Система управления капиталом инвестиционных фондов

Профессиональный участник рынка  ценных бумаг, осуществляющий деятельность по управлению ценными бумагами, именуется  управляющим. В соответствии со ст. 39 Закона все виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, в том числе и деятельность по управлению ценными бумагами, осуществляется на основании специального разрешения - лицензии, выдаваемой федеральным  органом исполнительной власти по рынку  ценных бумаг.

Приказом ФСФР РФ от 03.04.2007 N 07-37/пз-н  «Об утверждении порядка осуществления  деятельности по управлению ценными  бумагами», установлены:

• единые требования к осуществлению деятельности по управлению ценными бумагами;
• ограничения деятельности управляющего;
• порядок раскрытия информации о деятельности управляющего по управлению ценными бумагами;
• порядок определения результатов управления ценными бумагами для целей рекламы услуг, связанных с доверительным управлением.

Что касается регулирования деятельности ПИФов, здесь более ярко выражено участие ФСФР. Работа Федеральной службы по финансовым рынкам ведется в двух направлениях. С одной стороны, ФСФР создает нормы и стандарты, обязательные для соблюдения всеми управляющими ПИФами компаниями. С другой, - выдает лицензии управляющим компаниям, проводит регистрацию паевых фондов, аттестацию специалистов, регистрирует основной документ ПИФа «Правила паевого инвестиционного фонда».

Законом установлено, что учредитель доверительного управления передает имущество управляющей компании для включения его в состав паевого инвестиционного фонда с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления.  Если  Правила доверительного управления паевым инвестиционным фондом  не предусматривают права владельца инвестиционных паев требовать от управляющей компании прекращения договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом до истечения срока его действия, такой фонд называется закрытым паевым инвестиционным фондом.

Согласно статье 15 Закона  имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, обособляется от имущества управляющей компании этого фонда, имущества владельцев инвестиционных паев, имущества, составляющего иные паевые инвестиционные фонды, находящиеся в доверительном управлении этой управляющей компании, а также иного имущества, находящегося в доверительном управлении или по иным основаниям у указанной управляющей компании¹¹. Такое обособление осуществляется с помощью хранения активов фонда в отдельной организации – специализированном депозитарии (организация, которая ведет хранение и учет прав на ценные бумаги), который не только хранит их, но и контролирует законность операций с этими средствами. Имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, учитывается управляющей компанией на отдельном балансе, и по нему ведется самостоятельный учет.

Важно отметить, что управляющая компания осуществляет доверительное управление паевым инвестиционным фондом путем совершения любых юридических и фактических действий в отношении составляющего его имущества, а также осуществляет все права, удостоверенные ценными бумагами, составляющими паевой инвестиционный фонд, включая право голоса по голосующим ценным бумагам.

Основной гарантией интересов  пайщиков ПИФа является государственное регулирование деятельности управляющих компаний, специализированных депозитариев, агентов по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев, лиц, осуществляющих ведение реестров владельцев инвестиционных паев, и государственный контроль за указанными видами деятельности, осуществляемые федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Кроме того, Приказом ФСФР РФ от 02.11.2006 № 06-125/пз-н «О минимальной стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, по достижении которой паевой инвестиционный фонд является сформированным» установлено, что содержащаяся в правилах доверительного управления паевым инвестиционным фондом стоимость имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, по достижении которой паевой инвестиционный фонд является сформированным, не может быть менее 25 млн рублей – для закрытого паевого инвестиционного фонда. Данная норма также формирует препятствие для создания мошеннических фондов и действует в интересах инвесторов.

В данном параграфе были рассмотрены  основные положения, регламентирующие инвестиционную деятельность в России. Отметим, что российское инвестиционное законодательство представляет собой  преимущественно переведенные законы более развитых государств (США, Франция, Германия). Поэтому отдельные нормы  российского законодательства трактуются неоднозначно, но это относится преимущественно  к корпоративному законодательству (Закон «Об акционерных обществах»). Что касается законодательства о  деятельности инвестиционных фондов, российская законодательная база характеризуется  своей централизацией, в то время  как в США регулированием инвестиций занимаются как на федеральном уровне – министерства и ведомства, так  и на региональном – департаменты, агентства штатов и местные администрации.

