Методы дисконтирования

В оценке бизнеса метод капитализации  дохода применяется довольно редко  из-за значительных колебаний величин  прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства  оцениваемых предприятий.

Таким образом, на основании  первой главы можно сделать следующие  выводы.

Ставка дисконта - ставка дохода, используемая для перевода сумм будущих доходов в текущую  стоимость.

Под ставкой дисконта понимается ожидаемая  ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.

Иначе говоря, ставка дисконта может  рассматриваться как альтернативная стоимость капитала, или ставка дохода по другим, сопоставимым вариантам  инвестиций. Это будет та ожидаемая  ставка дохода, которая и побудит инвесторов вложить свои средства в данный бизнес.

Несколько иначе определяется коэффициент капитализации. С математической точки зрения коэффициент капитализации - это делитель, который применяется  для преобразования величины прибыли  или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Под коэффициентом капитализации также понимают им норму дохода.

Отличие ставки дисконтирования  от ставки капитализации заключается  в том, что ставка дисконтирования  включает в себя темпы роста капитализируемого  дохода.

 

 

3. Определение, расчет и применение ставки дисконта в рамках доходного подхода

При расчете  ставки дисконта для собственного капитала используются два основных метода:

- модель оценки капитальных  активов (CAPM);

- метод кумулятивного  построения.

Перед тем, как перейти  к рассмотрению методов расчета ставки дисконта для собственного капитала, отметим важность учета фактора риска в оценке бизнеса.

При определении доходности будущих инвестиций необходимо не только рассчитать величину доходов, но и определить тот потенциальный риск, который  связан с владением тем или иным активом.

В оценке бизнеса риск означает оцененную степень неопределенности (определенности) получения ожидаемых  в будущем доходов.

При заданном уровне ожидаемых  в будущем доходов рынок заплатит больше в том случае, если вероятность  получения этих доходов будет выше, и наоборот.

В оценке бизнеса  выделяют два типа:

- систематический риск

- несистематический риск

Систематический риск характеризует  внешние по отношению к предприятию  риски, на которые оно не в состоянии  оказывать влияние или предотвращать. Систематические риски появляются под воздействием событий общего характера - таких, как инфляция, экономический спад или подъем, увеличение процентных ставок. Эти события влияют на состояние дел любой фирмы и, следовательно, не могут быть устранены через диверсификацию портфеля инвестиций (набора финансовых активов различных эмитентов). В связи с этим систематический риск также называется «рыночный» или «недиверсифицируемый» риск.

Несистематический риск связан с финансовым положением, деятельностью конкретной фирмы, с присущими именно ей коммерческими и финансовыми рисками.

На основе представленной краткой характеристики типов рисков начнем рассмотрение методов определения  ставки дисконта для собственного капитала.

Модель  оценки капитальных активов (СAPM)

Эта модель позволяет достаточно удовлетворительно описать взаимосвязь  между риском и ожидаемой доходностью  активов (или стоимостью капитала).

Существуют некоторые  допущения, которые имеют место  в процессе применения модели САРМ:

- модель исходит из положения о том, что инвесторы избегают риска, а если они его принимают, то требуют компенсации; «неприятие риска» как правило трактуется как требование компенсации за риск;

- речь идет о рациональных  инвесторах, действующих на основании  принципа разумности. Рациональные инвесторы стремятся к диверсификации своих инвестиционных портфелей, то есть рациональный инвестор никогда не вложит свои средства в одно предприятие

- все инвесторы располагают  одинаковой информацией о том  или ином бизнесе и, соответственно, о присущих ему рисках, и, соответственно, одинаково оценивают ожидаемые ставки дохода

- эта модель не учитывает  издержек по совершению сделок  купли-продажи активов, а также  не учитывает фактора налогообложения  - то есть ставка дохода при  предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы.

Модель оценки капитальных  активов (САРМ) исходит из принципа о том, что бизнес - это вечная категория, то есть с помощью этой модели определяется ставка дохода на рисковый актив. Этот доход является функцией некоторого без рискового дохода и премии, выплачиваемой за риск владения данным активом.

