Модильяни и Миллер: теория структуры капитала

http://fmc.uz/main.php?cipa=fin_conc&t=2&l=no

Модильяни и Миллер: теория структуры капитала (Capital Structure Model)

Среди вопросов, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, одним из основных является следующий: каким образом фирма  должна сформировать необходимый ей капитал? Следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом? В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую одну из самых удивительных теорий современного финансового менеджмента: они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала.[2] Этот вывод имел такие масштабные последствия, что, по оценке членов Ассоциации финансового менеджмента, данная работа оказала на практику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованные.[3]

В своей работе Модильяни и Миллер, исходя из весьма жестких заданных условий, включающих, в частности, наличие идеальных рынков капитала (что подразумевает нулевое налогообложение), доказывают с помощью идеи арбитражных[4] операций, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами фирм с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать. Таким образом, согласно Модильяни и Миллеру, стоимость акций фирмы не связана с соотношением между ее заемным и собственным капиталом.

Если бы теория Модильяни—Миллера была абсолютно  корректной, менеджерам не стоило бы волноваться при принятии решений, касающихся структуры капитала фирм, — ведь, согласно теории, такие решения не влияют на курсы акций. Однако, подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни—Миллера является верной лишь при наличии определенных предпосылок. Тем не менее, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость фирмы, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заемного финансирования.

В 1963 г. Модильяни  и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, тем самым смягчив принятое ранее допущение — нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни—Миллера, фирмам следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения корпораций, существующей в США, — доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

Однако обычно доля займов в капитале фирмы бывает весьма далека от 100%. Позднее различные исследователи, пытаясь модифицировать теорию Модильяни—Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных предпосылок данной теории. Выяснилось, что некоторые из этих предпосылок не оказывают существенного влияния на получаемые результаты, однако при введении в модель такого фактора, как затраты финансовых затруднений фирмы ввиду неблагоприятной структуры капитала, картина резко меняется. Так, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости фирмы по мере увеличения доли займов в ее капитале, однако начиная с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономия на налогах более чем перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств.

Модифицированная  с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни—Миллера  утверждает:

1. наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме;
2. чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред;
3. для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Таким образом, модифицированная теория Модильяни—Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (tax savings-financial costs tradeoff theory), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

Хотя данная теория обладает несомненной привлекательностью, эмпирические доказательства в пользу ее правильности весьма слабы. Очевидно, что при принятии финансовых решений должны учитываться и другие факторы. Далее в этой главе мы рассмотрим теорию асимметричной информации, помогающую объяснить реальную практику принятия финансовых решений, а весь спектр теорий структуры капитала подробно рассматривается в главах посвященным структуре капитала.

Концепция структуры  капитала. Это одна из краеугольных концепций финансового менеджмента также была выдвинута Франко Модильяни и Мертоном Миллером и изложена в их работе «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций» (1958 г.). В основе этой концепции лежит, механизм влияния избранного предприятием соотношения собственного и заемного капитала на показатель его рыночной стоимости.

http://www.e-reading-lib.org/chapter.php/126018/106/Smirnov_-_Finansovyii_menedzhment._Shpargalki.html

Структура капитала и  теория Модильяни—Миллера

Теория Модильяни-Миллера основывается на предположении, что с увеличением  зависимости компании от внешних источников финансирования владельцы акций немедленно скорректируют свою оценку фирмы, чтобы отразить возросший риск, связанный с привлечением заемных средств, и потребовать в то же время более высокую прибыль. Это, в свою очередь, увеличит цену собственного капитала для фирмы и полностью компенсирует прибыль, полученную за счет использования заемных средств.

Если оценка временно изменилась, то общая рыночная стоимость будет  сохраняться за счет немедленных  арбитражных операций на рынке, когда акционеры будут продавать свои акции и долговые обязательства и, используя личные займы, будут стремиться получить прибыль за счет различия цен в других компаниях. Следовательно, согласно теории Модильяни-Миллера, решение о структуре капитала не имеет смысла, поскольку степень финансовой зависимости фирмы не имеет никакого значения. ^э Данная теория справедлива только при двух условиях:

1. Торговля акциями и облигациями ведется в условиях «совершенного рынка».

Несмотря на постоянное развитие рынков капитала в течение последних десятилетий, совершенных рынков пока еще не существует. Это особенно справедливо для частных компаний и тех компаний, чьи акции продаются на вторичных рынках.

2. Отсутствие различий в налогообложении заемного и акционерного капиталов. Это допущение неприменимо для рыночной экономики. На практике действующая система налогообложения дает значительные выгоды при финансировании за счет заемных средств, поскольку налоги выплачиваются после вычета процентов.

Модильяни и Миллер позже усовершенствовали свою теорию, чтобы учесть налоговую скидку по процентным платежам. Они сделали вывод, что вследствие налоговой скидки на процентные платежи по займам с ростом финансовой зависимости средневзвешенная стоимость капитала компании будет продолжать падать до тех пор, пока не минимизируется на уровне, когда компания полностью финансируется за счет заемных средств.

http://www.cfin.ru/management/finance/capital/modigliani-miller_analysis.shtml

Структура капитала и ценность компании

Р.Г. Ибрагимов

Высшая школа  финансов и менеджмента АНХ при  Правительстве РФ

Российский  журнал менеджмента,Том 7, №4, 2009

Фундаментальные результаты нобелевских  лауреатов Модильяни и Миллера  выступают в качестве одного из основополагающих блоков в современных корпоративных финансах, однако хорошо известно, что исходные допущения, принятые ими как в классических работах [Modigliani, Miller, 1958; 1963], так и в модернизированной версии доказательства теорем о влиянии структуры капитала на ценность¹ (value) компании [Modigliani, Miller, 1969], являются избыточными. Предположение о безрисковом долге — одно из таких допущений, но, как указывается в [Rubinstein, 2003, p. 10], уже из аргументации Уильямса [Williams, 1938], предложенной в качестве обоснования сформулированного им задолго до Модильяни-Миллера «закона сохранения инвестиционной ценности»², следует, что ценность фирмы «никоим образом не зависит от того, какова ее капитализация (структура капитала. — Р. И.)» [Williams, 1938, p. 72] и в случае рискового долга.

