Оценка выгод и последствий слияний и поглощений

Рис. 2.2.2.1 Структура акционерного капитала объединенного ОАО «Уралкалий»[16]

В результате соединения активов, объединенная компания имеет привлекательный портфель проектов. Контроль над ключевой долей рынка, высокие барьеры входа в отрасль, ограниченность запасов ресурсов, рост населения, возрастающий спрос на сельскохозяйственную продукцию приводят к росту цен на калийные удобрения. Уже сейчас можно сравнить финансовые показатели объединенного ОАО «Уралкалий» с основными конкурентами, такими как PotashCorp, MosaicCo, ICL, Agrium, ArabPotashCo. и заметить, что, во-первых рентабельность компании после осуществления сделки стала гораздо выше по сравнению со значением до сделки, а во-вторых,ОАО «Уралкалий» сейчас самая рентабельная компания калийной отрасли (Таблица 2.2.2.1, Рис. 2.2.2.2 и Рис. 2.2.2.3).Увеличению рентабельности объединенной компании способствовала высокая рентабельность обеих компаний до осуществления сделки. Финансовые показатели ОАО «Сильвинит» за 2010 год представлены в Таблице 2.2.2.2.

Таблица 2.2.2.1

Финансовые показатели ОАО «Уралкалий»

Наименование показателя	2010 год	2011 год	2012 год
Выручка, тыс.$	1 699 358	3 495 889	3 949 793
EBITDA, тыс.$	800 337	2 067 573	2 375 000
Рентабельность по EBITDA, %	47	59	60
Чистая прибыль, тыс.$	548 556	1 185 085	1 596 611
Чистая рентабельность, %	32	34	41

 

Таблица 2.2.2.2

Финансовые показатели ОАО «Сильвинит»

Наименование показателя	2010 год
Выручка, млн. руб.	39 025
EBITDA, млн. руб.	18 335
Рентабельность по EBITDA, %	47
Чистая прибыль, млн. руб.	11 532
Чистая рентабельность, %	30

 

Рис.2.2.2.2 Рентабельность по EBITDA ведущих производителей калийной отрасли, %[16,24,25,30,31,32, собственные расчеты]

 

Рис.2.2.2.3 Чистая рентабельность ведущих производителей калийной отрасли, %[16,24,25,30,31,32, собственные расчеты]

Более того из графиков видно, что в 2012 году рентабельность всех рассмотренных компаний снизилась, вследствие неблагоприятных экономических условий во многих странах, кроме объединенного ОАО «Уралкалий», что свидетельствует о том, что спад калийной отрасли не так повлиял как на остальных производителей калия, а значит можно говорить о положительном эффекте от слияния.

2.2.3 Рыночная динамика котировок ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит»

Если рассматривать относительную динамику котировок компании и индекса ММВБ, который соответствует движению рынка в среднем, можно заметить что котировки ОАО «Уралкалий» двигаются практически синхронно индексу после объявления о предстоящей сделке, однако растут быстрее после присоединения(Рис.2.2.3.1).Звездочками показан момент объявления о сделке и момент, когда она была совершена.

 

Рис.2.2.3.1 Относительная динамика котировок ОАО «Уралкалий» и  индекса ММВБ[23]

Часто в сделках по слиянию/поглощению наблюдается следующая закономерность: после объявления о предстоящей сделке рынок, проявляя зачастую спекулятивный интерес, повышает котировки акций компании-цели, тогда как с ценами на акции компании-покупателя происходит противоположная ситуация – так как игроки на рынке настороженно ждут разрешения ситуации и не торопясь оценивают перспективы сделки.

 

Рис.2.2.3.2 Относительная динамика котировок ОАО «Сильвинит» и  индекса ММВБ[22]

Рассмотрим динамику цен на акции рассматриваемых компаний вблизи объявления о сделке и после, а также вблизи осуществления сделки и после. Компании объявили о присоединении в середине июня 2010 года. Сделка совершилась, и ОАО «Сильвинит» прекратило свое существование 10 мая 2011 года (Таблица 2.2.3.1).Для того чтобы результаты были не смещенными, необходимо сравнивать их с рынком, для этого включим в таблицу значения индекса ММВБ за аналогичные периоды.

