Финансовый рынок

2.1. Анализ ситуации на рынке российских государственных ценных бумаг: динамика номинальной доходности и наблюдаемые факторы воздействия

В целях более глубокого понимания сложившейся ситуации на рынке ГКО-ОФЗ и основ формирования доходности его инструментов важно определить основные тенденции развития данного сегмента финансового рынка (в особенности после 2002 года). Прежде чем перейти к численным эконометрическим методам факторного анализа доходности рассматриваются особенности динамики доходности облигаций на рынке внутреннего государственного долга РФ, выделяются основные экономические факторы и политические изменения, которые, согласно текущей рыночной ситуации, могли вызвать определенную реакцию номинальных ставок.

2.1.1. Особенности рынка российских государственных облигаций

За период своего существования (с мая 1993 года) рынок ГЦБ пережил разные по длительности периоды быстрого развития и стремительного спада, практически «переродившись» заново к середине 1999 года. После кризиса 1998 года торговые операции на рынке ГКО оказались практически заморожены, и официально торги по рублевым государственным облигациям возобновились только 19 января 1999 г. - это стало отправной точкой попыток восстановления ликвидности и значимости государственных облигаций в макроэкономике страны. Здесь Банк России оказался очень предусмотрительным и, во избежание сброса ценных бумаг агентами, ушедшими с рынка, а также ожидая низкий спрос на более долгосрочные активы, временно ограничил доходность по государственным облигациям до 120%. Однако это приводило к ограничениям сделок с длинными сериями ОФЗ и фактически к отсутствию ликвидности этого сегмента.

В новом тысячелетии рынок государственных ценных бумаг начал развиваться относительно стабильно: вследствие постепенного возобновления утраченного доверия к государственным финансовым инструментам уже в начале 2000 года рынок оживился, выросли обороты, и продолжилась тенденция снижения рыночных ставок, намеченная с декабря 1999 года. К 2001 году снижение доходности продолжилось, причем довольно устойчивое, что подтверждается практически отсутствующей корреляцией между ситуацией на рынке ГЦБ и событиями, непосредственно рынка не касающимися, то есть позитивную независимость рынка. Изменился и состав участников рынка: снизилась высокая в 90-е годы доля участников-нерезидентов, произошла концентрация облигаций у наиболее активных держателей – банков-дилеров; спрос на средне- и долгосрочные облигации со стороны инвесторов отражал их заинтересованность в удлинении портфеля.

В дальнейшем растущая прозрачность рынка, внедрение на рынок широко востребованного долгосрочного инструмента ОФЗ с амортизацией долга и эмиссии иных ОФЗ, начало проведений аукционов прямого РЕПО против ЦБ РФ, снижение комиссии на размещение долгосрочных бумаг, а также благоприятная макроэкономическая ситуация, избыток рублевой ликвидности в финансовой системе и усилия Минфина РФ и ЦБ РФ позволяют предположить, что в 2002 году рынок ГЦБ впервые после 1997 г. вернул себе статус ориентира по процентным ставкам в российской экономике, хотя и демонстрировал низкую емкость и невысокую активность. Далее рынок развивался преимущественно в условиях профицита государственного бюджета, отсутствия серьезной необходимости заимствований на внутреннем рынке, относительно стабильного снижения номинальной доходности и роста срочности долга с определенными трансформациями в кризисные моменты.

Новые эмиссии рублевых обязательств проводились, в основном, в целях последующего размещения накопительной части пенсионных средств (Пенсионный Фонд РФ вышел на рынок в 2004 году и резко стал наращивать объемы инвестирования в ГЦБ), а также погашения некоторой части внешней задолженности. Соответственно, внутренний государственный долг РФ за период с января 2003 по декабрь 2009 года вырос в 2,8 раза (на 1182 млрд. рублей). Рыночный внутренний долг (только торгуемых ГКО и ОФЗ) за этот же период вырос в 2,43 раза. Проанализировав помесячную динамику изменений внутреннего долга, можно отметить, что тенденция к плавному росту начинается примерно с марта 2004 года. В то же время емкость рынка государственного долга в номинальном выражении, измеряемая отношением объема долга к ВВП, сокращалась до конца 2008 года. Далее, к концу 2009 года, впервые с 2000 года был отмечен рост емкости долгового рынка вследствие посткризисного снижения ВВП на 5,75% и роста номинального объема внутренних заимствований на 29,25%. Кроме того, 2009 год выделялся самым высоким приростом задолженности на внутреннем рынке с 1998 года, что было ориентировано на изменение концепции бюджетного финансирования и переход к бюджету нефтегазового дефицита (табл.1).

Табл. 1. Характеристики внутреннего государственного долга РФ

Источник: Счетная палата Российской Федерации

Отметим, что сохранение объема внутреннего государственно долга на низком уровне относительно ВВП и доходов федерального бюджета, что наблюдалось в России до настоящего времени, снижает риск отрицательных последствий для бюджета от повышения процентных ставок в случае банковской неустойчивости или отрицательных внешних шоков. К этому привела посткризисная осторожная политика управления госдолгом, одной из целей которой было снижение доли долга в ВВП. Но уже в последнее время, в России этот индикатор показывал несоразмерность общего экономического прогрессирования страны с объемом рынка госдолга, потенциально снижая возможности его активного развития. Соответственно, можно предположить, что появление умеренного бюджетного дефицита может положительно сказаться на динамике развития рынка ОФЗ.

