Ипотечные ценные бумаги: понятие, виды, организация выпуска

К середине 2007 года на рынке  оперировало 36 SIV/SIV-lite, под управлением которых находилось активов на общую сумму около $400 млрд. SIV служили одним из основных объектов инвестиций фондов денежного рынка наравне с инвестициями в бумаги, выпущенные правительством США, банками и самыми платежеспособными международными корпорациями. Первый SIV был организован в начале 1990-х годов Ситибанком. К 2007 году практически каждый крупный американский банк спонсировал подобную программу. Однако в течение последних двух лет в бизнесе управления SIV появились небанковские финансовые организации: страховые компании и управляющие компании.

Поскольку рынок функционировал без малейшего сбоя около 15 лет, требования к структуре SIV были снижены, и образовались гибридные программы — что-то среднее между SIV и CD0. Эти программы получили название «облегченного» SIV (SIV-lite). Портфели SIV-lite последнего поколения в основном были инвестированы в самые старшие транши пулов с залогом subprime с рейтингом не ниже АА. Эти инвестиции финансировались с помощью выпуска коммерческих бумаг, которые и покупали в основном фонды денежного рынка. Фонды денежного рынка являются наиболее консервативными инвесторами. С началом развития ипотечного кризиса эти фонды прекратили покупку бумаг, выпущенных SIV. При отсутствии средств финансирования портфелей SIV должны были приступить к их ликвидации.

Угроза выброса на рынок  такого количества ценных бумаг привела к еще большему падению цен на секьюритизированные ценные бумаги. Соответственно, перед всеми участниками финансового рынка встала необходимость переоценить инвестиционные портфели и ценные бумаги на балансе по текущей рыночной стоимости. В результате переоценки активов большинство американских брокерско-дилерских компаний вынуждены были провести значительные списания, а международные банки — увеличить резервы под возможные потери при реализации секьюритизированных активов. К декабрю 2007 года финансовые организации объявили о прямых потерях, связанных с ипотечным кредитованием и инвестициями в ценные бумаги, обеспеченными ипотечными кредитами, на сумму $80.8 млрд.

Массовое  обесценивание портфелей финансовых организации привело к ухудшению их нормативных показателей в плане соответствия требованиям регулирующих организаций и рейтинговых агентств. Банки, брокерско-дилерские организации, а также страховые компании, занимающиеся страхованием финансовых рисков, вынуждены были заняться поисками внешних инвесторов. Такими инвесторами во многих случаях выступили суверенные инвестиционные фонды. В частности, в декабре 2007 года Инвестиционная корпорация Китая приобрела 10% голосующих акций инвестиционного банка Morgan Stanley. Сумма инвестиций составляла $5 млрд и предназначалась на восстановление пошатнувшегося баланса этого банка с мировым именем.

Одним из серьезных негативных событий начала 2008 года послужило снижение кредитных рейтингов страховых компаний, занимающихся страхованием финансовых рисков. Процесс страхования состоит в том, что финансовый «гарант» принимает на себя риск неуплаты процентов и основной суммы долга по тем или иным долговым инструментам. Таким образом, кредитный рейтинг застрахованного инструмента становится равен кредитному рейтингу соответствующей страховой компании.

Страхование секьюритизированных ценных бумаг составляет более 50% в совокупном объеме выдаваемых финансовых гарантий. Отметим, что другой основной частью бизнеса финансовых страховщиков является страхование муниципальных долгов.

В конце января FED (Федеральный резерв) пошел на решительный шаг и неожиданно для участников рынка в промежуток между регулярными ежемесячными созывами кабинета снизил процентную ставку на 0.75% с 4.25% до 3.5%.Активное управление монетарной политикой, вне всякого сомнения, оказало положительное влияние на финансирование ипотечного долга. Бремя обслуживание жилищного кредита заемщиками с плавающей ставкой окажется не таким высоким. Однако это не снимает негативных последствий общего снижения цен на недвижимость, особенно для домовладельцев с высокой долей долга в приобретенном жилье.

Кризис ипотечного рынка США, который изначально обнаружил себя в относительно незначительном сегменте кредитования subprime, повлек значительные негативные последствия не только для ипотечного рынка, но и, через переоценку стоимости секьюритизированных финансовых активов, для всей финансовой системы США в целом.

Европейские банки как  инвесторы и активные участники сделок секьюритизации аналогично понесли существенные финансовые потери и в отдельных случаях вынуждены были обратиться за помощью в центральные банки и регулирующие организации соответствующих стран. [12]

Федеральные жилищные агентства  США, Federal National Mortgage Association (FNMA или Fannie Mae), Government National Mortgage Association (GNMA  или Gannie Mae)  и Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC или Freddie Mac), продолжают оставаться одними из основных игроков на рынке секьюритизации.  На рисунке 2.4 отражена динамика выпуска ценных бумаг с ипотечным залогом за последние 14 лет.  Очевидно, что втечение последних двух лет первичный выпуск секьюритизированных ценных бумаг сзалогом ипотечными кредитами, не гарантированными федеральными агентствами, являлсяминимальным.

