Неопределенность и риск процесса НИОКР, неполная и асимметрия информации и провалы рынка

При выкупе проблема асимметрии информации исчезает из-за того, что  инсайдеры знают о перспективах предприятия больше, чем кто-либо еще. Но, хотя выкуп и снимает проблему морального ущерба, убирая эффективного внешнего наблюдателя без замены его на другого, он порождает проблему, связанную с мотивацией менеджмента: снижение стимулов к эффективному функционированию.

Подытоживая сказанное, подчеркнем, что асимметрия информации исключается при выходе рискового капитала посредством выкупа и остается наибольшей при ППП, а способности новых владельцев разрешать проблему асимметрии информации, оценивать фирму венчур и наблюдать за ее менеджерами в случае стратегического поглощения будут выше, чем при вторичной покупке.

Оба указанных аспекта  деятельности рисковых капиталистов — снятие или смягчение проблем асимметрии информации и их воспроизведение в иной форме — обусловливают такую отличительную особенность отношений рисковых капиталистов со своими партнерами по бизнесу венчурам и поставщиками средств для фондов рискового капитала, как работа на основе заключения так называемых отношенческих контрактов, а именного контрактов, исполнение которых основано, скорее, на неформальных отношениях между сторонами, нежели на юридической силе документа. Из-за высокой степени неопределенности и рискованности реализуемых проектов и проблем асимметрии информации составление контракта, учитывающего все возможные варианты развития событий, т.е. так называемого полного контракта, не представляется возможным, и поэтому рисковый капиталист должен рассчитывать на установившиеся неформальные отношения и с предпринимателями, и со своими поставщиками капитала.

Деятельность в сфере  венчурного капитала регулируется явными и неявными контрактами: под явными контрактами понимаются контракты, основанные на букве закона и имеющие юридическую силу, а под неявными — контракты, исполнение которых базируется на долгосрочных отношениях между сторонами и поддерживается силой авторитета и репутации сторон.

В явных контрактах получают отражение условия создания и ликвидации каждого фонда-партнерства Чтобы воспрепятствовать использованию генеральными партнерами недоступной для «спящих» партнеров информации в своих частных интересах, которые могут идти вразрез с интересами «спящих» партнеров, в соглашении об образовании партнерства рискового капитала, по настоянию последних, оговариваются не только схема вознаграждения рисковых капиталистов, но и ограничения некоторых аспектов наблюдаемого поведения рисковых капиталистов. Как уже упоминалось согласно типичной схеме вознаграждения рискового капиталиста оно включает фиксированную часть и переменную часть, зависящую от полученной венчуром прибыли. Наличие переменной части вознаграждения призвано создавать стимулы для усердной работы, а также сигнализировать о качестве фонда рискового капитала. Однако существующее соотношение между инвестициями рисковых капиталистов в партнерство (лишь около 1% его капитала) и типичным объемом переменной части их вознаграждения (составляющей около 20% от полученной партнерством прибыли) может не только создавать достаточно сильные стимулы для интенсивной работы рисковых капиталистов, но и

подвергать партнерство  излишнему риску. Поскольку генеральные партнеры, определяющие стратегию работы партнерства, вложили в него очень малую долю капитала по сравнению с возможным размером вознаграждением, они могут быть склонны к чрезмерному риску, повышающему их доходы: ведь в случае неудачи проекта основные потери будут на стороне «спящих» партнеров. Именно для защиты своих интересов от морального ущерба со стороны венчурного капиталиста «спящие» партнеры и вводят ограничения на действия генеральных партнеров. Обычно запрещающие пункты контракта включают ограничения на размер инвестирования в одну фирму, а также на типы инвестиций. Кроме того, оговаривается максимальный размер привлекаемых капиталов и ограничивается вовлеченность рискового капиталиста в другие партнерства.

