Стоимостный подход к управлению

Существует несколько  вариантов расчета EVA, один из них: 

 

EVA = NOPAT – WACC x CE; (1)  

 

где NOPAT (Net Operation Profit After Taxes) – чистая операционная прибыль после уплаты налогов;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала;

CE (Capital Employed) – сумма инвестированного капитала.

Автор решил рассмотреть  подробнее факторы, влияющие на расчет:

- NOPAT (чистая операционная  прибыль после уплаты налогов)  может быть рассчитана как  чистая прибыль до налогообложения  + проценты к уплате + проценты  по лизинговым платежам + амортизация  гудвилла – сумма уплаченных налогов. В дальнейшем может понадобиться детализация расчетных показателей. 

- WACC (средневзвешенная  стоимость капитала) учитывает доли  и рыночную стоимость капитала  как собственного, так и заемного, связанные с использованием капитала  риски, а также риски, присущие  данному предприятию. Может быть  рассчитана как стоимость собственного  капитала, умноженная на долю  собственного капитала, плюс стоимость  заемного капитала, умноженного  на долю заемного капитала. 

- Стоимость капитала  можно рассчитать по формуле  модели оценки риска CAPM (capital assets pricing model): 

 

СС = Rf + ß(Rm - Rf) 

 

где Rf – безрисковая ставка доходности;

Rm – рыночный уровень доходности;

ß - коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и  индекса).

Данная концепция  исходит из того, что для компании мало иметь положительный финансовый результат или приемлемый уровень  дохода на одну акцию, любая хозяйствующая  единица в ходе своей экономической  жизни должна достигать такого уровня развития, при котором возможно создание новой стоимости. 

Таким образом, положительное  значение EVA характеризует эффективное  использование капитала, значение EVA, равное нулю, характеризует определенного  рода достижение, так как инвесторы  фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное  значение EVA характеризует неэффективное  использование капитала.

В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в  целом, при разработке оптимальной  и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью  данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным  проектом цели по увеличению рыночной стоимости. 

Следующий показатель - Market Value Added (MVA). 

 

MVA - самый очевидный  критерий создания стоимости,  рассматривающий в качестве последней  рыночную капитализацию и рыночную  стоимость долгов компании. 

MVA рассчитывается  как разница между рыночной  оценкой капитала и первоначально  инвестированным в компанию капиталом:   

 

MVA = Рыночная стоимость  долга + рыночная капитализация  – совокупный капитал* 

 

С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих  и будущих инвестиций. 

Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость  компании, но и показывать эффективность  принятия решений на всех уровнях  иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают  влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту  компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы VBM является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости. 

Одним из недостатков  показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете  показателя CFROI:  

 

CFROI = Скорректированные  денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах 

 

Другим преимуществом  данного показателя по сравнению  с EVA является тот факт, что как  денежные потоки, генерируемые существующими  и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих  ценах, т.е. учитывается фактор инфляции. 

Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие  действия: 

- Выявить денежные  притоки в течение экономического  срока службы активов. Данный  срок рассчитывается как отношение  суммарной стоимости активов  к амортизационным отчислениям.

- Рассчитать величину  суммарных активов, которая и  будет выступать в качестве  оттока денежных средств. 

-Скорректировать  как оттоки, так и притоки на  коэффициенты инфляции, т.е. привести  к текущим ценам. 

-Внести ряд поправок  в расчетные величины (денежные  потоки, суммарные активы) для нивелирования  различных искажений, вызываемых  учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков  чистый доход корректируется  на суммы амортизации, проценты  по заемному капиталу, выплаты  по договорам лизинга и т.д.  Балансовая стоимость активов  корректируется на суммы накопленной  амортизации, стоимость имущества,  полученного по договорам лизинга  и т.д. 

- Рассчитать CFROI как  ставку, при которой суммарные  денежные оттоки будут равны  суммарным денежным притокам. 

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами  средний уровень, то компания создает  стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость  компании будет снижаться. 

Одним из главных  недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить  препятствием при внедрении на предприятии  системы VBM, так как для некоторых  нефинансовых менеджеров интерпретация  данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA. 

Другим недостатком  данного подхода является сложность  расчета показателя CFROI, так как  для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами. 

Необходимо помнить, что каждый из рассмотренных показателей  имеет свои ограничения и недостатки, а также, потому что область стоимостных  показателей является относительно новой отраслью знаний, некоторые  авторы предлагают комбинированное  использование нескольких показателей  при оценке процесса создания стоимости. Такой подход не будет оптимальным, т.к. эффективность системы VBM может  быть достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что предполагает наличие единого  критерия, на основе которого строится и оценка эффективности, и система  мотивации. Поэтому, в каждом конкретном случае менеджмент предприятия должен выбрать соответствующий стоимостной  показатель исходя из соображений оперативности, выгод и затрат, связанных с  получением информации, необходимой  для его расчета.

Так же необходимо помнить, сто управление стоимостью компании должно быть низкозатратным, ему не должно сопутствовать увеличение административного аппарата и избыточных требований к отчетности.

