Ипотечные ценные бумаги: понятие, виды, организация выпуска

Обращение. Аналогично инвестиционным паям открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов, паи которых обращаются между инвесторами, ипотечные сертификаты участия свободно обращаются на рынке, в том числе и через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, т. е. прежде всего на фондовых биржах. [7, с. 171]

1.2.3. Схема выпуска облигаций с ипотечным покрытием на примере АИЖК

Известны различные варианты организации  работы, связанной с эмиссией ипотечных  облигаций. В качестве примера можно  привести деятельность Федерального агентства по ипотечному жилищному кредитованию, которое вместе с Центральным банком России и крупными банками – эмитентами ипотечных облигаций – должно рефинансировать ипотечные банки путем выкупа закладных. Схема деятельности федерального ипотечного агентства на ипотечном рынке России представлена на рисунке 1.4.

Рис. 1.4. Схема ипотечного жилищного кредитования с участием

Федерального  агентства по ипотечному жилищному  кредитованию*

*Источник: [4]

АИЖК создано в 1997 г. Агентство действует по следующей схеме: получает государственные гарантии, под которые выпускает облигации. Бумаги размещаются среди инвесторов. На вырученные средства АИЖК через свои региональные представительства выкупает закладные у банков. 60% ипотечных кредитов, выданных с участием АИЖК, приходится на регионы. С 2003 по 2005 г. Агентство получило госгарантии на сумму около 9 млрд руб. На 1 мая 2005 г. по схеме АИЖК предоставлено 16,5 тыс. кредитов на 6,6 млрд руб. по средней ставке 15% годовых.

До 2006 г. государственные гарантии распространялись только на покупку банковских займов.

Нововведения разрешают агентству  использовать госгарантии «для приобретения прав требования, по кредитам и займам, предоставленным банком, иной кредитной организацией или юридическим лицом гражданам... на приобретение жилых домов и помещений и обеспеченным ипотекой». Эта формулировка, позволяет АИЖК выкупать ипотечные кредиты хоть у жилищно-накопительного кооператива, хоть у потребительского общества.

Кроме того, гарантии бюджета могут  использоваться для приобретения ипотечных  ценных бумаг, для выкупа и погашения  собственных облигаций АИЖК и  даже для погашения «кредитов  и займов, привлеченных агентством».

При создании агентства за основу была взята американская классическая модель ипотеки, поэтому нормативная  база по ипотечному кредитованию в  нашей стране опирается на двухуровневую  систему.

Общая схема организации работы по выпуску ипотечных облигаций  выглядит следующим образом.

1. Эмитент формирует пул закладных.

2. Эмитент оформляет бланковую  передаточную надпись на закладной,  после чего передает все документы  по пулу ипотек документарному хранителю для проверки, сертификации и последующего хранения в течение всего срока действия пула. Заключение по проверке документарный хранитель впоследствии передает ипотечному агентству, действующему в рамках рассматриваемой схемы (либо эмитенту). Эмитент также направляет пакет документов для оформления гарантии (список ипотечных ссуд, составляющих пул; проспект эмиссии ценных бумаг; заключение документарного хранителя по ссудам) на рассмотрение и утверждение в агентство по ипотечному кредитованию.

3. Агентство по ипотечному кредитованию  проверяет полученные документы и, если они отвечают необходимым критериям, переводит право требования по ипотеке, составляющей пул, на себя и выдает гарантию по выпускаемым ценным бумагам. При этом эмитент обязан обслуживать пул, для чего агентство заключает с ним договор на обслуживание и доверенность.

4. Эмитент публикует проспект  эмиссии и размещает ценные  бумаги. При размещении в реестре,  ведущемся регистратором, открываются  счета владельцев с зачислением на них ценных бумаг.

5. В ходе действия пула эмитент  ведет обслуживание ипотеки, составляющей пул, учет и контроль за платежами заемщиков, аккумулирует данные платежи, переоформляет закладные, ипотечные договоры.

6. Все платежи от заемщиков  по ипотеке перечисляются на  специальные счета, списания с  которых производятся в строго  определенных случаях: на оплату  гарантии агентства по ипотечному  кредитованию, для компенсации услуг  задействованных в схеме участников и на выплату процентов и основной суммы долга по облигациям.

Данная схема выпуска облигаций  предполагает перевод прав требования по ипотечным кредитам от эмитента к агентству по ипотечному кредитованию на все время действия пула. В договоре может быть закреплено право агентства возвратить эмитенту закладные от пула при неплатежеспособности заемщиков по ипотеке. При этом агентство наделяет эмитента полномочиями по обслуживанию ипотечных кредитов, составляющих пул, на основании агентского соглашения.

