Оценка выгод и последствий слияний и поглощений

Таким образом, рассмотрев классификацию процессов слияния и поглощения компаний, перейдем анализу основных мотивов, побуждающих к использованию данных процессов.

 

1.2 Основные мотивы  процессов слияний и поглощений

Как в российской, так и в зарубежной теории и практике выделяют конкретные мотивы, побуждающие компании к осуществлению процессов слияний и поглощений на всех уровнях и с использованием различных технологий.

Одним из мотивов является мотив приобретения компании в том случае, если она «недооценена» на финансовом рынке. В этом случае разница между потенциальной ценой компании и ценой сделки будет являться выгодой для покупателя. Сложность здесь заключается в том, что перед покупкой компании необходимо лишний раз убедиться в том, что компании действительно недооценена.

Существует также мотив диверсификации, который в соответствии с теорией позволяет достичь сокращения рисков и стабилизации доходов. Кроме того, доказан факт того, что диверсификация инвестором своих капиталовложений более выгодна, чем диверсификация деятельности компании по причине отсутствия затрат на сам процесс диверсификации.

Мотивом также является и неэффективный менеджмент приобретаемой компании. Суть заключается в том, что неэффективное управление компанией приводит к снижению ее стоимости на рынке, что в свою очередь рано или поздно приведет к положительной разнице между потенциальной стоимостью компании и ценой ее покупки.

Личные мотивы менеджеров также могут играть огромную роль при осуществлении процессов слияния и поглощения. Общеизвестным фактом является то, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, что в той или иной степени связано с размерами компании, которую они возглавляют.

Но наиболее распространенным, по моему мнению, является мотив монополии – устранения конкурентов. Данный мотив предполагает стремление компании, которая является инициатором сделки, к повышению своего влияния на рынке. Приобретаемая компания при поглощении в лучшем случае просто перестает быть конкурентом, а в худшем – прекращает свою деятельность.

В случае если целью сделки является не закрытие приобретенного предприятия, в анализ целесообразности данной сделки важно включить тенденцию к увеличению выпуска продукции и объемов ее реализации, а также цен на нее. Однако здесь важно помнить и о том, что антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены.

Случай же закрытия компании после ее поглощения можно объяснить тем, что иногда выгоднее выкупить конкурентов и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери.

Еще одним мотивом может быть финансовое манипулирование ожиданиями инвесторов. Данное манипулирование может осуществляться с помощью демонстрации оптимистических финансовых показателей в краткосрочном периоде, технических приемов, применяемых при составлении отчетности. Все это может привести к повышению цен акций компании на фондовом рынке, что в свою очередь послужит причиной повышения стоимости компании в целом. Однако здесь не стоит забывать и о том, что в долгосрочном периоде может произойти обратный эффект – могут снизиться значения финансовых показателей и цены акций.

Также важным аспектом, способным повлиять на процессы слияния и поглощения, являются налоговые мотивы. Практика говорит о том, что имеют место такие случаи, когда налоговое законодательство стимулирует слияния и поглощения, результатом чего выступают снижение налогов и налоговые льготы.  Например, предположим, что существует какая-либо компания, несущая высокую налоговую нагрузку. Если в будущем данная компания приобретет фирму, пользующуюся большими налоговыми льготами, то данные льготы будут распространяться и на компанию-инициатора.

Еще одним важным мотивом является возможность получения синергетического эффекта. Этот мотив является одним из самых распространенных и включает в себя разные виды выгод, поэтому необходимо разобрать его более подробно. Рассмотрим сущность синергетических эффектов. Под синергией очень часто понимают  дополнительную выгоду, которая создается путем объединения двух компаний, и которая была бы недоступна для этих компаний в случае ведения их деятельности независимо друг от друга. Разные исследователи по-разному трактуют данное понятие. Так, например П.Гохан называет его чистой стоимостью поглощения (NAV), а Р. Брейли и С. Майерс для его оценки используют показатель чистого приведенного эффекта (NPV).

Однако данная трактовка понятия синергии является слишком абстрактной. Рассмотрим потенциальные источники синергии более подробно и классифицируем их на две группы.

