Стоимостный подход к управлению

при осуществлении  слияний и поглощений закрытых компаний,

в ходе первичного размещения акций,

в ходе размещения акций  в залоговое обеспечение при  получении кредита,

при выкупе доли одного акционера другими акционерами.

В финансовом анализе  наряду с мультипликатором РЕ

используется и  обратный показатель - «прибыль / цена». Последний мультипликатор более  четко отражает зависимость мультипликаторов двух важнейших составляющих финансового  рынка - денежного рынка и рынка  капиталов.

Мультипликатор  Е / Р оказывается достаточно эластичным по отношению к динамике ставок по казначейским облигациям и спрэду между ставками по казначейским облигациям и казначейским векселям. В свою очередь динамика процентных ставок через показатель ROE и re сильно влияет на показатель Р / Е.

Мультипликатор  Р / Е и темпы роста рынка

В ходе анализа данного  мультипликатора следует учитывать, что по мере увеличения ожидаемых  темпов роста рынка, расхождения  в показателях Р / Е начинают возрастать. С ростом темпов роста рынка точность показателя Р / Е снижается.

Одной из важнейших  задач в ходе определения мультипликатора  Р/Е является правильная оценка показателя EPS, который зависит от ряда финансово-экономических величин.

4. Структура капитала (пассивов) и EPS

В бухгалтерском  варианте расчет прибыли на одну акцию  может быть осуществлен по формуле:

EPS = Net Income/ N (чистая прибыль/число обращающихся акций),

Или

EPS = (EBIT - Процентные  платежи - Налоговые платежи) / Число  акций в обращении

Стоимость совокупных активов фирмы равна: A =S + B,

Где:

S - акционерный капитал

B -сумма долговых  обязательств

Предположим, что r -это  доходность активов, тогда можно  представить, что: EBIT = r *A

Годовая процентная ставка по обязательства равна - i, тогда:

Процентные платежи  составляют - i*B

Если налоговая  ставка на прибыль равна T, а прибыль (r*A -i*B), тогда объем налоговых полатежей составит: Т (r*A -i*B),

А чистый доход: (r*A -i*B) - T(r*A -i*B)

С учетом сказанного прибыль на одну акцию можно рассчитать следующим образом:

EPS = [(r*A -i*B) - T(r*A -i*B)] / N

Или:

EPS = (1 - T) (r*A -i*B)/ N, обозначим

N= S/P, где Р -цена одной акции

Окончательная расчетная  формула для EPS:

EPS = P(1 -T) [r(B+S) -iB] / S = P(1 -T) [r + (r -i) B/S]

Или в более традиционных выражениях:

EPS = P(1 -T) [ROA + (ROA -rd) B/S]

Приведенная формула  позволяет выявить несколько  факторов, которые оказывают заметное влияние на величину прибыли на одну акцию, в частности, можно утверждать, что:

если (ROA -rd) > 0, то фирме следует увеличивать объем заемных средств и финансовый рычаг,

если же (ROA - rd) < 0, то наращивание заемных средств будет способствовать снижению прибыли на одну акцию и уменьшению стоимости компании

Примечание

Одновременно следует  подчеркнуть, что в современной  финансовой практике используется несколько  видов прибыли на акцию:

-базовая прибыль  на акцию, которая вычисляется  в результате деления прибыли,  которая полагается держателям  обыкновенных акций, на средневзвешенное  количество обращающихся акций,

-разводненная прибыль  на акцию, полученная посредством  деления прибыли, причитающейся  держателям обыкновенных акций,  на средневзвешенное количество  выпущенных акций плюс все  неиспользованные опционы,

-скорректированная  прибыль на акцию. Компании  могут отражать в отчетности  и другие показатели прибыли  на акцию, многие показывают  прибыль, рассчитанную путем деления  прибыли до вычета особых статей  и амортизации гудвилла, которая полагается держателям обыкновенных акций, на средневзвешенное количество обращающихся акций. Такой аналитический метод обеспечивает более точное понимание показателя прибыли на акцию и показателя прибыли, используемого в финансовой литературе.

Рассматривая показатель ROA (ROIC), необходимо отметить, что он в значительной степени определяет исходную доходность акционерного капитала ROE, которая к тому же зависит от соотношения долга и собственного капитала - финансового левериджа компании.

Согласно данному  графику, доходность инвестированного капитала не зависит от соотношения  заемных средств и собственного капитала. Данное соотношение влияет только на показатель ROE.