ГЛАВА III. ИССЛЕДОВАНИЕ ЗАВИСИМОСТИ ДОХОДНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В АКЦИИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ ОТ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ИХ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

1. ЦЕЛИ, ЗАДАЧИ И МЕТОДОЛОГИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ

В первой главе данной работы были рассмотрены основные подходы к отбору инвестиционных активов: проведено сравнение технического и фундаментального анализа, рассмотрен метод дисконтирования денежных потоков и сравнительный метод. При формировании системы управления капиталом в ОАО «УК «Арсагера» были изучены все названные подходы и сформирован на их основе новый подход, учитывающий особенности российского фондового рынка.

Отметим сразу, что данный подход исключает  использование технического анализа, так как этот метод предполагает прогнозирование будущих изменений цен акций на основе их динамики в прошлом. Основным же тезисом инвестирования в данной компании является то, что существует четкая зависимость между курсовой динамикой акций и экономикой компаний-эмитентов этих акций. И для осуществления успешных инвестиций необходимо среди всех публичных компаний на фондовом рынке отбирать те, которые демонстрируют наилучшую динамику своих финансовых показателей. Тогда портфель из таких бумаг в долгосрочном периоде покажет высокую доходность.

Тем не менее, ни для кого не секрет, что рынок не всегда действует предсказуемо и рационально. На российском фондовом рынке часто можно видеть ситуации, когда чрезвычайно негативные корпоративные события не оказывают никакого эффекта на рыночную стоимость компании; и наоборот – ничем не выдающиеся с точки зрения своей коммерческой деятельности компании демонстрируют опережающий рост курсовой стоимости своих акций. Причин этому множество. Одна из них – «незрелость» российского фондового рынка. Это проявляется, с одной стороны, в недостаточном уровне регулирования рынка ценных бумаг в части законодательства и контроля его соблюдения; а с другой стороны – в недостаточном уровне финансовой грамотности населения в целом и, как показывает практика, большей части инвестиционного сообщества. Иначе трудно объяснить столь длительную низкую оценку акций Газпрома (коэффициент P/E за 2012 год ниже 4) и нередкие случаи отсутствия эффекта от объявления о размере дивидендов и закрытия реестра акционеров на котировки акций. Тем не менее, в компании Арсагера исходят из того, что экономика компании рано или поздно находит отражение на котировках акций.

Таким образом, сегодня зависимость экономики  компаний и курсовой динамики их акций  не является очевидной. Поэтому основная цель данного исследования: определить, существует ли зависимость между  финансовыми результатами деятельности эмитентов и динамикой цен их акций. Получив ответ на этот вопрос, мы сможем определить, целесообразно ли при инвестировании на российском фондовом рынке использовать фундаментальный анализ.

Рассмотрим  методологию и основные предпосылки данного исследования. Предположим, инвестор может получить достоверные сведения о финансовых результатах деятельности всех публичных компаний российского фондового рынка за следующие шесть лет. На основе данной информации инвестор формирует свой портфель из акций тех компаний, которые покажут наилучшую динамику чистой прибыли за этот период. Решение поставленной выше задачи сводится к ответу на следующий вопрос: будет ли доходность полученного портфеля за рассмотренный период выше доходности «среднего» портфеля и «индексного» портфеля. Под «средним» портфелем понимается портфель, состоящий из акций всех рассмотренных компаний, под «индексным» - портфель, структура которого идентична базе расчета индекса ММВБ. Если по итогам данного эксперимента портфель инвестора (назовем его «фундаментальный» портфель) покажет наибольшую доходность, это станет доказательством того, что курсовая стоимость акций компаний определяется финансовыми результатами деятельности этих компаний.

Данное  исследование включает в себя последовательное решение следующих задач:

1. Определить выборку среди всех публичных компаний (чьи акции торгуются на Московской бирже), на основе которой будет проводиться исследование;
2. Проанализировать финансовую отчетность всех компаний из данной выборки с 2006 по 2012 годы и собрать данные о размере чистой прибыли каждой компании выборки по итогам каждого года в рамках указанного периода;
3. На основе данных, публикуемых в ежеквартальных отчетах, собрать информацию о количестве размещенных обыкновенных и привилегированных акций каждой компании выборки на начало каждого года в рамках рассмотренного периода;
4. Рассчитать размер чистой прибыли на акцию по каждой компании выборки по итогам каждого года в рамках указанного периода;
5. На основе динамики показателя чистой прибыли на акцию осуществить ранжирование всех эмитентов выборки по убыванию темпов прироста данного показателя;
6. На основе информации о принятых на собраниях акционеров каждого эмитента выборки решениях, собрать данные об объеме выплаченных за рассмотренный период дивидендов;
7. На основе данных об итогах торгов на бирже ММВБ собрать информацию о котировках акций всех эмитентов выборки на первую и последнюю даты указанного периода;
8. Рассчитать доходность акций каждой компании выборки, принимая за цену покупки цену открытия первой торговой сессии 2007, за цену продажи – цену закрытия последней торговой сессии 2012 года
9. Скорректировать полученную доходность, учитывая размер выплаченных за весь рассмотренный период дивидендов по каждой компании выборки;
10. На основе полученных данных сформировать условные «фундаментальный» и «средний» портфели акций, рассчитать их доходность;
11. Сравнить результаты инвестирования по каждому портфелю и сделать выводы.