Явные контракты между  владельцами капитала и венчурными капиталистами дополняются неявными контрактами, подразумевающими, что поставщики капитала будут и далее инвестировать его в новые партнерства, образуемые с участием уже известных им и добившихся успеха менеджеров рискового капитала. Именно ожидание таких дальнейших инвестиций позволяет рисковым капиталистам развивать инфраструктуру рискового финансирования и совершенствовать опыт в данной области, т.е. осуществлять инвестиции в свой человеческий капитал. Последние будут приносить доход дольше срока функционирования каждого отдельно взятого партнерства и не смогут окупиться доходом со скромного количества капитала, который рисковый капиталист сможет привлечь, не имея предыдущего опыта работы и подтверждений его успешности, и потому он не станет развивать свое мастерство, не будучи уверенным, в дальнейшем притоке средств, Сильная вовлеченность рисковых капиталистов в деятельность венчура (hands-on approach), в особенности на ранних стадиях его развития, когда асимметрия информации особенно велика, позволяет им получать доступ к большему объему информации, необходимому для лучшей оценки перспектив и текущих нужд развития проекта. Как подчеркивалось выше, опыт и знания рисковых капиталистов могут оказать неоценимую помощь в развитии компании, однако из-за отсутствия исчерпывающей информации о фирме предоставление этой помощи может быть затруднено, что негативно скажется на будущем проекта. Предприниматель, лучше информированный о состоянии дел, мог бы предоставлять рисковым капиталистам недостающую информацию, но для эффективности такого типа сотрудничества между указанными сторонами должно существовать доверие. Наличие взаимного доверия двух сторон снижает возможности для оппортунистического поведения, и в частности риск прекращения финансирования со стороны рисковых капиталистов. Можно также предположить, что результатом взаимного доверия явится уменьшение мониторинга со стороны последних и что в связи с этим у них появится больше возможностей уделять внимание стратегической поддержке фирмы, что, в свою очередь, приведет к повышению ее потенциала. Данное рассуждение показывает, что некоторые важные аспекты отношений между инвестором и инвестируемой фирмой не могут быть оформлены стандартным контрактом и требуют скорее отношенческого, чем юридического, характера связи между предпринимателем и рисковым капиталистом.

Явный контракт, определяющий момент, когда предприниматель и  рисковый капиталист имеют право  продать венчур публике, не всегда легко  выполним. Так, рисковый капиталист не может автоматически обеспечить подписку инвестиционного банка  на совершение ППП. Не может он и искусственно приукрашивать результаты деятельности венчура для ускорения проведения ППП, так как в противном случае утратит свою репутацию и будет наказан рынком при проведении последующих ППП других венчуров портфеля. Поэтому такого рода контракт, даже будучи явным, по форме, будет в большой степени неявным, по сути. Неудивительно, что предприниматель и рисковый капиталист в большинстве случаев не стремятся в явной форме договориться о передаче контроля. Вообще, попытки четко подразделить контракты на явные и неявные чересчур упрощают реальную ситуацию. В реальных контрактах могут сочетаться явные и неявные элементы контракта о контроле: например, требование об истечении особых прав контроля со стороны рискового капиталиста в момент ППП зачастую формулируется явно, в то время как определение момента ППП остается неявным. Превращение конвертируемых ценных бумаг венчурного капиталиста в обыкновенные акции может быть приурочено к моменту достижения венчуром определенных финансовых результатов, даже если это не совпадает с ППП.

Наказание венчурного капиталиста  в случае несоблюдения контракта  обеспечивается самой природой рынка  рискового капитала. Круг добившихся успеха фирм-венчуров ограничен, так же как и круг поставщиков капитала для них. Иными словами, спрос и предложение на рынке рискового капитала характеризуются высокой степенью концентрации, зачастую географической. В США зонами такой концентрации являются знаменитая Силиконовая Долина в штате Калифорния, а также схожие агломерации в штатах Массачусетс, Техас и Нью-Йорк, в некоторых же штатах рынок рискового капитала практически не функционирует. Рисковые капиталисты часто специализируются на поддержке венчуров, расположенных недалеко от их офиса. Эта территориальная близость способствует осуществлению мониторинга, а также возникновению рыночной репутации рискового капиталиста.

Глава 2. Оценка рисков и  достоверности инвестиционных проектов

2.1 Описание проекта

Целью проекта является строительство на территории акционерного общества (бывшего совхоза) цеха по переработке молока. Сырьевая зона цеха включает молочную ферму акционерного общества и созданные на его территории фермерские хозяйства. Строительство цеха позволит увеличить реализацию молока за счет приспособления его переработки к спросу в ближайшем городе. Кроме того, переработка молока в самом хозяйстве позволит избежать «накруток», увеличивающих цену готовой продукции и потому понижающих спрос.

В цехе находится холодильник, с которым связана потенциальная  опасность выброса при аварии в окружающую среду аммиака.

