Слияние и разделение компаний, корпоративные альянсы и холдинги

Этот фактор делает недооцененные  компании очень привлекательным  объектом для слияния/поглощения.

 

Все это относится, однако, к поглощениям, где премирование акционеров приобретаемой  компании Б осуществляется в денежной форме.

При проведении непосредственно слияний, где осуществляется замена акций, то есть когда акционеры компании Б  получают взамен своих акций акции  компании А исходя из определенной пропорции, надо учитывать еще такой  фактор, как стоимость акций компании А на момент проведения слияния. В  зависимости от того, повышается или  понижается рыночная цена акций с  момента объявления о слиянии  до непосредственного осуществления  сделки, издержки компании А могут  соответственно увеличиваться или  уменьшаться, ведь если акции компании А дорожают, то акционеры компании Б получают большую стоимость  при замене акций, и наоборот.  

Оставшаяся часть общей выгоды, то есть разница между общей выгодой  и издержками компании А, и будет  составлять чистую выгоду акционеров компании А (одновременно это издержки компании Б). То есть

Чистая выгода компании А = PV_АБ – (PV_А – PV_Б) – (Цена покупки – PV_Б)

Логично, что сделка по слиянию/поглощению может считаться эффективной, если выгода, которую получает компания, превышает издержки, то есть, если чистая выгода для каждой из сторон будет  являться величиной положительной.

В свете всего сказанного необходимо рассмотреть, как фондовый рынок  реагирует на известие о проведении слияния.

Многочисленные эмпирические исследования, проведенные в отношении реакции  фондового рынка на объявления о  проводящихся слияниях и его дальнейшего  поведения, позволяют сделать достаточно интересные выводы.

Исследования показали, что цены на акции приобретающей и приобретаемой  компании ведут себя по-разному.

Акции приобретаемой компании начинают расти в цене сразу после объявления компаниями намерения о проведении слияния. Причина этому вполне объяснима - акционеры пребывают в ожидании получения значительной премии к  текущей рыночной цене обладаемых  ими акций со стороны приобретающей  компании. Акции приобретаемой компании начинают дорожать, и, как только официально станет известно о цене, по которой  будет производиться покупка  акций,  их рыночная цена  вплотную подходит к цене покупки.

Если говорить о поведении цены акций приобретающей компании, то столь очевидного ее роста не наблюдается. В большинстве случаев если и  наблюдается какой-либо рост, то совсем незначительный. Причем некоторые исследователи  фондового рынка высказывают  мнение, что оглашение намерения  о проведении слияния может вызвать  даже падение цен акций приобретающей  компании. Однозначный ответ, почему это происходит, дать довольно сложно. Но, скорее всего, таким образом акционеры  приобретающей компании выражают свое негативное отношение к тому факту, что она тратит большие деньги на предоставление далеко не маленькой  премии акционерам приобретаемой компании, вместо того, чтобы направить их на выплату дивидендов или на развитие производства. Если цены вообще падают, то это означает, что акционеры  считают величину премии слишком  завышенной.

Графически поведение цен на рынке можно грубо представить  в следующем виде (Рис.2.3.1).

 

Рис.2.3.1

Таким образом, если акционеры приобретаемой  компании выгоду от слияния имеют  уже при объявлении о слиянии, то для акционеров приобретающей  компании выгода носит, скорее, долгосрочный характер. Их доля в общей выгоде от слияния вернется к ним, когда  объединенная компания начнет свое функционирование и когда синергетический эффект начнет действовать, способствуя генерированию  стабильно высоких денежных потоков. Только тогда, когда они будут  уверены в этом, когда у них  появится надежда на получение высоких  дивидендов, рыночная цена объединенной компании начнет расти, способствуя  увеличению благосостояния акционеров приобретающей компании.    

Другими словами, благосостояние акционеров приобретаемой компании будет увеличиваться  практически во всех случаях, в то время как "богатство" акционеров приобретающей компании будет расти  только при условии улучшения  финансовых показателей деятельности объединенной компании, что должно являться стимулом для высшего руководства  компании. В этой связи  руководство  компании не должно увлекаться получением высокой прибыли в краткосрочном  периоде в ущерб долгосрочной эффективности функционирования компании.