Таблица 2.2.3.1

Сравнительная динамика котировок ОАО «Уралкалий», ОАО «Сильвинит» и индекса ММВБ

Даты оценки	Уралкалий	Измене-ние, %	Сильвинит	Измене-ние, %	ММВБ	Измене-ние, %
01.06.2010г.	117,45	-	17 240,00	-	1 325,49	-
07.06.2010г.	116,80	-0,55	17 900,00	3,83	1 322,00	-0,26
10.06.2010г.	116,49	-0,27	17 400,00	-2,79	1 340,09	1,37
18.06.2010г.	118,80	1,98	19 469,99	11,90	1 367,71	2,06
25.06.2010г.	116,92	-1,58	18 300,00	-6,01	1 347,58	-1,47
01.07.2010г.	111,70	-4,46	17 203,00	-5,99	1 254,65	-6,90
25.04.2011г.	230,03	-	29 420,00	-	1 769,94	-
03.05.2011г.	222,74	-3,17	28 800,00	-2,11	1 691,45	-4,43
10.05.2011г.	219,41	-1,50	28 232,00	-1,97	1 678,13	-0,79
16.05.2011г.	217,60	-0,82	-	-	1 622,98	-3,29
24.05.2011г.	222,55	2,27	-	-	1 598,82	-1,49
01.06.2011г.	240,70	8,16	-	-	1 650,68	3,24

 

Для большей наглядности построим по полученным изменениям котировок относительную динамику котировок ОАО «Уралкалий», ОАО «Сильвинит» и индекса ММВБ в период около объявления сделки (Рис.2.2.3.3) и относительную динамику котировок ОАО «Уралкалий» и индекса ММВБ в период около совершения сделки (Рис.2.2.3.4).

 

Рис.2.2.3.3 Относительная динамика котировок ОАО «Уралкалий», ОАО «Сильвинит» и  индекса ММВБ около объявления  сделки

Рис.2.2.3.4 Относительная динамика котировок ОАО «Уралкалий» и  индекса ММВБ около совершения сделки

Из графиков видно, что цены на акции ОАО «Уралкалий» в период объявления о сделке меняются практически синхронно индексу ММВБ, в то время как цены на акции ОАО «Сильвинит» резко подскочили, однако не на длительное время. Тем не менее, закономерность, описанная ранее, подтверждается.

После осуществления сделки, акции объединенного ОАО «Уралкалий» стали стремительно расти, что можно наглядно посмотреть на графике, в несколько раз быстрее, чем рынок, которому соответствует значение индекса ММВБ.

2.2.4 Расчет синергии

Посмотрим, получила ли компания синергетический эффект. Для этого необходимо рассчитать стоимость компании(Таблица 2.2.4.1).

Стоимость компании (TEV – total enterprise value)- это стоимость всех обыкновенных акций, находящихся в обращении, рассчитанная по рыночной цене (MC – market capitalization)за вычетом денежных средств и их эквивалентов, плюс стоимость долговых обязательств (общий долг), плюс доля меньшинства, плюс стоимость всех привилегированных акций компании.

Исходя из того, что цена за акцию ОАО «Уралкалий» на 1 апреля 2011 года составляла 8,47$, в обращении находилось 2 099,1 млн. акций, получаем, что рыночная капитализация (МС) = 8,47 * 2 099,1 = 17 785,7 млн. долларов. На эту же дату денежные средства и их эквиваленты составили 483,7 млн. долларов, общий долг – 386,7 млн. долларов, доля меньшинства – 0,8 млн. долларов, привилегированных акций компания не имеет. Отсюда, TEV= 17 785,7 (МС) – 483,7 + 386,7 + 0,8 = 17 689,5 млн. долларов. Таким образом, стоимость компании ОАО «Уралкалий» до объединения составляла 17 689,5 млн. долларов. Стоимость компании на другие даты рассчитывается аналогичным образом.

 

 

Таблица 2.2.4.1

Расчет стоимости компании ОАО «Уралкалий»

URKA	01.04.11 гг.	22.09.11 гг.	11.04.12 гг.	12.09.12 гг.	10.04.13 гг.
Цена акций, $	8,47	8,16	7,47	8,18	7,57
Акции в обращении,    млн.	2 099,1	3 058,7	3 007,6	2 936,0	2 932,3
Рыночная капитализация (MC), $ млн.	17 785,7	24 955,0	22 461,8	24 014,4	22 198,7
- денежные средства и  их эквиваленты, $ млн.	483,7	1 270,4	1 199,2	1 600,6	1 658,4
+ общий долг, $ млн.	386,7	3 193,1	3 396,7	4 056,9	3 973,8
+ Доля меньшинства, $ млн.	0,8	0,7	12,5	13,2	8,3
Общая стоимость компании (TEV), $ млн.	17 689,5	26 878,4	24 671,8	26 483,9	24 522,4

 

Общую сумму, которую заплатил ОАО «Уралкалий» оценивают в 7, 99531 $ млрд.[36], биржевая стоимость ОАО «Сильвинит» составляла 7,5 $ млрд., с учетом долга в 1,4 $ млрд., общая стоимость ОАО «Сильвинит» до сделки составляла 8,9 $ млрд. ОАО «Уралкалий» выкупал 20 % ОАО «Сильвинит» за 1,4 $ млрд., остальные 80 % конвертировались в акции ОАО «Уралкалий». Ввиду того, что сумма, затраченная ОАО «Уралкалий» на сделку была меньше стоимости ОАО «Сильвинит», отсюда следует вывод, что ОАО «Уралкалий» оценил ОАО «Сильвинит» ниже его стоимости.