В качестве выборки для данного исследования можно использовать несколько вариантов. Первый, наиболее очевидный, но не самый  оптимальный, - эмитенты, включенные в  базу расчета индекса ММВБ. С одной  стороны, при такой выборке адекватным представляется сравнение с динамикой  индекса ММВБ. Но, с другой стороны, для такого сравнения необходимо регулярно корректировать структуру «фундаментального» портфеля в соответствии с изменениями в базе расчета индекса ММВБ. Такая работа предполагает избыток дополнительных операций, что в рамках данного исследования не представляется оправданным. Другой вариант – сформировать выборку из акций всех публичных эмитентов России. Такой подход будет наиболее широким, но предполагает анализ отчетности более 200 компаний за шесть лет. По мнению авторов работы, для решения данной задачи будет достаточно ограничиться 100 наиболее ликвидных акций, торгуемых на Московской бирже. Чтобы сформировать такую выборку, авторы воспользовались результатами ранжирования акций в ОАО «УК «Арсагера», которое проводится ежеквартально на основе методики, представленной в параграфе 2.2 данной работы. В соответствии с данным ранжированием были отобраны акции из групп 6.1, 6.2 и 6.3, в количестве 95 штук.

В ходе исследования был принят ряд допущений и  условностей, которые необходимо обосновать. Во-первых, в процессе решения пятой из перечисленных выше задач возникла необходимость избежать эффекта низкой базы. Если осуществлять ранжирование на основе среднегодовой динамики чистой прибыли за 6 лет, то в лидерах могут оказаться компании, чья прибыль увеличилась за год в миллион раз, с 1 до 1 000 000 рублей, однако такой отбор будет крайне необъективным. Для решения возникшей проблемы было принято решение ранжировать компании на основе темпов прироста среднеарифметического чистой прибыли на акцию за период с 2009 по 2012 год к аналогичному показателю за период с 2006 по 2008 год. Такой подход также позволяет сравнивать между собой компании, по которым по тем или иным причинам еще нет информации о размере чистой прибыли на 2012 год. Таким образом, критерий ранжирования акций рассчитывается на основе следующей формулы:

С – критерий ранжирования;

EPS_9-12 – среднеарифметическое размера чистой прибыли на одну акцию по итогам каждого года за период с 2009 до 2012 года;

EPS_6-8 – среднеарифметическое размера чистой прибыли на одну акцию по итогам каждого года за период с 2006 до 2008 год.

В рамках данного исследования принято решение  в качестве доходности инвестиций в  акции рассматривать не только прирост  их курсовой стоимости, но и дивидендную  доходность. Детальный расчет дивидендной  доходности подразумевает вычисление размера дивидендов на каждый тип  акций, с указанием точной даты выплаты  дивидендов, и моделирование реинвестирования полученных выплат. Данное исследование носит относительно агрегированный характер, и, по мнению авторов, допускает  расчет дивидендной доходности по упрощенной методике: к цене продажи акции прибавляется сумма всех выплаченных за рассмотренный период дивидендов в расчете на одну размещенную акцию.

Итоговая  доходность инвестиций в акции рассмотренных  компаний рассчитывается по следующей  формуле:

r – итоговая доходность инвестиций за весь рассмотренный период (ROIC);

Cap₇ – капитализация компании на начало 2007 года, рассчитываемая по следующей формуле:

Q₆ – количество акций компании на конец 2006 года;

P₇ – котировка акции компании 8.01.2007 на бирже ММВБ;

Cap_y12– условная капитализация компании на последнюю дату 2012 года, рассчитываемая по следующей формуле:

P₁₂ – котировка акции компании на 29.12.2012 на Московской бирже;

Q₁₂ - количество акций компании на конец 2012 года;