Неопределенность и риск процесса НИОКР, неполная и асимметрия информации и провалы рынка

Стремясь минимизировать инвестиционный риск, рисковые капиталисты проявляют большую осторожность при отборе проектов: от 95 до 97% поступающих предложений отвергается на стадии рассмотрения, от 3 до 5% — на стадии оценки; лишь 1% проектов получает одобрение и лишь полпроцента — финансирование.

Если банки предпочитают кредитовать фирмы, уже завоевавшие  прочные позиции, или те вновь  создающиеся фирмы, которые ориентированы на известные рынки, и потому ожидают полного возмещения ссуд и процентов по ним, то фирмы рискового капитала специализируются на финансировании проектов с высокой степенью неопределенности результата и осуществляют финансирование не в форме ссуды, а в обмен на значительную (иногда более половины) часть акционерного капитала создающейся компании, — как правило, в форме приобретения конвертируемых привилегированных акций, с тем же правом голоса, что и у обыкновенных голосующих акций, что дает не только право на долю прибыли венчура, но и большие права контроля. Этим предопределена и основная форма дохода на рисковый капитал — учредительская прибыль, реализуемая и основателями венчуров, и финансировавшими их фондами-партнерствами лишь через пять-семь лет, когда ценные бумаги данной стартовой компании начнут котироваться на фондовой бирже. Однако для выхода на эту стадию каждому из венчуров портфеля потребуется не один, а несколько раундов финансирования, в организации которого первоначальные инвесторы — рисковые капиталисты — играют важную роль. Публичной котировки акций достигнет не каждый венчур из портфеля фонда рискового капитала. Некоторые будут поглощены другими компаниями с большей или меньшей прибыльностью для первоначальных инвесторов, другие в течение неопределенного времени будут бороться за выживание в качестве закрытых акционерных компаний, третьи обанкротятся.

По имеющимся данным, около 15% венчуров прогорает, 25% — убыточны для спонсоров, 30% — более или менее окупаются (так называемые «живые мертвецы») и почти вся прибыль среднего рискового фонда поступает от 30% венчуров портфеля. За 10-летие с 1980 по 1989 г. медианные нормы доходности фондов рискового капитала варьировали с — 2 до 35%. Только два-три вложения из десяти можно считать действительно успешными: доход на них превышает инвестиции в 5-10 раз.

В конце установленного, обычно 7-10-летнего, периода партнерство фонд рискового капитала распускается. Акции, которые начали котироваться на бирже, распределяются между партнерами (если это не было сделано ранее). Доли компаний, все еще являющихся закрытыми корпорациями, могут быть проданы третьим лицам, а полученные средства — распределены. После подсчета суммарного дохода фонда-партнерства главный партнер — организовавшая фонд профессиональная фирма рискового капитала — получает 20% от этого дохода, а партнеры с ограниченной ответственностью, рисковавшие крупными суммами в течение длительного срока, — остальные 80%.

Оказывая поддержку  венчурам, рисковые капиталисты далеки от альтруизма: по наиболее рискованным вложениям они ожидают по истечении 5—7 лет, десятикратного возмещения; по умеренно рискованным вложениям — четырехкратного, а по сравнительно малорискованным вложениям — двухкратного. О высокой прибыльности рискового капитала говорят и такие данные. Активы независимых фирм рискового капитала, созданных в США большей частью в 70-х гг., составляли 5—10 млн. долл. по каждому фонду. По истечении 5—7 лет эти фонды, стоимость которых умножилась в несколько раз, были ликвидированы, породив в начале 80-х гг. новое поколение рисковых фондов с десятикратно увеличившимся капиталом.

Главные партнеры, профессиональные рисковые капиталисты, могут иметь очень высокую прибыль, рискуя сравнительно малыми деньгами: через котировку на бирже учредителям мелких наукоемких компаний удавалось за несколько лет сколотить состояние, увеличив первоначальный вклад до 100 раз. Так, Артур Рок, вложив в Apple Computers 57 600 долл., через 2 года получил 14 млн. долл. Для «спящих» партнеров привлекательность, несмотря на высокий риск, вложений в фонды рискового капитала связана и с налоговыми льготами: в США налоговые платежи корпораций при финансировании ими рисковых инвестиций в НИОКР снижаются.

