Оценка выгод и последствий слияний и поглощений

Таким образом, существует два основных подхода к оценке сделок слияний/поглощений: перспективный и ретроспективный. Соответственно, первый подход применяется до сделки, второй - после. То есть, перспективный подход предназначен для оценки сделки на стадии принятия решения и представляет собой соотнесение затрат с оценкой стоимости приобретаемой компании, с учетом ее будущих денежных потоков. Однако данный метод связан с некой субъективностью, так как разные эксперты могут по-разному оценить сделку, что может привести к недооценке хорошей сделки и переоценке плохой. Следовательно, ретроспективный подход, с точки зрения объективности, надежен, так как основывается на уже существующих фактах. Однако он тоже имеет свои недостатки, так как не рассматривает соотношение затрат и результатов. Данные подходы можно комбинировать, заменяя прогнозные значения фактическими после проведения сделки.

Для наглядности можно представить данные подходы в виде небольшой схемы (Рис. 1.4.1).

 

 

 

Рис. 1.4.1 Подходы к оценке эффективности сделки слияния/поглощения

Данную схему, конечно, можно продолжить, так как здесь представлены далеко не все возможные подходы к анализу. Например, перспективный подход можно дополнить качественной оценкой, в которую можно включить оценку на основе матрицы Бостонской Консалтинговой Группы (БКГ), SWOT-анализ и т.д. Однако в рамках данной главы мы остановимся на подходах, представленных в схеме.

1.4.1 Перспективный  подход

В рамках перспективного подхода выделяют: доходный, рыночный и затратный подходы. В основе доходного подхода лежит метод дисконтируемых денежных потоков, рыночного – прогнозируемый курсовой прирост акций объединенной фирмы и в основе затратного – оценка стоимости чистых активов. Самым объективным и надежным считается доходный подход, так как с помощью него можно оценить все источники синергии, а также благодаря тому, что в его основе лежит концепция о том, что каждый актив, приобретенный для извлечения доходов, стоит столько, сколько прибыли он принесет в будущем. Реализация рыночного подхода представляется затруднительной в рамках российского рынка слияний и поглощений, так как довольно сложно правильно спрогнозировать, как поведет себя рынок, не все компании представлены на бирже и не по всем сделкам удается найти подробную информацию, а также с помощью данного подхода нельзя оценить все источники синергии. Что касается затратного подхода, то с помощью него удается оценить лишь операционную синергию, а также из-за того что подход не учитывает нематериальные активы, рассчитанный эффект синергии будет заниженным. Допускается комбинировать данные подходы для получения более корректной оценки, таким образом, если с помощью доходного метода рассчитанный эффект синергии оказывается завышен, а с помощью затратного – занижен, то в комбинированном варианте может получиться хороший прогноз.

Рассмотрим как с помощью перспективного подхода оценить эффект синергии. Начнем с операционной синергии, но прежде чем оценить ее значение, следуя четко определенным этапам оценки, необходимо обратить внимание на два основных аспекта:

1) в какой форме будет проявляться синергетический эффект – будет ли это увеличение денежных потоков от существующих активов, или может быть стоит ожидать более высокие темпы роста компании, или произойдет увеличение периода роста компании, а также стоит подумать и о возможности снижения стоимости капитала;

2) в какой момент начнет действовать синергетический эффект. Очень редко синергия появляется мгновенно после заключения сделки, чаще всего требуется определенный период времени. И чем больше данный период, тем меньше будет значение синергетического эффекта.

Рассмотрев выше обозначенные аспекты, следует перейти к оценке эффекта в соответствии с определенными этапами.

На первом этапе необходимо выделить те компании, которые пошли на заключение сделок слияния и поглощения добровольно. После этого важно определить стоимость этих компаний методом дисконтирования ожидаемых свободных денежных потоков фирмы (FCFF) по средневзвешенной стоимости капитала.

Второй этап характеризуется определением стоимости объединенной компании без синергетического эффекта. Другими словами, стоимость новой компании здесь будет определяться как сумма стоимостей организаций, вычисленных на первом этапе.

На третьем этапе необходимо найти стоимость объединенной компании с учетом эффекта синергии. Для этого, сначала  нужно определить с каким темпом будет расти новая компания, и какими будут ее новые денежные потоки, а затем на основе этих данных определить стоимость этой компании методом дисконтирования денежных потоков. Разница между стоимостью объединенной компании, найденной на данном этапе и стоимостью, вычисленной на втором этапе, и будет представлять собой операционную синергию.