В сентябре 2008  года Fannie Mae  и Freddie Mac  были практически национализированы сцелью стабилизации деятельности этих агентств и органичения системного риска. В течение2009 года правительству США удалось значительно улучшить ситуацию на рынке ипотеки иобеспечить бесперебойное финансирование первичного рынка.На данный момент предполагается, что федеральные жилищныеагентства будут расставаться с примерно 10%  собственного портфеля ежегодно.  Однакоприведенная цифра ориентировочна и может быть изменена, если предложение бумаг будетзначительно превышать спрос.

Рис. 2.4. Выпуск ценных бумаг с ипотечным залогом в США*

*Источник: Федеральные жилищные агентства, ThomsonReuters, Bloomberg

Спрос на секьюритизированные бумаги, выпущенные американскими федеральными жилищными агентствами продолжает оставаться насыщенным. Инвесторами являются банки, в том числе и иностранные, управляющие портфелями паевых и взаимных фондов, а также иностранные инвесторы. Кроме того, исторически, выход из рецессии обычно характеризуется увеличением объема ценных бумаг в собственных портфелях банков. Причиной этого является тот факт, что банки стараются ограничить кредитные риски и сворачивают кредитование. Таким образом, собственный капитал банка расходуется не на потребительское или коммерческое кредитование, что должно являться основной деятельностью банка, а инвестируется в ценные бумаги высокого кредитного качества, например такие, как бумаги, выпущенные федеральными жилищными агентствами.

Иностранные инвесторы также  проявляют повышенный интерес к  бумагам федеральных жилищных агентств, особенно после того, как агентства получили твердые государственные гарантии. Аналитики инвестиционного банка Barclays Capital ожидают, что вложения иностранных инвестором в бумаги федеральных жилищных агентств в 2010 году возрастут как минимум на 100 миллиардов долларов.

Перспективы в отношении  ценных бумаг залогом ипотечными кредитами не гарантированными государством продолжают оставаться блеклыми, хотя большинство аналитиков сходится во мнение, что самое худшее для сектора  частной ипотеки уже позади. Вероятность  того, что этот сектор переживет  еще одну волну понижения кредитных  рейтингов и форсированной ликвидации портфелей, как это было в начале 2009 года, низка. Однако, согласно мнению аналитики Barclays, цены на недвижимость еще не достигли своего дня и будут продолжать снижаться. Соответственно, ожидается продолжение роста задолженностей по ипотечным кредитам. Однако, поскольку программы по модификации ипотечных кредитов уже работают довольно успешно, не ожидается, что рост задолженностей приведет к значительному росту дефолтов. Вероятно, что дефолты будут откладываться до второй половины 2010-го года, с надеждой на то, что ожидаемая стабилизация цен на недвижимость в конце этого года может начать отражаться в положительной динамике ипотечных платежей.

В настоящее время США имеют крупнейший в мире рынок ипотечных ценных бумаг (ежедневный оборот по ипотечным ценным бумагам составляет примерно 600 млрд долларов США). Он притягивает как институциональных, так и частных инвесторов. Примерно 75% мирового объема секьюритизации приходится на США. Более того, американские инвесторы приобретают ценные бумаги, являющиеся продуктами секюритизации, выпущенные в Японии, некоторых странах Западной Европы, а также на развивающихся рынках. [14]

2.2 Анализ российской  практики секьюритизации ипотечных активов

2.2.1. Российский опыт по выпуску облигаций с ипотечным покрытиям

Сделки секьюритизации — весьма сложный финансовый механизм, поэтому не приходится удивляться, что в мире они получили распространение сравнительно недавно. В 1970-х годах такие сделки стали проводить в США, затем, к 1980-м они получили распространение в странах, правовые системы которых имели сходство с американской — Канаде, Великобритании и Японии. До Западной Европы секьюритизация добралась только в 1990-х годах, а в Восточной и Центральной Европе этот финансовый механизм появился только в XXI веке. В СНГ пионером секьюритизации является Казахстан. В 2003 году Народный банк Казахстана привлек таким способом $100 млн. А поскольку кредиты, выдаваемые на территории этой страны, не могли устроить западных инвесторов, то в качестве обеспечения выпущенных облигаций были избраны права на существующие и будущие платежи Народного банка, поступающие через сеть его банков-корреспондентов в США и странах Европы. Ставка, по которой финансовому институту удалось привлечь кредитные ресурсы (LIB0R + 3.5%), оказалась самой низкой в истории постсоветского государства.

В России «пилотный» проект в этой сфере запустил РОСБАНК, который  в 2004 году привлек $300 млн через компанию Russian International Card Finance S.А. Облигации были обеспечены потоком платежей по выпущенным РОСБАНКом кредитным карточкам VISA, MasterCard и CirrusMaestro.

Следующим в 2005 году банк «СОЮЗ» выпустил пятилетние облигации на сумму $50 млн, секьюритизировав портфель автомобильных кредитов. Достоинство этой сделки заключалось в том,что кредиты на покупку автомобилей, как и выпущенные облигации, номинировались в долларах, таким образом, валютный риск был значительно ниже.