Выгоды компании рассчитываются как разность между стоимостью объединенной компании и суммой стоимостей компаний по отдельности, где стоимость компании-поглотителя – это то, как компания оценивает сама себя[9].Издержки компании рассчитываются как разность между денежной оплатой и стоимостью компании-цели[9].

Таким образом, если рассчитать издержки, которые понесла компания на покупку, то получится 7 995,31 –8 900 = - 904, 69, фактически компания не то, что не заплатила никакой премии, а осуществила сделку с премией для себя. Некоторые акционеры ОАО «Сильвинит» (например, Акрон) были не согласны с установленными коэффициентами конвертации акций компании в акции ОАО «Уралкалий», так как, по их мнению, компания была недооценена[37].Не смотря на это, большинство акционеров проголосовали за совершение сделки, и конвертация акций производилась по оговоренным коэффициентам. Факт того, что в результате сделки объединенная компания становится лидером на мировом рынке калийных удобрений, удержала даже многих из тех, кто был против сделки, в результате чего компаниям пришлось выкупить акций у несогласных со сделкой акционеров всего на 2,58 $ млн.Более низкая оценка ОАО «Сильвинит» скорее всего была преимущественно связана с низкой ликвидностью бумаг компании и непрозрачностью ее деятельности. Многие эксперты считают, что одним из факторов увеличения стоимости объединенной компании является переоценка активов «Сильвинита», ввиду снижения рисков для инвесторов[29].

Учитывая, что сделка уже состоялась, мы можем использовать в оценке выгод реальную стоимость ОАО «Уралкалий» до объединения, которая составляла 17 689,5 млрд. долларов. Таким образом, выгоды от сделки = 26 878,4 (цена компании после присоединения ОАО «Сильвинит») – (17 689,5 + 8 900) = 288,9 млн. долларов. Следовательно, синергетический эффект составил 288,9 млн. долларов, что очень близко к оценке синергии самой компанией ОАО «Уралкалий». Полученные выгоды значительно выше 0, а значит, сделка экономически оправдана. Сделка имеет смысл, если разность «выгоды – издержки» больше 0, но в данном случае компания фактически не понесла издержек, то есть, делаем вывод о том, что сделка имела смысл.

По оценкам ОАО «Уралкалий» синергетический эффект в 2011 году составил 137 млн. долларов. За счет сокращения операционных расходов (оптимизация системы закупок, оптимизация ремонтных и сервисных служб, закрытие калийной и карналлинговой фабрик Березники-1) – 82 млн. долларов. За счет экономии на транспортных расходах (более эффективное использование парка вагонов, оптимизация процессов погрузки-разгрузки) – 5 млн. долларов. За счет сокращения расходов на реализацию продукции (прекращение соглашений с трейдерами ОАО «Сильвинит», унификация системы продаж в России) – 23 млн. долларов. В результате объединения корпоративных функций и устранения дублирующих административных функций и услуг – 10 млн. долларов. Экономия на финансовых расходах (оптимизация кредитного портфеля, рефинансирование кредита ОАО «Сильвинит») составила 17 млн. долларов[16].

Синергия на основе оценки компании и на основе оценки по ее стоимости получилась разной. Все дело в том, что компания обладает внутренней информацией и может в действительности сказать, какую выгоду им принесла сделка. В то время как оценка синергии на основе ее стоимости довольно приблизительна, так как стоимость компании постоянно меняется, на что влияет множество внешних факторов, не связанных с присоединением ОАО «Сильвинит».

2.2.5 Анализ динамики основных финансовых показателей ОАО «Уралкалий»

Рассчитаем основные показатели компании до объединения на 2010 год и после объединения на 2011-2012 гг. и рассмотрим их динамику (Таблица 2.2.5.1).

Таблица 2.2.5.1

Финансовые коэффициенты и показатели рентабельности ОАО «Уралкалий»

Показатель	2010 год	2011 год	2012 год
Рентабельность, %
Валовой прибыли	76	73	73
EBITDA	47	59	60
Чистой прибыли	32	34	41
Ликвидность
Абсолютная	2,3	1,7	1,2
Срочная	3,3	2,5	1,6
Текущая	3,9	2,9	1,7
Коэффициенты прибыльности, %
Доходность активов (ROA)	24	17	12
Доходность акционерного капитала (ROE)	33	24	19
Долговые коэффициенты
Долг/Активы	0,2	0,3	0,3
Чистый долг/EBITDA	0,1	1,1	1,0
Чистый долг/Капитал	0,1	0,3	0,3