Премия за риск рассчитывается как функция изменения цены данного  актива за определенный период времени  в сопоставлении с изменениями  рынка в целом за тот же период.

Базовая модель САРМ выглядит следующим образом:

Rе = Rf + ?(Rm - Rf ),

Где Rе - требуемая (ожидаемая) ставка дохода на собственный капитал;

Rf - тбезрисковая ставка  дохода;

Rm - среднерыночная ставка  дохода по какой-либо совокупности  ценных бумаг;

?? - количественная мера  систематического риска, которая  оценивает изменения в доходности  акций отдельных компаний в  сопоставлении с динамикой рыночного  дохода;

(Rm - Rf) - рыночная премия  за риск.

По приведенной формуле  может быть оценена ожидаемая доходность открытых компаний.

Без рисковая ставка Rf определяется в размере ставки доходности по вложениям, обеспечивающим минимальную доходность с наибольшей степенью вероятности (близкой к 100%).

За рубежом в практике оценки бизнеса в качестве без рисковой ставки обычно используются ставки дохода по государственным ценным бумагам (как правило, на уровне 6 - 8%).

В отечественной  практике в настоящее время вопрос о без рисковой ставке рассматривается неоднозначно - в качестве таковой могут:

- ставки доходности по денежным вкладам банков высшей категории надежности;

- учетная ставка Центробанка  РФ (с ноября 2000г. по декабрь  2001г. 25%);

- при оценке в долларовом  исчислении - ставка доходности облигационного  внутреннего валютного займа  (облигации ВЭБ 4 транша).

Среднерыночная ставка дохода Rm определяется исходя из величины доходов  на рынке ценных бумаг по отрасли, к которой принадлежит оцениваемая  компания, за достаточно долгий период времени в ретроспективе. На отечественном  рынке для определения ставки Rm могут быть использованы индикаторы РТС («Российской торговой системы») или информационных агентств - таких, как АК&М, Росбизнесконслатинг и т.д.

Величина ? как количественная мера систематического риска.

Процент изменения среднерыночной котировки акций, обращающихся на данном рынке

Величина ? говорит о том, на сколько риск владения конкретными активами больше или меньше риска рыночного портфеля. В случае, если > 1, то активы считаются более рисковыми и относятся к агрессивным активам. Если же < 1, то данные активы являются менее рискованными, чем рыночный портфель и являются защищенными.

Таким образом, чем выше коэффициент  бета, тем выше и риск. Курс акций  компании, для которой коэффициент  равен 1.5, при возрастающей тенденции  на рынке будут расти в среднем на 50% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 50% быстрее среднерыночного. Поэтому, если курс акций на фондовом рынке снизится на 10%, можно ожидать, что курс акции данной компании упадет на 15%.

В практике оценки бизнеса  базовая формула модели оценки капитальных  активов дополняется за счет введения поправок, которые позволяют учитывать  и несистематические риски. Тогда  формула расчета ставки дохода для  собственного капитала выглядит следующим образом:

Rе = Rf + ?(Rm - Rf) + С1 + С2 + С3 (9)

где С1- премия за риск, характерный  для отдельно взятой компании;

С2 - премия за риск инвестирования в малый бизнес;

С3 - премия за страновой риск.

 

Рассмотрим эти  поправки:

1. Премия за риск, характерный  для отдельно взятой конкретной  компании применяется если для  оцениваемой компании характерен  какой-либо специфический риск. Как  правило, этот риск связан с  характером деятельности данной  компании.

2. Премия за риск инвестирования в малый бизнес применяется в случае, если оцениваемая компания относится к малому бизнесу. Цель введения этой поправки состоит в компенсации дополнительной нестабильности доходов с малого бизнеса. В отношении суммарной величины премии за риск, характерный для отдельно взятой компании, и премии за риск инвестирования в малый бизнес, сложился признанный инвестиционный обычай, согласно которому эта величина определяется экспертным путем в стране инвестирования.