В конце 2005 года Home Credit & Finance Bank разместил двухлетние облигации, обеспеченные залогом пула жилищных кредитов. Подчеркнем, что это были не ипотечные ценные бумаги — обеспечением служили кредиты, предоставленные на этапе строительства.

Объем секьюритизированных в 2005 году активов представляет собой сумму по трем сделкам — секьюритизации автомобильных кредитов (банк «СОЮЗ», $49.8 млн), секьюритизации потребительских кредитов (Ноmе Credit&Finance Bank, $149 млн) и второй очереди секьюритизации дебиторской задолженности по кредитным картам (РОСБАНК, $75 млн) (рис. 2.5). При определении общего числа сделок с участием российских оригинаторов сделка РОСБАНКа (обе очереди) была отнесена к 2004 году.

Рис. 2.5. Распределение сделок секьюритизации по объемам

секьюритизированных пулов (по годам, $млн)*

*Источник: [12, с. 12]

В 2006 году было проведено 11 сделок секьюритизации с участием российских оригинаторов. В дополнении к ним в 2006 году на локальном рынке было закрыто пять сделок по рефинансированию ипотечных кредитов с использованием ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ). Общий объем секьюритизируемых активов в 2006 году (без учета паев ЗПИФ) составил $3512.4 млн. В 2006 году в сделках секьюритизации российских активов в качестве оригинаторов приняли участие шесть финансовых организаций (банков) и одна организация нефинансового сектора, на которые пришлось 86% ($3016.4 млн) и 14% ($495.5 млн) от общего объема выпуска соответственно. Крупнейшей по объему является сделка с участием ОАО «Альфа-Банк», проведенная в конце 2006 года; объем выпуска составил 16% от общего объема сделок секьюритизации. Средний объем сделки по выпуску ABS в 2006 году составил $319.3 млн.

По состоянию на 1 января 2008 года были проведены в общей  сложности 24 сделки секьюритизации с участием российских оригинаторов (начиная с 2004 года), общий объем сделок составил $7.6 млрд, из них в 2007 году были закрыты 9 сделок. Все ценные бумаги, выпущенные в рамках секьюритизации с участием российских оригинаторов, находятся в обращении. Ближайший юридический срок погашения — 24.09.2009 (сделка с участием РОСБАНКа).

Общий объем секьюритизированных активов в 2007 году составил $2458.21 млн, в качестве оригинаторов приняли участие девять банков и одна специализированная организации (АИЖК), на которые пришлось $2255.28 млн и $122.63 млн соответственно. Крупнейшей по объему стала сделка с участием ООО «Хоум Кредит энд Финанс Банк» ($452.58 млн).

Наивысшим рейтингом среди  оригинаторов, принявших участие в сделках секьюритизации, обладает ЗАО «Коммерческий банк Дельта-Кредит» (А2), низшим — ОАО «Альфа-Банк» (ВааЗ) (в данном случае учитывается кредитный рейтинг, присвоенный рейтинговым агентством Moody's).

Среди классов секьюритизированных активов наиболее востребованной оригинаторами (по суммарному объему) стала секьюритизация пулов ипотечных кредитов — $861.93 млн (пять сделок). Второе место по объемам выпуска ABS занимают диверсифицированные будущие потоки платежей (diversified payment rights) — $ 747.7 млн (две сделки). Величина впервые секьюритизированных в России поступлений по кредитным картам составила $452.58 млн, а объем выпусков, обеспеченных автокредитами — $400 млн (одна сделка).

При выпуске обеспеченных ценных бумаг российские оригинаторы прибегали к услугам ведущих международных рейтинговых агентств — Moody's, Standard & Poor's, Fitch. Наиболее востребованным среди рейтинговых агентств оказалось агентство Moody's Investors Service, принявшее участие во всех сделках секьюритизации. Агентства Standard&Poor's и Fitch присвоили рейтинг шести сделкам секьюритизации каждое. Также стоит отметить, что в семи из девяти сделок секьюритизации оригинатор привлекал по два рейтинговых агентства.

Стоимость заемных средств для оригинаторов по сделкам секьюритизации значительно колеблется в зависимости от особенностей структурирования той или иной сделки и выбранной валюты, но в целом процентные платежи (купоны) находятся в интервале от lmEuribor + 105 б.п. и выше.

В зависимости от особенностей структурирования сделки по выпуску обеспеченных ценных бумаг российскими оригинаторами были использованы как однотраншевые выпуски (одна сделка), так и многотраншевые (семь сделок), которые, в свою очередь, подразделяются на двух-, трех-, четырех- и пятитраншевые.

Средняя срочность выпущенных обеспеченных ценных бумаг составляет 181 месяц, однако значительно различается в зависимости от обеспечительного актива. В сделках секьюритизации активов с участием российских оригинаторов спецюрлицо регистрировалось на территории РФ два раза (сделка АИЖК и сделка банка «Совфинтрейд»). В шести сделках из девяти специально создаваемое юридическое лицо (SPV; special purpose vehicle) регистрировалось в зарубежных юрисдикциях (Люксембург, Нидерланды, Ирландия). В сделке КБ «МИА» отсутствует ипотечный агент (SPV) — эмитентом выступает именно КБ «МИА» (ОАО).