Теоретики и практики чаще рассматривают первую теорему Модильяни-Миллера не как реалистическое доказательство того, что изменение структуры капитала не влияет на ценность компании, а скорее как способ получения списка условий, невыполнение которых делает ценность компании зависимой от структуры капитала. Несмотря на ореол противоречивости и то обстоятельство, что допущения МодильяниМиллера накладывают очень жесткие ограничения на область применимости выведенных закономерностей, их работы дали толчок развитию целой индустрии академических исследований. Главный их вклад в становление современной теории финансов состоит, вероятно, в том, что они «указали на арбитражный способ мышления как на самый фундаментальный инструмент для получения результатов в финансовой экономике» [Rubinstein, 2003, p. 13].

Принцип невозможности стабильного арбитража  сегодня играет ключевую роль в понимании механизмов функционирования рынков капитала [Ross, 2004] и в оценке рисковых инвестиционных проектов [Smith, Nau, 1995]. В обобщенном понимании этот принцип является основой рациональности в экономике, объединяющей в единое целое нормативную теорию принятия решений, теорию игр и теорию рынка [Nau, McCardle, 1990; 1991]. Арбитражный аргумент делает доказательство теоремы Модильяни-Миллера предельно компактным и прозрачным [Ross, 1988, p. 128] и позволяет рассматривать закон сохранения инвестиционной ценности как частный случай общего принципа аддитивности приведенных ценностей [Varian, 1987].

Возникает естественный вопрос: можно ли ослабить исходные допущения теорем Модильяни-Миллера и построить, опираясь на посылку об отсутствии устойчивых возможностей извлечения арбитражного дохода, модель влияния долгового финансирования на структуру и стоимость капитала компании, более приближенную к закономерностям реального мира, чем классическая модель Модильяни-Миллера или популярная модель Майлза-Иззеля? В настоящем исследовании такая модель строится, и показано, что известные в корпоративных финансах соотношения, связывающие изменение стоимости капитала и ценности компании с изменением долговой нагрузки, выводятся как частный случай из представленной модели при введении дополнительных ограничений.

Основные  особенности предложенной обобщенной модели влияния долговой нагрузки на стоимость капитала и ценность компании состоят в следующем.

Модель  Модильяни-Миллера предполагает неизменность абсолютной величины долга в капитале компании, а также наличие бессрочного постоянного свободного денежного потока. Эта конструкция проста для понимания и удобна для иллюстрации базовых механизмов влияния долгового финансирования на структуру и стоимость капитала компании, однако не соответствует условиям решаемых на практике задач в подавляющем большинстве случаев. Обобщенная модель допускает произвольное изменение абсолютного размера долга на горизонте оценки и не накладывает никаких ограничений на структуру свободного денежного потока.

Модель  Майлза-Иззеля опирается на предположение  о неизменности структуры капитала, выраженной удельными весами ценности долга и ценности собственного капитала в совокупной оценке компании. Реализация финансовой политики, ориентированной на постоянство структуры капитала, требует регулярной корректировки суммы заимствований, если изменяется оценка³ компании, однако на практике решение соответствующей задачи финансового планирования с построением бюджета денежных средств подменяется оценочным расчетом с априори заданной (целевой) структурой капитала, как если бы она действительно была реализована. Этот подход является самым распространенным, и объяснение его популярности состоит в простоте расчетной процедуры. В то же время анализ эмпирических данных позволяет говорить о том, что структура капитала компаний в большей степени коррелирует с изменениями балансовой оценки активов, нежели рыночной [Fernandez, 2007], а значит, основное допущение модели МайлзаИззеля в реальности часто не выполняется. Вместе с тем существует обширный класс задач (проектное финансирование, LBO, рекапитализация), в которых ни сумма долга, ни структура капитала на горизонте оценки заведомо не будут постоянными, так что применение классических моделей для их решения не будет корректным в силу несоответствия допущений моделей условиям этих задач. Предложенный в статье обобщенный подход предусматривает динамическое формирование и произвольное изменение структуры капитала в результате принимаемых инвестиционных и финансовых решений, что увеличивает гибкость и расширяет возможности финансовой модели. В частности, аналитик получает возможность сопоставлять эффективность различных схем финансирования на горизонте оценки, исходя из ожидаемых результатов оборота активов, возможных источников привлечения капитала и существующих ограничений.

В отличие  от классических моделей, предполагающих предоставление и получение долга по безрисковой ставке, модель, описанная в статье, допускает рисковый характер инвестиций кредитора и неравенство возможностей по привлечению долгового финансирования для разных участников, что характерно для формирующихся рынков капитала. Так, некоторые компании имеют возможность брать взаймы с процентной ставкой ниже среднерыночной, и тогда возникает эффект льготного, или субсидированного, долга. Противоположная ситуация имеет место в том случае, когда в силу специфических обстоятельств заемщика процентная ставка, под которую привлекается долг, оказывается выше текущей рыночной стоимости заемного капитала и долг становится неадекватно дорогим. С точки зрения согласованности оценочных расчетов с внешними условиями финансовая модель должна учитывать подобные эффекты, что в настоящем исследовании реализовано.