Далее, следует отметить, что внешний долг РФ в номинальном выражении[2] снизился за 2003-2009 гг. более чем в три раза - до 31,3 млрд. долларов. Наиболее значимые погашения внешних займов произошли в третьем квартале 2005 года и в третьем квартале 2006 года (после полного погашения долга МВФ в апреле 2005 г.). В эти периоды удалось практически элиминировать долгосрочную задолженность странам-членам Парижского клуба кредиторов, что снизило долговую нагрузку и стало одной из причин снижения доходностей среднесрочного и долгосрочного сегмента внутренних заимствований.

Структура внутреннего государственного долга по облигациям за анализируемый период также претерпела довольно серьезные изменения: в июне 2006 года с рынка полностью исчезли ГКО и ОФЗ-ПК (среднесрочная облигация с определением ставки купона перед купонным периодом), в июне 2009 – неликвидные ОФЗ-ФК (впервые были эмитированы в период новации по госбумагам в 1998 году, ставка купона и купонный период варьируется по указанию эмитента для разных выпусков):

Рис. 2. Структура внутреннего государственного долга по облигациям

Источник: Cbonds

В июле 2006 года по закрытой подписке были впервые размещены государственные сберегательные облигации с отсутствием вторичного рынка, сконструированные в целях инвестирования только определенным кругом лиц - страховыми организациями, негосударственными пенсионными фондами, акционерными инвестиционными фондами, Пенсионным фондом РФ, иными государственными внебюджетными фондами РФ.

По результатам торгов рыночными инструментами государственного долга строятся определенные агрегированные показатели доходности, позиционирующие тенденции на рынке ГЦБ. Центральный банк РФ в качестве аналитического показателя доходности на рынке ГКО-ОФЗ публикует «эффективный индикатор рыночного портфеля[3]» (рис.3):

Рис. 3. Эффективный индикатор рыночного портфеля

Источник: Cbonds

Очевидно, что средний уровень дневного оборота на рынке ГКО-ОФЗ очень мал, динамика торгов характеризуется резкими всплесками, что подтверждает тезис о низкой ликвидности рынка, а также о высокой волатильности рассматриваемых показателей. Хотя, как мы указывали, институциональные инвесторы постепенно переориентируются в ГСО (это касается новых поступлений длинных денег, в первой половине 2007 г. доля ГСО в портфеле внутренних ГЦБ Пенсионного Фонда РФ составила около 25%[4]), ликвидность рынка ГКО-ОФЗ в настоящее время все еще считается крайне низкой, что связано с общими характеристиками рынка: «отрицательной реальной доходностью ОФЗ, низкими процентными ставками купонов по большинству обращающихся выпусков, преобладанием на рынке участников, придерживающихся стратегии «купить и держать до погашения»[5]. Это сокращает возможности Минфина беспрепятственно занимать средства на внутреннем рынке.

Затронув тему ликвидности рынка государственного рублевого долга, необходимо остановиться на структуре основных инвесторов. Особенности структуры инвесторов в ОФЗ в последнее время заключаются в том, что на рынке в основном представлены банки с государственным участием (Сбербанк, ВТБ), УК ВЭБ, ПФРФ, одним из важнейших игроков на рынке можно считать сам Банк России; крупные коммерческие банки. И в рамках этого ограниченного круга участников сосредоточено более 75% объема всего рынка: к примеру, в 2006 году на долю Сбербанка, ВЭБа и ПФРФ приходилось 48% размещенных бумаг. Пенсионные накопления, которые инвестирует Государственная Управляющая компания (ВЭБ), оттягивают значительную часть государственных облигаций, снижая их ликвидность (на 2008 г. портфель состоял из гособлигаций примерно на 93%). К тому же, прирост длинных пенсионных денег выше, чем темпы роста внутреннего государственного долга. С другой стороны, банками предъявляется весьма умеренный спрос на длинные облигации ввиду ограниченной доли долгосрочных депозитов и вкладов. Инвестирование крупнейших банков в ОФЗ, по мнению некоторых аналитиков[6], является вынужденным, так как свободную ликвидность необходимо вкладывать в инструменты с подобающим кредитным качеством. Инвестирование иных коммерческих банков в ОФЗ обосновано возможностью наиболее выгодно рефинансироваться в ЦБ под их залог, а в капитале банков они учитываются как абсолютно ликвидные (денежные) средства. Страховых компаний и инвестиционных фондов, кто составляет большую долю держателей за рубежом, по некоторым данным, в структуре российского рынка практически нет, как и частных инвесторов, преследующих спекулятивные цели.