В табл. 4 показаны вложения в фонды-партнерства рискового капитала США и их источники.

Таблица 4

Инвестиции в фонды-партнерства  рискового капитала США и их источники в период с 1980 по 1997 г.

В течение 1980-х гг. среднегодовой  темп роста инвестиций рискового капитала в США составлял 17%, а в 1990-х гг. он удвоился. Особенно бурный рост этих инвестиций наблюдался в 1998—2000 гг., а его пик пришелся на третью четверть 2000 г.: если за весь 1998 г. указанные инвестиции составили 14,3 млрд. долл., то за первые три четверти 2000 г. — 54,5 млрд. долл. По оценкам аналитиков индустрии рискового капитала, фондами рискового капитала США в конце 1999 г. управлялись инвестиции на сумму 134,5 млрд. долл. Такой скачок аналитики относят на счет появления группы новых многообещающих проектов в высокотехнологичных отраслях, и в частности связанных с Internet.

Вслед за США и фактически по американскому образцу индустрия рискового капитала получила развитие и в Европе, где лидером в этой области является Великобритания. Если в середине 70-х гг. в ней насчитывалось не более дюжины компаний рискового капитала, то в 1990 г. число членов Британской ассоциации рисковых капиталистов достигло 124. Общий объем инвестиций рискового капитала в Великобритании составил в 1989 г. 1,65 млрд. ф. ст., или 56% от совокупных инвестиций рискового капитала Европы.

Более конкретное представление  о функциях и принципах деятельности фондов рискового капитала, равно как и о роли последнего в финансировании НИОКР новых наукоемких фирм, дает рассмотрение основных этапов и стадий рискового финансирования стартового венчура.

1. 7 Рисковый капитал, проблема асимметрии информации и контрактные отношения

Общее представление  о рисковом (или венчурном) капитале дает само его название, отражающее связь данной формы приложения капитала с надеждой быстрого получения крупных прибылей в результате финансирования оригинальных, а потому рискованных проектов. Однако рисковый капитал — явление сложное, неодномерное, развивающееся. Возможность возникновения рискового капитала связана с массовым появлением в 50—60-х гг. XX в. мелких инновационных фирм в областях передовых технологий и с наличием в странах с развитой рыночной экономикой как относительного избытка средств у крупных промышленных компаний, так и разветвленной кредитно-финансовой системы, позволяющей аккумулировать различные доходы и сбережения для использования в ссудных и учредительских операциях. Необходимость же появления рискового капитала связана с неспособностью традиционных финансовых институтов, воздерживающихся от чрезмерного риска, удовлетворить столь значительный спрос на капитал со стороны высокотехнологичных внедренческих фирм.

Рисковый капитал —  посредник, участвующий в указанном  учредительстве путем создания рисковых фирм-инвесторов, подразделяющихся на следующие категории: независимые частные фирмы рискового капитала (преобладающая форма); специализированные дочерние компании крупных корпораций; отпрыски финансовых институтов; компании, связанные с государственной поддержкой инноваций мелкого бизнеса.   

По сути дела, причины  существования таких финансовых посредников, как рисковые капиталисты, сводятся к их способности сглаживать асимметрию информации, препятствующую прямому финансированию венчуров инвесторами. Эта способность рисковых капиталистов объясняется следующими особенностями их деятельности. Во-первых, при сборе и обработке необходимой информации о венчура рисковые капиталисты используют экономию от специализации и от масштаба, причем данный эффект усиливается долгосрочным характером отношений между двумя сторонами: обладая долей в капитале фирмы, рисковые капиталисты извлекают пользу из производства информации и потому не имеют склонности к ее «недопроизводству», в отличие от, например, рыночных аналитиков, не извлекающих прямой выгоды из производства информации о фирме.