Таким образом, управление стоимостью компании может стать  ключевым инструментом повышения эффективности  функционирования компании, потому что  оно обеспечивает точный критерий оценки результатов – а именно, стоимость, - на основе которого можно планировать  деятельность компании. 

Практический опыт внедрения  концепции управления стоимостью.

 

 

В течение 1990-х и  начале 2000-х гг. принципы и методы управления, ориентированного на стоимость компании, стали широко распространенными подходами в менеджменте. Появившись в американской управленческой культуре, эти идеи используются в настоящее время западноевропейскими, канадскими, австралийскими, японскими компаниями, постепенно закрепляются в практике ряда латиноамериканских, южноазиатских, турецких компаний. ( )

В настоящее время  наблюдается рост интереса российских менеджеров и инвесторов к концепции  управления, ориентированного на стоимость. Данное управление понимается как аналитическая  инновация и управленческое нововведение. 

Управление стоимостью компании – это концепция, направленная на превращение потенциальных возможностей увеличения стоимости в долгосрочной перспективе для собственника компании в реальность, в качестве главной  цели функционирования компании. 

В России выделяются следующие ключевые этапы эволюции основных целей собственников:

1987-1997 гг. – распад  советской системы собственности  и массовая приватизация. На данном  этапе основной задачей собственников  была максимизация объема подконтрольных  активов и получение их наиболее  дешевым способом за счет доступа  к административному ресурсу;

1997-2002 гг. – перераспределение  собственности и ее реструктуризация. На данном этапе основными задачами собственников были: расширение подконтрольных профильных активов путем проведения враждебных поглощений с использованием изъянов в акционерном законодательстве и законодательстве о банкротстве и доступа к административным ресурсам; формирование холдингов и выделение профильных направлений бизнеса; избавление от полученных в ходе приватизации непрофильных активов; финансовое оздоровление профильных активов и создание структур и систем управления;

2002 г. – настоящее  время – отделение собственности  от менеджмента. На данном этапе  наблюдается создание основных  элементов системы корпоративного  управления в российских многопрофильных  холдингах, а также передача  функций операционного управления, ранее осуществляемых непосредственно  собственниками, профессиональным  менеджерам. Основной задачей собственников  по-прежнему остается управление  и контроль над денежными потоками.

Настоящее время  – 2010 г. – тенденция перехода к  концепции управления стоимостью компании ( Value Based Management). На данном этапе основной задачей собственников, также формулируемой перед менеджментом, становится управление стоимостью компании, т. е. капитализация генерируемых бизнесом денежных потоков. В настоящее время на практике осмысленно переходят к концепции управления стоимостью компании лишь несколько крупных российских компаний, большей части национальных компаний это еще предстоит сделать. ( )

Переход российской экономики к рыночным принципам  ведения хозяйства, осуществление  глубоких преобразований в формах и  отношениях собственности способствовали актуализации вопросов теории и практики управления рыночной стоимостью компании. Отсутствие отечественного опыта оценки и управления подобного рода объектами, в свою очередь, потребовало изучения зарубежной теории и практики и их адаптации к особенностям экономики  России.

Рыночные реформы  в России, стартовавшие в начале 90-х годов, принципиально изменили контекст функционирования национальной экономики, отношения между субъектами хозяйственной деятельности, предпосылки  и возможности расширения инвестиционной активности. Однако, стратегической задачей федерального правительства осталось достижение устойчивых темпов экономического роста. Обеспечение выполнения поставленных задач непосредственно связано с развитием российского фондового рынка, который призван привлечь инвестиции ( как отечественные, так и прямые иностранные) в реальный сектор, а также содействовать перераспределению собственности в направлении привлечения эффективных собственников. 

Перечисленные функции  фондового рынка непосредственно  связвны с принципиально важным вопросом – рыночной оценкой компаний в новых условиях. 

Адекватная рыночная оценка компаний должна повысить возможность  контроля и планирования финансовых потоков, в том числе и налоговых  поступлений в государственный  бюджет, а также привлечения инвестиций в основной капитал. Недооценка стоимости  компаний ведет к прямым финансовым потерям для государства, равно  как и переоценка их стоимости – к потерям потенциальных инвестиций.

К настоящему времени  разработано множество способов оценки стоимости компаний. Однако, степень применимости большинства  из них в нынешних российских условиях очень низка из-за высокой доли субъективизма, заложенного в эти  методы, а также непрозрачности финансовых отчетов отечественных эмитентов.

На возможность  выхода компаний на фондовый рынок  влияют факторы, которые можно разделить  на две группы: объективные и субъективные. Первая группа – это факторы, на которые компания повлиять не может: условия входа на фондовый рынок  могут быть непреодолимыми для многих компаний, желающих разместить свои акции  на нем. Субъективные факторы напрямую зависят от желания руководства  компании делать свой бизнес прозрачным. Практика показывает, что внедрение VBM в результате желания акционеров и проводится в первую очередь  в их интересах. Но из-за неустойчивости бизнеса в России собственники компаний не внедряют данную концепцию. У акционеров есть серъезные основания сомневаться в предсказуемости стабильных денежных потоков.