Здесь также важно отметить, что в случае применения для оценки стоимости объединенной компании метода дисконтированных денежных потоков, необходимо понимать, что по причине существования различных типов операционной синергии денежные потоки новой компании могут быть подвержены различным модификациям.

Во-первых, в результате слияния могут быть снижены издержки объединенной компании, что приведет к увеличению ее денежных потоков, а также общей стоимости как в краткосрочном периоде, так и в долгосрочном.

Во-вторых, новая компания может получать более высокую отдачу от инвестиций, осуществить большее количество инвестиций, а также находится в стадии роста более длительный промежуток времени.

Существуют мнения, что использование метода дисконтированных денежных потоков при оценке синергетических эффектов имеет много негативных аспектов в силу наличия у данного метода большого числа ограничений[21]. Поэтому была разработана методика оценки, основывающаяся на реальных опционах.

Целесообразность данной методики можно оценить, рассмотрев яркий пример. Одна американская компания купила маленькую фирму на развивающемся рынке с огромным потенциалом роста. В этом случае компания-покупатель получила реальную возможность расширить свою деятельность на формирующемся рынке, а не набор ожидаемых денежных потоков.

Что касается оценки финансовой синергии, то здесь следует отметить, что специальных методик для этого не разработано.

Но нам важно знать, какое значение имеет общий эффект синергии. Рассмотрим в настоящей работе методику оценки эффекта синергии, предложенную Ищенко С. М. [7]

Автор статьи, в которой предложена данная методика, считает целесообразным использовать в качестве модели оценки эффекта синергии от слияния (поглощения) компаний модель дисконтирования денежных потоков, с учетом введения предложенных в статье дополнительных переменных. Это, по его мнению, позволит более точно и объективно учесть и оценить весь спектр проявления форм эффекта синергии.

Итак, предложенную методику можно представить рядом формул:

NPVS = - Р – Е;      (1.4.1.1)

Δ FCFE = Δ S - Δ C - Δ T - Δ NWC - Δ Capex ± Δ L + Δ Debt - Δ I ,

 

где NPVS– чистый приведенный эффект синергии;

Δ FCFE - поток денежных средств для акционеров;

Δ S – прирост выручки;

Δ C – экономия на расходах;

Δ Т – экономия на налоге на прибыль;

Δ NWC – экономия на инвестициях в оборотный капитал;

Δ Capex – экономия на капиталовложениях;

± Δ L - прирост доходов (+)/экономия на расходах (-) вследствие объединения

управленческих способностей команды;

Δ Debt– изменение чистого долга (с учетом финансовой синергии);

Δ I - дополнительные инвестиции на реструктурирование;

re – доходность акционерного капитала (барьерная ставка);

Р- премия, выплачиваемая при поглощении компанией-покупателем

акционерам компании-цели;

Е – затраты покупателя в ходе процесса поглощения.

Новыми переменными в данной модели являются премия, выплачиваемая при поглощении (Р), затраты покупателя при поглощении (Е), дополнительные инвестиции (Δ I), прирост или экономия на расходах (Δ L), а также прирост выручки (Δ S) и экономия на расходах (Δ C).

Предложенная методика сделок позволяет более точно и объективно учесть и оценить весь спектр проявления форм эффекта синергии (как количественных, так и качественных) от слияний и поглощений компаний и дает тем самым возможность отбирать и заключать только те сделки слияния и поглощения, которые будут перспективными с точки зрения развития предприятия.

1.4.2 Ретроспективный подход

В рамках ретроспективного подхода в основном выделяют: бухгалтерских подход, метод, основанный на изменении котировок акций компаний до и после интеграции, его также называют event study methodology и комбинированный подход.

Бухгалтерский подход предполагает сопоставление финансовых и других показателей за периоды до осуществления интеграции и после нее, на основе бухгалтерской отчетности. Данный метод довольно точен, благодаря анализу на основе фактических данных, а также достаточно прост в реализации. Однако есть и недостатки. Бухгалтерская отчетность за прошлые периоды не учитывает текущие рыночные цены, а также изменение показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, может быть связано не с самим процессом интеграции, а с рядом других посторонних факторов, что приведет к заключению ложных выводов.

