «уголки», то при управлении активами клиента  компания сможет инвестировать в  менее рискованные ценные бумаги (группы с более низким порядковым номером) ,если эмитенты из этих групп  обладают более высокой потенциальной  доходностью по сравнению с акциями  более рискованных групп. И, например, как невозможно было сделать в  предыдущем примере,  управляющий сможет удвоить сумму инвестиций в менее рискованной группе, если эмитенты этой группы будут более доходны. То есть, не превышая ту меру риска, которую задал клиент, компания может приобретать более доходные и менее рискованные ценные бумаги.

Такой подход позволяет сформировать максимально индивидуальный, и при  этом, определимый с точки зрения риска и доходности инвестиционный портфель. Однако, данный алгоритм неприменим для инвесторов с недостаточным уровнем финансовой грамотности. Поэтому управляющие компании предоставляют своим клиентам инвестиционные продукты разного уровня: для более опытных инвесторов существует индивидуальное доверительное управление (ИДУ), в рамках которого используется инвестиционная декларация; для менее опытных предусмотрены продукты с уже принятой инвестиционной декларацией – паевые инвестиционные фонды (ПИФы).

3. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ В РОССИИ

Законодательное регулирование инвестиционной деятельности можно разделить на регулирование деятельности паевых инвестиционных фондов (ПИФ) и деятельности по индивидуальному доверительному управлению (ИДУ).

Доверительное управление, как в России, так и в мире в целом, регулируется значительно слабее ПИФов. Законодательство о ИДУ состоит в основном из Гражданского кодекса РФ (глава 53), Федерального закона «О рынке ценных бумаг» и Приказа ФСФР от 03.04.2007 № 07-37/пз-н «Об утверждении порядка осуществления деятельности по управлению ценными бумагами». В отличие от ПИФов, собственником имущества, переданного в доверительное управление, остается лицо, передавшее имущество. Все полученное в результате доверительного управления также принадлежит учредителю управления (лица, передающего имущество в управление). При этом, доверительному управляющему передаются, как правило, все права, связанные с владением данным имуществом: например, права акционера, если в доверительное управление переданы акции. На практике часто в доверительное управление передаются денежные средства, которые инвестируются доверительным управляющим в акции и облигации различных эмитентов по его усмотрению, но в пределах, установленных Инвестиционной декларацией.

Согласно статье 1025 Гражданского кодекса  РФ, при передаче в доверительное управление ценных бумаг может быть предусмотрено объединение ценных бумаг, передаваемых в доверительное управление разными лицами. Правомочия доверительного управляющего по распоряжению ценными бумагами определяются в договоре доверительного управления¹⁰.

Договор доверительного управления всегда предусматривает вознаграждение доверительного управляющего за осуществление своей  деятельности. Такой договор может быть составлен на разных условиях. Управляющий может получать фиксированное вознаграждение вне зависимости результатов управления, либо управляющий в качестве вознаграждения получает только процент от прироста суммы средств управлении. Второй вариант в большей степени защищает интересы пайщиков, однако законодательство не накладывает ограничений на применение первого варианта условий договора доверительного управления.

Специальные требования и особенности  доверительного управления ценными  бумагами согласно ст. 1025 ГК РФ определяются законом, а именно Федеральным законом  «О рынке ценных бумаг» (далее - Закон).

Статья 5 Закона вводит определение  доверительного управления ценными  бумагам: «Деятельностью по управлению ценными бумагами признается деятельность по доверительному управлению ценными  бумагами, денежными средствами, предназначенными для совершения сделок с ценными  бумагами и (или) заключения договоров, являющихся производными финансовыми  инструментами».