Здесь было бы полезным привести пример, описывающий так называемый эффект "стартового запуска" (bootstrap effect).

Пусть мы обладаем следующей информацией  о компаниях (компания А – приобретающая, компания Б – приобретаемая)⁵.

Таблица 2.3.1

	Компания А	Компания Б
Текущая прибыль, долл.	20 000 000	5 000 000
Количество акций	5 000 000	2 000 000
Прибыль на акцию, долл.	4,00	2,50
Цена одной акции, долл.	64,00	30,00
Отношение цены одной акции  к прибыли на акцию (P/E ratio)	16	12

 

Допустим, акционеры компании Б  согласились пойти на слияние  при том, что компания А готова платить 35 долл. за каждую акцию (что  превышает на 5 долл. текущую рыночную стоимость акций компании Б). Тогда  меновое соотношение составит 35 долл./64 долл. = 0,547 акций компании А  за 1 акцию компании Б. Компания А  выкупает акции компании Б полностью. Для обеспечения акционеров компании Б их долей в капитале объединенной компании АБ компании А необходимо провести дополнительную эмиссию в объеме (2 000 000 акций компании Б) * (0,547) = 1 093 750 акций.

Финансовые показатели объединенной компании АБ будут выглядеть следующим  образом.

Таблица 2.3.2

	Компания АБ
Текущая прибыль, долл.	25 000 000
Количество акций	6 093 750
Прибыль на акцию, долл.	4,10
Цена одной акции, долл.	64,00
Отношение цены одной акции  к прибыли на акцию (P/E ratio)	15,6

 

По всем правилам слияние не приносит экономических выгод самим компаниям  непосредственно при совершении сделки. То есть в краткосрочном  периоде времени две компании должны стоить ровно столько же, сколько и по отдельности, и приносить  вместе такой же объем прибыли, как  и по отдельности. Однако мы видим, что  показатель прибыли на одну акцию  увеличился на 0,1 долл. Суть "эффекта стартового запуска" как раз и заключается в том, что наблюдается увеличение прибыли, приходящейся на одну акцию, без каких бы то ни было реальных причин, касающихся непосредственно улучшения финансовых показателей деятельности объединенной компании.

За счет чего это происходит? Это  вызвано тем, что коэффициент  P/E ratio (отношение цены акции к прибыли на одну акцию) приобретающей компании  превышает аналогичный показатель приобретаемой компании. В нашем случае у компании А этот показатель равен 64 долл./4 долл. = 16, а компании Б – 35 долл. (цена, назначенная компанией А)/ 2,5 долл. = 14. Наблюдается очень интересный эффект: пока показательP/E ratio приобретающей компании превышает Р/Е приобретаемой компании имеет место ничем не обусловленной повышение показателя прибыли на одну акцию, имеющее лишь математическую природу своего возникновение. Как только показатель Р/Е приобретающей компании становится ниже, чем у приобретаемой, данный эффект престает действовать. Например, если компания А выкупает акции компании Б по 45 долл., то меновое соотношение составит 45 долл./64 долл. = 0,703. Следовательно, необходимо провести дополнительную эмиссию в размере 2 000 000 * 0, 703 = 1 406 000 акций. Тогда мы имеем:

Таблица 2.3.3

	Компания АБ
Текущая прибыль, долл.	25 000 000
Количество акций	6 406 000
Прибыль на акцию, долл.	3,90
Цена одной акции, долл.	64,00
Отношение цены одной акции  к прибыли на акцию (P/E ratio)	16,4

 

Видно, что показатель прибыли на акцию уменьшился на 0,1 долл. также  без каких-либо реальных на то причин.