Итак, синергия может быть операционной и финансовой. Операционной называется синергия, которая позволяет компаниям увеличить операционные доходы и свой темп роста. Данный вид синергии подразделяется на четыре типа.

Первым типом является эффект масштаба, который возникает в результате слияния и позволяет объединенной компании вести свою деятельность с меньшими издержками и получать большие выгоды. Как правило, эффект масштаба имеет место при осуществлении горизонтальных слияний, другими словами, при слиянии компаний, ведущих свою деятельность в одной и той же сфере. Примером здесь может стать слияние двух банков или двух компаний, занимающихся сталелитейным делом.

Вторым типом является эффект возрастающей цены, возникновение которого связано со снижением уровня конкуренции на рынке в результате слияния нескольких компаний. Увеличение цены на продукцию приведет к возрастанию операционных доходов и прибыли объединенной компании. Появление данного эффекта наиболее вероятно в отраслях, где количество действующих фирм имеет небольшое значение, и наиболее сильнейшие из них совершают сделку слияния с целью образования олигополии.

Следующим типом операционной синергии является эффект сочетания различных функциональных преимуществ. Предположим, что существуют две компании. Одна из них имеет очень развитую маркетинговую сеть, а другая – отличные производственные мощности. В случае слияния анализируемых компаний, объединенная организация будет иметь как развитую маркетинговую сеть, так и сильные производственные мощности, что повлечет за собой появление новых выгод.

Еще одним типом операционной синергии является эффект роста на новых или уже существующих рынках. Примером существования данного эффекта является ситуация, когда какая-либо компания приобретает фирму, действующую на развивающемся рынке, и используя уже общие производственные мощности, не только начинает свою деятельность на новом рынке, но и увеличивает объем продаж своей продукции. 

Что касается финансовой синергии, то она может выражаться либо в более высоких денежных потоках объединенной компании, либо в более низкой стоимости капитала, либо и в том и в другом [1]. Финансовая синергия может быть нескольких типов.

Первым типом является эффект, возникающий при слиянии компаний, одна из которых имеет избыток неработающих денежных средств, а другая имеет большое количество проектов с высоким уровнем отдачи. Получение выгод от подобных слияний наиболее вероятно в ситуациях, когда крупные компании приобретают небольшие фирмы или компании, акции которых публично торгуются, приобретают частный бизнес.

Вторым типом финансовой синергии является эффект увеличения долга объединенной компании. В случае, когда происходит слияние двух или более компаний, высока вероятность того, что доходы и денежные потоки объединенной организации станут более стабильными и предсказуемыми, чем доходы и потоки каждой компании по отдельности. Это, в свою очередь, позволит новой компании занимать большее количество денежных средств, так как уровень доверия инвесторов к ней будет возрастать. Большая величина долга компании может стать причиной возникновения налоговых льгот, которые будут проявляться для объединенной компании в виде более низкой стоимости капитала.

Налоговые льготы могут быть не только последствием выше описанного эффекта, но выступать в виде отдельного типа финансовой синергии. Примером, иллюстрирующим данный тип, может стать случай слияния компаний, одна из которых имеет большие убытки. Смысл заключается в том, что уже объединенная компания сможет использовать приобретенные убытки для уменьшения налогового бремени. Кроме того, в результате объединения могут быть увеличены амортизационные отчисления, что также способно снизить налогооблагаемую базу.

Еще одним типом финансовой синергии является эффект диверсификации. Однако здесь важно отметить, что многие ученые считают вопрос о наличии данного эффекта спорным. Дело заключается в том, что очень часто процесс диверсификации инвесторами своих капиталовложений является более выгодным, чем диверсификация фирмой своей деятельности.

Поняв суть синергетических эффектов и, рассмотрев основные их типы, следует отметить, что сделки слияния и поглощения заключают в себе огромный потенциал для существования этих эффектов.

Все перечисленные выше мотивы интеграции являются традиционными, но существуют также и специфические мотивы. Здесь можно привести пример слияния российских организаций. Главной и наиболее распространенной причиной их слияния является необходимость противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов.