Мультипликаторы балансовой прибыли

В данную категорию  мультипликаторов входят следующие  показатели: P / BV, MV / BV, EV / BV.

Мультипликатор  «цена / балансовая стоимость» или P / BV вычисляется как частное от деления  рыночной цены (курса) акции на текущую  балансовую стоимость собственного капитала.

В ходе расчета данного  мультипликатора следует, в частности, учитывать, что:

в компании может  существовать несколько классов  акций, цены разных акций могут быть разными, и при этом не совсем понятно, как балансовую стоимость следует  распределять среди этих акций,

в ходе вычисления балансовой стоимости собственного капитала не следует учитывать стоимость  имеющихся привилегированных акций

Расчет мультипликатора P / BV во многом базируется на тех же фундаментальных переменных, по которым  рассчитывается стоимость в модели дисконтированных денежных потоков.

Исходной расчетной  формулой выступает:

P0 = DPS1 / (re - gn),

Где:

P0 - расчетная цена  акции,

DPS1 - ожидаемые дивиденды  в следующем году на одну  акцию,

re - доходность акции,

gn - темпы роста дивидендов в бесконечном временном периоде,

если DPS1 = (EPS1 * коэффициент  выплат), то формула приобретает  вид:

P0 = (EPS1 * коэффициент  выплат) / (re - gn)

Определяя ROE = EPS1/ БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ, получаем:

P0 = (BV0 * ROE * коэффициент  выплат) / (re - gn)

Далее:

P0 / BV0 = PBV = (ROE * коэффициент  выплат) / (re - gn)

P0 / BV0 = (ROE * (1 + g) * коэффициент  выплат) / (re - gn),

Данная формула  заметно упрощается если представить темпы роста в следующем виде:

g = ( 1- коэффициент выплат) * ROE,

наконец, получаем:

P / BV = (ROE - gn ) / (re - gn)

Если доходность собственного (акционерного) капитала превышает доходность акций, то текущая  цена будет больше балансовой стоимости  собственного капитала. Если же ROE оказывается  меньше re, то цена оказывается ниже балансовой стоимости собственного капитала.

В целом, мультипликатор P / BV определяется следующими факторами:

доходностью собственного капитала, он выступает линейно возрастающей функцией от ROE,

мультипликатор  повышается по мере роста коэффициента выплат при любых данных темпах роста,

соотношение P / BV снижается  по мере увеличения риска, повышение  рискованногости операций приводит к повышению показателя re,

повышение темпов роста  компании способствует увеличению мультипликатора.

Соотношение P / BV и  доходность собственного капитала

Данный мультипликатор заметно зависит от доходности собственного капитала. Это влияние становится более очевидным в ходе анализа  дифференциала (ROE - re). Чем больше эта разность, тем выше значение мультипликатора. В графической иллюстрации зависимость PBV = f (ROE - re) можно представить следующим образом:

Разность между  доходностью собственного капитала и доходностью акций определяет способность компании получать избыточную доходность в сравнении со среднерыночным показателем.

Возникновение избыточной доходности обусловлено различными финансово-экономическими процессами, в частности, оно объясняется и моделью «пяти сил конкуренции», разработанной М.Портером (власть продавца, власть покупателя, угроза, связанная с появлением товаров - заменителей, угроза входа новых фирм в отрасль, конкурентность отрасли).

Возможные соотношения PBV и (ROE - re) можно рассмотреть с помощью матрицы, которая позволяет производить необходимые корректировки цены или доходности компании. Формирование такой матрицы расширяет возможности установления факта “недооценки” или “переоценки” торгуемых акций конкретной фирмы.

PBV

Переоцененность Высокий мультипликатор PBV и низкий спред (ROE - re)	Высокий мультипликатор PBV и высокий спред (ROE - re)
Низкий мультипликатор PBV и низкий спред (ROE - re)	Недооцененность Низкий мультипликатор PBV и высокий спред (ROE - re)

(ROE - re)

Мультипликатор  Р/Е и риск

Рассматривая взаимосвзи конкретного мультипликатора и риска, следует отметить, что повышение доходности акций приводит к уменьшению стоимости компании, которая создается в результате ожидаемого роста. В свою очередь темпы экономического роста компании сопряжены с показателями риска.

Р/Е

Коэффициент бета

Такая взаимозависимость  наблюдается в компаниях с  различными темпами развития, когда  темпы роста составляют 4-5% и когда 22-25%.