Во-вторых, смягчению  проблем асимметрии информации и  морального ущерба служит и реализация такого принципа рискового финансирования, как его поэтапность. Достижение венчуром определенных показателей является для обеих сторон (рисковых капиталистов и менеджеров венчура) симметричным сигналом "того, что фирма движется к следующей стадии своего развития. Другими словами, известие о переходе венчура на следующую стадию делает обе стороны одинаково информированными. Рисковый капиталист может в принципе устанавливать большее или меньшее количество уровней развития фирмы по своему усмотрению в каждом конкретном случае, в зависимости от большей или меньшей степени асимметрии информации, в целях уменьшения последней. Так, можно предположить, что в высокотехнологичных фирмах, где асимметрия информации особенно велика, рисковые капиталисты устанавливают большее количество стадий, менее продолжительных по времени, для того чтобы иметь возможность чаще оценивать прогресс фирмы во времени и тем самым стимулировать предпринимателя и менеджеров к более интенсивной деятельности по достижению установленных показателей. Таким образом, рисковый капиталист одновременно решает проблему мотивации менеджера и благодаря этому смягчает проблему морального ущерба: возможность отказа в предоставлении капитала служит для менеджеров хорошим стимулом к добросовестной работе, что позволяет разрешить на данном уровне проблему принципала и агента. К тому же рисковый капиталист вправе сменить состав высшего руководства венчура, если результаты его не устраивают. Отмечено, что зачастую фирмы, финансируемые рисковым капиталом, имеют в своем штате больше профессионалов, как на уровне директоров (где профессионалы могут по воле рискового капиталиста заместить владельцев), так и на уровне сотрудников (поскольку рисковый капиталист, хорошо знающий отрасль, помогает привлекать более профессиональные кадры Естественно, что венчур, управляемый профессионалами, имеет больше шансов на успех.

Наконец, будущие прибыли  рискового капиталиста зависят  и от его репутации, и это ограничивает возможности его оппортунистического поведения.

Имеется, однако, и оборотная  сторона медали: смягчая, хотя и не устраняя до конца, одни проблемы, возникающие из-за асимметрии информации, деятельность рисковых капиталистов, свою очередь, порождает другие проблемы такого рода. С одной стороны, рисковый капиталист все равно располагает меньшей информацией о фирме, чем сам предприниматель, что не позволяет ему до конца решить проблемы, связанные с мотивацией менеджеров венчура. С другой стороны, рисковый капиталист обладает большими знаниями о качестве фирм, находящихся в его портфеле, чем поставщики капитала, что дает ему возможности для действий в своих корыстных интересах в ущерб интересам владельцев капитала.

Существует определенная взаимосвязь между асимметрией  информации и способами выхода рисковых капиталистов из инвестиций в венчуры. При особенно сильной асимметрии информации между инсайдерами (менеджерами  продаваемой фирмы) и аутсайдерами (потенциальными покупателями) публичные покупатели проигрывают стратегическим покупателям в возможностях точной оценки стоимости компании. Это происходит вследствие того, что асимметрия информации препятствует осуществлению эффективного скрининга и мониторинга, а тем самым и точной оценке фирмы. Поэтому цена венчура при ППП оказывается ниже, чем при стратегическом поглощении. Кроме того, при ППП контролирующий акционер венчура или их коалиция остаются обычно неизменными. С одной стороны, существование контролирующего акционера помогает дисциплинировать менеджере венчура, а с другой стороны, менеджеры сами часто являются существенной частью коалиции контролирующих акционеров, в силу чего в результате ППВ контроль зачастую распыляется между массой акционеров. В случае же стратегического приобретения единственный акционер будет обладать всеми акциями, и, следовательно, можно предположить, что стратегическое поглощение приводит к лучшему мониторингу ex-post, чем ППП. Поскольку стратегическим покупателем обычно выступает крупная компания, занимающаяся тем же или сходным бизнесом и интегрирующая купленную технологию с собственной, она может наилучшим образом оценить перспективы фирмы и, зная особенности данного бизнеса, способна и к более эффективному мониторингу.

При вторичной продаже  у покупателя могут иметься те же возможности разрешения проблемы асимметрии информации, что и у  стратегического покупателя, однако вторичная продажа ведет к  иному распределению акций ex-post, нежели стратегическое поглощение. Вторичный покупатель обычно оказывается владельцем миноритарного пакета акций, в силу чего его способность к получению информации и мониторингу и дисциплинировании менеджеров значительно меньше, чем у стратегического покупателя.