Таким образом, следует сделать вывод, разнообразие мотивов слияний и поглощений велико. Однако, несмотря на это многообразие, сделки слияний и поглощений остаются очень рискованными и зачастую приносящими выгоды только приобретаемой компании.

 

1.3 Обзор рынка слияний и поглощений

Для того чтобы оценить какую-либо сделку по слиянию и поглощению, прежде всего, необходимо провести, так называемый, обзор рынка. Необходимо определить специфику развития слияний и поглощений в России, а так же распределения сделок по отраслям.

Рассмотрим динамику стоимости и количества сделок слияния и поглощения в России (Рис.1.3.1 и 1.3.2 соответственно).Данные взяты из исследования, проводимого компанией КПМГ [19].

Рис.1.3.1 Динамика стоимости сделок слияния и поглощения в России

Рис.1.3.2 Динамика количества сделок слияния и поглощения в России

Как видно из графиков, 2012 год показал очень хорошие результаты. По уровню суммарной стоимости сделок можно говорить о двойном увеличении в сравнении с 2011 годом и это не смотря на то, что количество сделок увеличилось не значительно. Более того, суммарная стоимость сделок в 2012 году практически достигает аналогичного показателя за докризисный 2007 год, хотя количество осуществленных сделок в 2012 году в 2 раза меньше. Таким образом, многие называют 2012 год – поворотным годом для российского рынка слияний и поглощений. Так, в 2012 году состоялась крупнейшая в истории российского рынка слияний и поглощений сделка по приобретению компании ТНК-ВР ОАО «НК «Роснефть», которая стала второй по величине в мире.

 

 

Рис.1.3.3 Структура количества сделок слияния и поглощения в России

Рис.1.3.4 Структура стоимости сделок слияния и поглощения в России

По количеству проведенных сделок в 2012 году лидируют потребительский сектор, розничная торговля и сельское хозяйство, сектор финансовых услуг, недвижимость и строительство. Однако по стоимости лидирует телекоммуникации и медиа, в основном благодаря сделкам, проведенным Altimoи ООО «АФ Телеком Холдинг», с целью реструктуризации. Наименьшие результаты и по количеству и по сумме сделок показывает энергетика и коммунальный сектор, низкая активность в данном секторе объясняется низкими темпами реформирования рынка и тарифным регулированием, что отпугивает потенциальных инвесторов.

Прогноз многих ученых в отношении развития слияний/поглощений в России позитивен. Ожидается продолжение увеличения объема совершаемых  сделок, однако, более низкими темпами, нежели в 2012 году.

 

1.4 Методы оценки выгод слияний и поглощений

Большинство сделок слияний и поглощений осуществляется для получения, так называемого, синергетического эффекта, поэтому основным элементом оценки эффективности сделки является расчет синергии. Оценка эффекта синергии является очень важным элементом на этапе принятия решения об осуществлении сделки, без которой нельзя однозначно сказать оправдана ли сделка, а также на постинтеграционном этапе, позволяя сделать выводы об успешности или неудаче слияния/поглощения.

Однако множество проведенных исследований относительно сделок слияний/поглощений свидетельствуют о том, что лишь половина всех сделок такого рода успешны. Причиной, прежде всего, выступает неправильная оценка стоимости приобретаемого бизнеса, а также синергетического эффекта, который должна принести сделка. Зачастую приобретающая компания недооценивает свой вклад в увеличение эффективности объединенной организации, относя практически все эффекты синергии на компанию-цель, тем самым переплачивая за нее. Таким образом, большую выгоду в таких сделках получает приобретаемая компания, а именно ее акционеры. Многие компании платят слишком большую премию за сделку, которая поглощает все положительные эффекты, которые приносит объединенная фирма. Следовательно, очень важно произвести качественную оценку приобретаемого бизнеса и дополнительной стоимости, которая образуется после осуществления сделки, что осложняется отсутствием четких постулатов для проведения такого анализа. Все сделки по слиянию/поглощению являются уникальными, а значит и подход к каждой из них должен быть уникальным. Однако в рамках данной работы мы постараемся обобщить имеющиеся методики оценки эффективности сделок по слиянию/поглощению, а также попробуем применить их на практике.