Метод, оценки синергии, основанный на анализе изменений рыночных доходностей акций компаний, в основном предназначен для оценки благосостояния акционеров. Зачастую сделки по слиянию/поглощению оказывают отрицательный эффект на поглощающую компанию и положительный на компанию-цель, поэтому стоит использовать данный подход со стороны акционеров объединенной компании. Данный подход имеет ряд существенный недостатков, так как довольно сложно выделить эффект синергии, произошедший в результате самой сделки, от обычного улучшения деятельности компании, связанного с другими факторами. Также необходимо выбрать для анализа правильный интервал времени. Например, в краткосрочном периоде, за несколько дней до сделки рынок уже знает о готовящемся слиянии/поглощении и доходность акций компаний уже отражает рыночные ожидания, таким образом, необходимо рассматривать котировки акций за такой промежуток времени, который предполагает очистку от информации о сделке, показывающий реальные доходности акций компаний. А в долгосрочном периоде на котировки акций могут влиять уже другие факторы, не относящиеся к процессу интеграции. Таким образом, реализация данного подхода на практике весьма затруднительна, а оценка синергии, на его основе, довольно неточна.

Комбинированный подход предполагает сочетание бухгалтерского подхода и метода, основанного на анализе изменений рыночных доходностей акций рассматриваемый компаний, а также определение взаимосвязи между оценкой сделок по данным бухгалтерской отчетности с оценкой сделок на основе реакции фондового рынка. Данный метод позволяет сделать вывод о том,  может ли рынок отделять успешные сделки по слиянию/поглощению от неуспешных. Однако реализация подхода, как и многих других, ограничена спецификой российского рынка.

 

Глава 2. Анализ сделки присоединения ОАО «Сильвинит» к ОАО «Уралкалий»

Для практического анализа мною была выбрана одна из самых крупных сделок, осуществленный за последние несколько лет. В 2011 году была заключена сделка присоединения между такими компаниями как ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит». Объединение осуществлено путем приобретения 1 565 151 обыкновенных акций ОАО «Сильвинит», что составляет около 20% размещенных обыкновенных акций компании, по цене 894,5 долл. за бумагу на общую сумму 1,4 млрд. долл. Кроме того, были выпущены новые обыкновенные акции ОАО «Уралкалий» для конвертации в них обыкновенных и привилегированных акций ОАО «Сильвинит». Конвертация осуществлялась по следующим коэффициентам: 1 обыкновенная акция ОАО «Сильвинит» – 133,4 обыкновенной акции ОАО «Уралкалий»., 1 привилегированная акция ОАО «Сильвинит» – 51,8 обыкновенной акции ОАО «Уралкалий». Голосовавшим против сделки компания предложила выкуп акций. В результате сделки ОАО «Сильвинит» прекратило свое существование. По официальным данным общая сумма затраченная ОАО «Уралкалий» на осуществление сделки, составила 7 995,31  млн. долларов[36].

Компании до 1983 года осуществляли совместную деятельность и до объединения разрабатывали одно и то же месторождение, таким образом, их активы абсолютно совместимы. ОАО «Уралкалий» оценивает свои синергии от осуществления сделки в 300 млн. долларов начиная с 2013 года и в 137 млн. долларов уже на 2011 год[16]. Для того чтобы оценить выгоды и последствия сделки для начала проанализируем компании до объединения.

2.1 Анализ деятельности  компаний до сделки

Как уже говорилось ранее, компании разрабатывали одно и то же месторождение, единственное в России Верхнекамское месторождение калийно-магниевый солей. Более того, основными покупателями, как у ОАО «Сильвинит», так и у ОАО «Уралкалий», были Китай, Индия, Юго-Восточная Азия, Латинская Америка и Россия. Таким образом, гораздо выгоднее было объединить активы компаний, тем самым укрепив позиции на мировом рынке, сократив ряд издержек, за счет экономии на масштабе, за счет устранения ряда дублирующих административных функций, оптимизации работы объединенной компании.

В 2009 году, впоследствии мирового финансового кризиса, большинство стран мира сократило закупку калийных удобрений, что привело к резкому сокращению спроса на продукцию обоих компаний, однако, сильнее это сказалось на «Сильвините». Рассчитаем показатели ликвидности и рентабельности для ОАО «Сильвинит» за 2009-2010гг (Таблица 2.1.1 и Таблица 2.1.2).

Таблица 2.1.1

Показатели ликвидности ОАО «Сильвинит»

Наименование показателя	2009 год	2010 год
Абсолютная ликвидность	0,65	0,2
Срочная ликвидность	1,33	0,45
Текущая ликвидность	1,72	0,6
Коэффициент ликвидности по данным чистых оборотных активов	0,72	-
Общий коэффициент ликвидности	1,68	0,7