Что касается нерезидентов на рынке ОФЗ, то до 2004 года им было запрещено ввозить новый капитал на рынок внутреннего государственного долга, далее были установлены нормативы резервирования средств на 12 месяцев в ЦБ РФ (от 20% с последующим снижением нормы до 7,5%). Соответственно, доля нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ в 3-м квартале 2003 года снижалась и составила 3.3%[7], в 2005 году «оставалась крайне незначительной»[8]. После важного этапа валютной либерализации (отмены обязательства резервирования средств в ЦБ РФ с 1 октября 2006 года) предполагалось увеличение доли нерезидентов на рынке рублевых облигаций и, в связи с этим, приток иностранного капитала. Однако иностранные инвесторы все еще с недоверием относятся к российскому финансовому рынку (определенную роль здесь играет отрицательная реальная доходность ОФЗ, преобладающая с 2002 года). Отметим, что, по словам А. Щербакова[9], к 2007 г. уменьшилась доля Сбербанка на рынке ОФЗ, доля ПФРФ сохранялась на стабильно высоком уровне даже при внедрении на рынок сберегательных облигаций, а присутствие нерезидентов на рынке постепенно начало увеличиваться. После печальных кризисных событий для мировых финансовых рынков в 2008 году, когда в поисках наименее рискового пристанища инвесторы изымали капиталы с большинства развивающихся рынков, о какой-либо значительной доле нерезидентов на внутреннем рынке государственного облигационного долга вряд ли можно было говорить. Но уже за 2009 год доля нерезидентов в номинальном объеме обращающихся ОФЗ увеличилась в 4,5 раза до 1,7%, что является само по себе низким показателем, но все же демонстрирует растущую привлекательность рублевого российского долга для зарубежных инвесторов.

Соответственно, структура рынка ГКО-ОФЗ в период с 2003 по 2009 г., когда рынок буквально поделен между крупными государственными участниками и депозитными учреждениями, продолжающими операции в различных условиях и не позволяющими значительного роста ставок, ослабляет реакцию рынка ГЦБ на внешние изменения, что необходимо иметь в виду в дальнейшем анализе.

В целом относительно динамики номинальных процентных ставок рынка внутреннего государственного долга РФ можно сделать вывод, что в результате консервативной политики Минфина и ЦБ РФ, особенностей сформировавшейся структуры инвесторов - сегмент ГКО-ОФЗ не демонстрирует истинно рыночных изменений.

2.1.2. Качественный анализ ситуации на рынке госдолга РФ

2003 год. Практически весь 2003 год характеризовался значительным снижением доходностей на рынке рублевого государственного долга при довольно низких оборотах рынка: средневзвешенная доходность рыночного портфеля облигаций к концу года опустилась до уровня 7,82%, что на 5,64 п.п. ниже уровня на начало года. В целом повышение активности инвесторов сегмента ГКО-ОФЗ после первого квартала 2003 года можно объяснить ожиданием спада в росте потребительских цен (после показателя инфляции в январе ниже прошлогоднего уровня), большим объемом свободных рублевых средств в банковском секторе, а также увеличением объема размещений и доразмещений государственных облигаций Минфином РФ (по итогам года номинальный объем долга, выраженного в бумагах ГКО и ОФЗ, практически не изменился, составив всего 101,4% от номинального рублевого долга на конец 2002 г., ОФЗ в номинальном объеме составили более 99%). Указанные факторы увеличивают эффективность вложений в рублевые облигации, в особенности воздействие растущих уровней остатков на корреспондентских счетах в ЦБ РФ на фоне низких ставок МБК. Кроме того, поддержку рынку внутреннего долга составило укрепление курса национальной валюты, а также увеличение цен на фьючерсные контракты на нефть на фоне общей относительно стабильной макроэкономической ситуации: роста золотовалютных резервов и ограничения на увеличение денежной массы в целях снижения темпов инфляции. Укрепление рубля прогнозировалось с февраля 2003 года и далее, принимая во внимание обостряющуюся ситуацию в Ираке и неспокойную внешнюю экономическую обстановку. Вследствие этого многие инвесторы предпочитали вкладываться в рублевые активы. Кроме того, спрос в первом полугодии стимулировался заявлением ЦБ РФ о необходимости выравнивания рублевой и валютной доходности на рынках государственного долга.

В мае 2003 года средневзвешенная доходность ОФЗ снизилась до минимального уровня за текущий год - 7,08%. Но к концу месяца было зафиксировано значимое снижение объема торгов, соответственно, это говорило о том, что «потенциал снижения доходности государственных бумаг практически исчерпан, и в ближайшей перспективе темп роста цен существенно снизится[10]». Как следствие, в середине июня рынок ГКО-ОФЗ стал показывать разнонаправленное движение котировок, хотя основные факторы влияния демонстрировали по-прежнему позитивную динамику. В июле рост курса валюты США и отчасти снижение ликвидности банковского сектора продолжили курс снижения цен рынка внутреннего долга в краткосрочной перспективе. Определенную роль в усилении политических рисков сыграл арест главы компании «ЮКОС», что было негативно расценено инвесторами на всех сегментах рынка госдолга. Соответственно, за 2 месяца доходность выросла на 1,63 п.п. относительно минимального майского уровня.