Используемые мультипликаторы  можно исследовать с учетом существующих количественных взаимосвязей между  финансовыми показателями. Наличие  таких количественных взаимосвязей свидетельствует о единой методологической основе проводимого анализа роста  компании

5. Взаимосвязь показателей PBV, Р/Е, ROE

Мультипликаторы выручки

Данный мультипликатор P/S определяет ценность собственного капитала (или бизнеса) относительно создаваемой  выручки. Он показывает зависимость  цены акции от полученной или прогнозируемой выручки компании, т.е. раскрывает динамическую взаимозависимость изменений капитализации  компании и ее выручки. Коэффициент корреляции между значениями выручки и индексом РТС, согласно проведенным сотрудниками ИФК «Солид» расчетам, составляет 0,935. Еще выше оказывается корреляция между значениями прироста выручки и индексом РТС - в данном случае он составляет 0,965.

Недостатки  мультипликатора:

Значительный объем  выручки может до известной меры искажать результативность хозяйственной  деятельности компании - она может  создаваться за счет неэффективно используемых заемных средств.

В практической деятельности используются два вида рассматриваемого показателя:

Мультипликатор  «цена / объем продаж» = рыночная ценность собственного капитала / выручка

Расчетная формула  данного мультипликатора выглядит следующим образом:

P/S = Ро / объем продаж = маржа чистой прибыли * коэффициент выплат (1+ gn) / (re - gn)

Мультипликатор  «ценность предприятия / объем продаж» = (рыночная ценность собственного капитала + рыночная ценность долга - денежные средства) / объем выручки

И данный показатель определяется:

Ценность фирмы / объем продаж = EV / Sales = EBIT (1-T) / Sales * (1- коэффициент рефинансирования) / (re - gn)

Мультипликаторы выручки  характеризуются меньшими изменениями  между фирмами по сравнению с  другими мультипликаторами.

Факторы, способствующие практическому использованию данного  мультипликатора:

в отличие от индикаторов  типа Р/Е и P/BV мультипликатор P/S применяется даже для проблемных компаний, а также для очень молодых фирм,

P/S зависит от  бухгалтерских показателей выручки  и поэтому опирается на более  точную коммерческую информацию,

P/S является не  столь высоко волатильным показателем

Кроме того, для расчета  показателя относительно легко рассчитать все исходные параметры.

6. Управление и оценка растущего бизнеса

Экономическое развитие фирмы выражается, прежде всего, в  увеличении объемов денежных потоков, продаж. В свою очередь, возможный  рост денежных потоков предполагает увеличение объемов инвестиций в  основные средства производства, внеоборотные активы, что ставит задачу достижения сбалансированного операционного рычага.

Расширение объемов  инвестиционной деятельности осуществляется, главным образом, за счет дополнительных финансовых ресурсов. Необходимость  дополнительного финансирования, его  объемов напрямую связана с конкретными  источниками привлечения средств.

Таким образом, управление экономическим ростом фирмы требует  повышенного внимания к формированию операционного и финансового  рычагов, их правильного соотношения. Решение же этой задачи выражается в поддержании предпочтительного  соотношения показателей: объемов  реализации, операционной эффективности  и финансовых ресурсов.

Понятие коэффициент  устойчивого роста (Sustainable Growht Rate - SGR) определяется как минимальный годовой прирост продаж, который следует определять на прогнозируемых коэффициентах деловой активности, задолженности и выплаты дивидендов.

Модель устойчивого  роста

Вариант А. Будущие  коэффициенты показателей баланса  и результатов деятельности остаются стабильными. .Компания не прибегает к внешним заимствованиям капитала, а необходимые финансовые ресурсы формируются только за счет нераспределенной прибыли.

Для расчета коэффициента устойчивого экономического развития

в условиях стабильной рыночной конъюнктуры необходимы следующие  расчетные показатели:

A / S - коэффициент  капиталоемкости (активы/продажи)

NP / S - коэффициент  чистой рентабельности (чистая прибыль  / продажи)

B - коэффициент нераспределенной  прибыли ( 1- в - это коэффициент выплат по дивидендам)

D / E - финансовый  рычаг, соотношение стоимости  заемных и собственных средств)

So - объем продаж за прошедший период

?S - абсолютное изменение  объема продаж за текущий период  по сравнению с прошедшим периодом

Коэффициент капиталоемкости, обратное значение коэффициента

оборачиваемости активов, отражает эффективность операционной деятельности компании. Чем меньше значение данного коэффициента, тем  более эффективно используются ресурсы.