2.2 Оценка вероятности простых рисков

Для оценки вероятности  рисков приглашены три эксперта: президент  акционерного общества (1); представитель  местной администрации (2); ушедший  на пенсию директор молокозавода (3).

В табл. 5 содержатся первоначальные оценки экспертами рисков для такого проекта. В тех случаях, когда мнения экспертов не удовлетворяют изложенным выше правилам, в квадратных скобках приведены уточненные значения вероятностей.

Таких случаев нет  при оценке рисков на подготовительной стадии, но на других стадиях они встречаются. Логика этих уточнений приводится ниже. Три оценки сведены в среднюю, которая используется в дальнейших расчетах.

В последней графе  табл. 5 приведены оценки приоритетов, обоснование которых представляет отдельную проблему. Суть ее состоит в необходимости освободить экспертов, дающих оценку вероятности риска, от оценки важности каждого отдельного события для всего проекта. Эту работу должны выполнять разработчики проекта, а именно та команда, которая готовит перечень рисков, подлежащих оценке. Задача экспертов состоит в том, чтобы дать оценку рисков.

При рассмотрении данных по подготовительной стадии видно, что представитель администрации (2) является наибольшим оптимистом, а бывший директор завода (3) — пессимистом. И это хорошо, поскольку дает надежду на получение более взвешенной оценки рисков.

Вопрос о доступности  подрядчиков на месте является обязательным для подготовительной стадии. Убежденность в их наличии — важное условие успеха дела. В данном случае все три эксперта единодушны в том, что с этой стороны неприятности не угрожают.

К числу рисков, которые важно учитывать при оценке подготовительной стадии, относятся (кроме приведенных в табл. 5) и такие:

• удаленность от транспортных узлов;
• доступность альтернативных источников сырья;
• подготовка правоустанавливающих документов;
• организация финансирования и страхования кредитов;
• формирование администрации;
• создание дилерской сети, центров ремонта и обслужи-

вания.

Таблица 5 - Постадийная оценка рисков

Однако эти простые  риски имеет смысл включать в расчет в том случае, если возможный ответ на них не является однозначным или когда сравниваются несколько вариантов. В данном же случае в силу очевидности ответа на первый вопрос и простоты проекта другие риски не включены в расчет.

Оценивая риски стадии строительства, застройщик проявляет понятную озабоченность тем, что подрядчик сорвет ввод объекта в срок. Именно по этой позиции наблюдается несогласованность позиций экспертов: первое правило — на пределе при сравнении мнений директора (1) и представителя администрации (2). Иными словами, расхождения между крайними взглядами можно считать не противоречащими одно другому.

Что касается группы финансово-экономических  рисков на стадии функционирования, велики опасения застройщика относительно того, что такая идея придет в голову руководителям других акционерных обществ, ибо эффективность проекта может оказаться проблематичной. Оптимизм представителя администрации (2) (он не видит в этом опасности) основан на заинтересованности в максимально возможном развитии хозяйства района в целях создания новых рабочих мест и возможного снижения цен. Учитывая хлопоты с изысканием необходимых средств, третий эксперт считает, что существуют примерно равные шансы строить и не строить завод. Общий итог анализа по данному пункту состоит в повышении оценки вторым экспертом до 50.

По третьему типу финансово-экономических рисков разномыслие связано опять же с естественным опасением президента акционерного общества (1) конкуренции со стороны существующего молокозавода. Однако вряд ли опасность столь уж велика. Более уравновешенная оценка - 50.

Все эксперты мрачно смотрят  на недостаток оборотных средств, которые быстро съедаются инфляцией. Отсюда вытекает следующая причина для беспокойства - рост цен на ресурсы для будущего производства (риск 7).

В группе социальных рисков различие мнений по риску 3 также вполне объяснимо. Сотрудник местной администрации (2) свою первоначальную оценку мотивирует полезностью предприятия для района. Это, несомненно, так. Однако очевидно и другое: до сих пор существует подозрительное отношение к власти, а которой всегда видели начальство, а не слугу общества, как это принято в англосаксонских странах. Значение риска повышается до 50 (квадратные скобки).

В оценке технических рисков между экспертами не наблюдается большого различия во мнениях.

Вероятность залповых выбросов (экологические риски) связана с возможной аварией на холодильной установке. По этой же причине эксперт из местной администрации считает производство потенциально способным приносить вред.