Таким образом, при определенном соотношении  финансовых показателей, а именно при  покупке более прибыльной и более "дорогостоящей" компанией "отстающей" и неперспективной компании, можно  добиться искусственного повышения  прибыльности акций объединенной компании. Данный эффект вводит акционеров в  заблуждение, заставляя их поверить в то, что эффективность деятельности компании повысилась, что способствует ложному повышению рыночных цен  на акции компании и, в свою очередь, позволяет держать показатель Р/Е  на определенном уровне. Так компания может продолжать осуществлять слияния, демонстрируя акционерам устойчивый рост прибыли, приходящейся на одну акцию (волна  подобного рода слияний имела  место в 60-е годы). Однако этот рост будет лишь  ростом краткосрочного характера, в долгосрочной же перспективе  подобные слияния со "слабыми" компаниями могут привести к убыточному бизнесу, снижению показателя Р/Е и  другим неблагоприятным последствиям. И поэтому стоит только ведущей  себя подобным образом компании-захватчику прекратить осуществлять слияния, как  весь этот карточный домик может  рухнуть.

 

2.4. Последствия слияния и поглощения  компаний

 

⁶Слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего очень сложно заранее оценить, насколько велики могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением.

По данным Mergers & Acquisitions Journal, 61% всех слияний  и поглощений компаний не окупает  вложенных в них средств. А  исследование 300 слияний, происшедших  за последние 10 лет, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены  вновь разделяться на самостоятельные  корпоративные единицы.

Экспертами  обычно указываются три причины  неудачи слияний и поглощений:

•  неверная оценка поглощающей компанией привлекательности  рынка или конкурентной позиции  поглощаемой компании;

•  недооценка размера инвестиций, необходимых  для осуществления сделки по слиянию  или поглощению компании;

•  ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию.

Очень часто  недооцениваются необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию  или поглощению. Ошибки в оценке стоимости будущей сделки могут  быть очень внушительными. Например, при поглощении BMW компании Rover приблизительная  стоимость последней составляла 800 млн. фунтов, а необходимые в последующие пять лет после слияния инвестиции – 3,5 млрд.

Аналитические исследования имевших место слияний  показывают интересные результаты: оказывается  выгоднее продавать компанию, чем  приобретать чужую. В большинстве  случаев акционеры компаний, которые  выступали продавцами в сделках  по слиянию или поглощению, получили весьма существенные выгоды, а акционеры  поглощающей компании выигрывали гораздо  меньше.

Наиболее  распространенным механизмом от поглощения является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам компании-мишени.

Другой  способ называют борьбой за доверенности, поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому  поглощению, могут преследовать две  цели:

•  предотвратить  поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в  новой компании им не удастся сохранить  свое должностное положение или  даже работу;

•  заставить  покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

Российский рынок

⁷По словам Юрата Сафорова: "На фоне мирового спада активности на рынке слияний и поглощений, ситуация на российском рынке выглядит обнадеживающей".

Россия  лидировала в регионе и по количеству, и по объему заключенных сделок. Всего за 2003 г. было заключено 237 сделок на общую сумму около 6 млрд. долларов США. В результате экономического роста  ускорились процессы консолидации и  реорганизации промышленности, что, в конечном итоге, привело к активизации  деятельности по слияниям и поглощениям. В 2003 г. ВВП вырос на 5%, инфляция снизилась  до 18, 6%, а положительное сальдо платежного баланса составило 2, 4%.

Самый большой  рост числа сделок по слиянию и  поглощению был отмечен в сфере  финансовых услуг, которые вышли  на прочное второе место после  производственной сферы - 48, или 20% от всех заключенных сделок. Большинство  сделок было совершено в области  банковской деятельности - в основном, по причине обострения конкуренции  среди банков. Количество сделок по слиянию и поглощению должно вырасти  в результате неизбежного сокращения общего числа российских банков.

Самыми  активными участниками рынка  в 2003 году явились крупные финансово-промышленные группы, такие как Альфа-Групп, Группа МДМ, Сибирский алюминий, российские нефтяные гиганты - Лукойл, Юкос, а также  лидер пищевой отрасли компания Wimm Bill Dann.