Перевод права требования необходим  для снижения риска неоплаты облигаций в случае неплатежеспособности или банкротства эмитента. [4]

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. АНАЛИЗ РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1 Зарубежный опыт секьюритизации ипотечных активов

(на примере США)

На американском финансовом рынке главным действующим лицом является государство. С помощью прямого участия (государственные организации GNMA, SBA, система Farmer Mac и Federal Home Loan Banks) и контроля над крупнейшими коммерческими организациями на рынке (финансовые гаранты FNMA, FHLMC) Конгресс и Правительство США могут влиять на состояние дел практически на всех рынках, на которых обращаются структурированные продукты. Важную роль играют негосударственные компании — гаранты, как работающие на рынке ценных бумаг (MBIA, AMBAC, FGIC, FSA, Radian), так и работающие с индивидуальными займами и закладными (MGIC, UGS, PMI).

Крупные коммерческие игроки пользуются услугами либо первой, либо второй пары гарантов: спонсоры сделок (банки и дилеры на рынке ценных бумаг) привлекают их в процессе создания SPV для секьюритизации (гаранты участвуют в самой сделке), крупные инвесторы (управляющие компании, пенсионные фонды, страховые компании) используют гарантов при покупке нот (negative basis trades). Большинство инвесторов в средние и младшие транши начиная с возникновения этого рынка участвовало в сделках напрямую, полагаясь на качество активов и структурную защиту их траншей.

В 2001 году, после массивного падения рынка, сопровождавшегося массовым выходом из бизнеса молодых интернет-компаний, а также в результате террористического акта 11 сентября 2001 года в американской экономике наметились признаки рецессии. Тогда ответом Федерального резерва явилось значительное снижение процентной ставки: в период с января 2001 года по июнь 2003 года ставка была снижена с 6.5% до 1%. Снижение ставки естественным образом сопровождалось снижением доходности по государственным облигациям и другим долговым инструментам.

Стало выгодно брать в  долг. Американские домовладельцы, подавляющее большинство которых являются также заемщиками ипотечных кредитов, получили уникальную возможность рефинансировать свои кредиты. В соответствии со статистическими данными (Inside Mortgage Finance), в 2003 году было рефинансировано $2.8 трлн выданных ипотечных кредитов, что составило более трети всех выданных ипотечных кредитов в США, или, что еще интереснее, 70% ипотечных кредитов, выданных в 2003 году. Приведенная динамика проиллюстрирована на рисунке 2.1, а также тот факт, что в 2003 году ставка стандартного 30-летнего кредита снизилась до исторического минимума 5.82%.

Рис. 2.1. Объем выданных ипотечных кредитов США и динамика ставки

стандартного 30-летнего ипотечного кредита*

*Источник: статистика Fannie Mae и Федерального резерва США

Однако низкие процентные ставки хороши для заемщиков, но ставят портфельных менеджеров перед проблемой реинвестирования наличности под более низкую ставку. В 2003 году доходность фондов денежного рынка понизилась до 1%, а их управляющие столкнулись с ситуацией, когда номинальная доходность не возмещала даже сборов за управление портфелем. Одним из путей повышения доходности были инвестиции в нетрадиционные ипотечные продукты, где это позволялось инвестиционными декларациями. Так начался бум спроса на секьюритизированные инструменты с залогом subprime (заемщики с низкими доходами и сомнительной кредитной историей) и альтернативные ипотечные продукты (ALt-A– промежуточная категория между prime и subprime).

На рисунке 2.2 отражена активность вторичного рынка ипотечного кредитования. Поскольку ни subprime, ни Alt-A не принимаются для рефинансирования организациями, призванными поддерживать бесперебойное функционирование ипотечного рынка (Fannie Мае, Freddie Mac и Gannie Мае), бум секьюритизации ипотечных портфелей частных банков и финансовых организаций справедливо рассматривать высококоррелированным с объемом выданных кредитов этого типа.

Рис. 2.2. Выпуск секьюритизированных ипотечных продуктов в США*

*Источник: статистика Fannie Mae

Но как только инвесторы  начали проявлять значительный интерес  к рынку subprime и Alt-A, объем выдаваемых кредитов начал снижаться, поскольку большинство кредитоспособных заемщиков уже произвели рефинансирование.

Подавляющая часть населения уже обзавелась жильем (и ипотечным кредитом), и немалые усилия прилагались финансистами к расширению продуктовой линейки ипотечных продуктов, чтобы позволить наименее кредитоспособным американцам все-таки называемых «доступных ипотечных продуктов» включала кредиты для заемщиков с документально неподтвержденными доходами, без первого взноса, выплату только процентных платежей в течение определенного периода и так далее.