3. Премия за страновой  риск вводится только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам. Для отечественных инвесторов уровень странового риска отражен в повышенном уровне как безрисковой ставки, так и рыночной премии за риск. Премия за страновой риск индивидуальна, поскольку зависит от индивидуальных предпочтений к рискам, информированности и опыта конкретных инвесторов. При этом в качестве ориентира могут быть использованы рейтинги страновых рисков страны инвестирования, которые выставляются ведущими в мире рейтинговыми компаниями.

 

Метод кумулятивного построения ставки дисконта

Метод кумулятивного построения ставки дисконта для собственного капитала применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти  сопоставимые открытые компании-аналоги  и, соответственно, невозможно использование модели САРМ.

При использовании кумулятивного  метода за основу берется безрисковая  ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Эта премия представляет собой доход, который «требует»  инвестор в качестве компенсации за несистематические риски - то есть дополнительные риски, связанные с вложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями.

В общем виде модель кумулятивного  построения выглядит следующим образом:

Rе = Rf + С1 + С2 + … + Сi (10)

где Re - требуемая инвестором ставка доходности;

Rf - безрисковая ставка  доходности;

Сi - дополнительные премии (надбавки) за конкретные риски

Таким образом, в процессе применения кумулятивного метода расчета  ставки дисконта необходимо выявление и количественная оценка максимально большего количества вида рисков, присущих данной компании.

Чаще всего  учитываются следующие надбавки за риски:

- зависимость компании от ключевой фигуры и наличия управленческого резерва - устанавливаются надбавки от 0% до 5%.

- размер компании. (0-5%). Если компания крупная, занимает монопольное положение, то специфический риск будет минимальным (равным нулю).

- финансовая структура компании. - структура капитала. (0-5%). Высокий риск характеризуется значительным удельным весом заемных средств.

- товарная и территориальная диверсификация (0 - 5 %)

- диверсификация покупателей продукции компании и поставщиков продукции и услуг ( 0 - 5%).

Наличие данных о финансовом состоянии предприятия в динамике относительно финансового состояния предприятия ( 0 - 5%).

Оценщик решает сам, в какой  степени включать вышеперечисленные  риски в расчет ставки дохода.

Заключение

В доходном подходе оценки бизнеса объект собственности как  товар обладает потребительской  стоимостью и удовлетворяет потребность в получении доходов. Отсюда стоимость - это денежный эквивалент совокупности будущих доходов, которые получит собственник от владения объектом собственности.

При оценке с позиции доходного  подхода, во главу угла ставится доход, как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеет значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс.

Доходный подход - это определение  текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут использование  и возможная дальнейшая продажа  собственности. В данном случае применяется  оценочный принцип ожидания.

В рамках доходного подхода  выделяют два метода: это метод  дисконтирования денежных доходов  и метод капитализации. Несмотря на то, что эти два метода применяются  в рамках доходного подхода, они  имеют много различий между собой. В первую очередь это касается особенностей расчета ставок дисконтирования и капитализации.

В работе мы отметили особенности  применения ставки дисконтирования  и ставки капитализации.

Ставка дисконтирования  в рамках метода дисконтирования  денежных является нормой прибыли, которую  ожидает получить инвестор. В рамках метода капитализации ставка дисконта является составной частью ставки капитализации. Помимо нее в состав ставки капитализации входит норма возврата инвестированных средств.

 

Список источников и литературы

1. Об оценочной  деятельности в Российской федерации: ФЗ РФ от 29 июля 1998 г, № 135-ФЗ.

2. Федеральные  стандарты оценки (ФСО №1,ФСО №2,ФСО  №3): Приказ №256, №255, № 254 Минэкономразвития  от 27 июля 2007 г.

3. Булычева Г.В.  Практические аспекты применения  доходного подхода к оценке российских предприятий: Учебное пособие.- М Институт профессиональной оценки, 1999.

4. Валдайцев  С.В. Оценка бизнеса и управление  стоимостью предприятия: учебное .пособие. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.