В период 2000-2005 годов американский рынок недвижимости переживал подъем, невиданный десятилетиями, причем бум затронул все штаты в практически равной степени. В то же время, менее кредитоспособные домовладельцы приобретали недвижимость по все более высоким ценам.

В 2006 году динамика роста  цен на жилье замедлилась, и все  большее количество недавних домовладельцев начало обнаруживать, что ожидаемого самопроизвольного уменьшения объема ипотечного кредита относительно стоимости жилья за счет его все возрастающей стоимости уже не происходит. Более того, в некоторых штатах стоимость недвижимости наметила тренд к понижению. Заемщики, купившие жилье без начального взноса, а также с низким начальным взносом, все чаще сталкивались с ситуацией, когда они должны обслуживать долг, размер которого выше стоимости самого жилья.

Вторая половина 2006 года ознаменовалась неожиданно резким увеличением количества просроченных платежей по ипотечным кредитам subprime. Поскольку большинство этих кредитов уже были секьюритизированы, рейтинговые агентства понизили рейтинги соответствующих облигаций с залогом этими кредитами.

К декабрю 2006 года статистика по задержкам платежей и потерям  в портфелях ABS, публикуемая в день купонных выплат 25 числа каждого месяца (данные по состоянию на 1 число этого месяца), показывала рост задержек во многих портфелях, а в начале 2007 года катастрофический рост задержек платежей характеризовал практически все портфели subprime.

В течение всего 2007 года участники  финансовой индустрии наблюдали за непрерывно раскручивающейся спиралью кризиса, когда каждый день приносил неожиданную новость о проблемах очередного сегмента рынка. Одной из обсуждаемых тем лета 2007 года являлись кредиты с плавающей процентной ставкой (Adjustable Rate Mortgage — ARM).

На рисунке 2.3 отражена рекордная доля ипотечных кредитов с плавающей ставкой в общем объеме ипотечного кредитования в 2004 и 2005 годах. Более 30% всех выдаваемых кредитов были ARM.

Структура этих кредитов такова, что в начальный период (обычно два года) предлагается привлекательная заниженная ставка, которая по прошествии начального периода переключается на более высокую, определяющуюся спредом по отношению к базовому индексу (обычно Prime Rate или LIB0R). В конце— начале 2007 годов, когда федеральная процентная ставка достигла 5.25%, возникла опасность, что в результате массового удорожания обслуживания ипотечного долга с плавающей ставкой, произведенного в 2004-2005 годах, значительная часть заемщиков может оказаться недееспособной.

Рис. 2.3. Доля ARM в общем объеме ипотечного кредитования*

*Источник: статистика Fannie Mae

В конце августа 2007 года президент Буш объявил о программе FHA secure, нацеленной на облегчение бремени ипотечных платежей для домовладельцев на грани дефолта в результате переключения процентной ставки на более высокую. По оценкам администрации президента, примерно 240 тыс. семей попадали под положения программы и были бы в состоянии сохранить свое жилье. Коллективный ипотечный долг этих семей составлял примерно $53 млрд. Эта программа не требовала одобрения Конгресса США и вошла в действие немедленно после ее опубликования 21 августа 2007 года.В соответствии с этой программой, ипотечный кредит мог быть модифицирован банком-кредитором таким образом, чтобы платежи по кредиту были посильны и предотвращали бы выселение практически обанкротившегося домовладельца и его семьи.

Однако уже в момент введения программы в действие финансовые аналитики полагали, что общий эффект заявленных президентом инициатив окажется меньше ожидаемых рынком. Было просчитано, что в течение 2007-2008 годов процентная ставка возрастет примерно для 2 млн ипотечных кредитов, общая сумма которых составляет почти $250 млрд. То есть если рассматривать общую картину, помощь 240 тыс. семей рынок бы не спасала. Как потом показало время, предположение, что время депрессии в этом секторе еще не миновало, оказалось справедливым.

События осени и зимы 2007 года, которые к началу 2008 года переросли в глобальный кризис ликвидности и кризис доверия к финансовым институтам, являлись логическим продолжением вышеописанных событий. Дело в том, что к этому времени в результате ухудшения качества ипотечных портфелей рейтинги на огромное количество секьюритизированных долгов с залогом этими кредитами были снижены. Массовые и многократные понижения рейтингов на мезонинные транши ценных бумаг с залогом subprime привели к цепной реакции и практической остановке торговли по всем траншам, включая самые старшие, на которые рейтинги не были снижены, а также на большинство секьюритизированных ценных бумаг вне зависимости от типа активов.