Финансовый рынок

В дополнение следует отметить, что в условиях низкого уровня банковской ликвидности сохранялся интерес к операциям рефинансирования ОФЗ через операции РЕПО против банка России, возобновленным на ежедневной основе с 18 ноября 2002 года. Крайне высокая активность сектора РЕПО против ЦБ РФ будет наблюдаться практически всегда при наличии напряженной ситуации на межбанковском рынке на протяжении 2003-2009 гг.

В августе 2003 г. снижение цен на государственные облигации вследствие низкого спроса было в определенной степени ограничено обсуждениями важных политических документов. В частности, можно выделить заявление министра финансов РФ А.Кудрина о том, что Федеральный бюджет Российской Федерации будет выполнен при любых изменениях в макроэкономике и ценах на энергоносители. В дальнейшем активность участников торгов на рынке ГКО-ОФЗ возобновилась в октябре при отсутствии проблем с ликвидностью, на рынке возобновился тренд к снижению доходности. При наличии высоких цен на нефть экспортная выручка в конце года реализовала очень высокий уровень банковской рублевой ликвидности (рекордный уровень за год - более 270 млрд. рублей), в связи с чем спрос на ОФЗ не прекращался даже при значительном снижении их доходности; положительное воздействие на котировки отразили также остальные экономические факторы. Также из основных событий декабря 2003 года следует отметить завершение поэтапного перехода к системе взимания комиссии вне зависимости от срока до погашения облигаций, в результате чего комиссия по длинным ОФЗ уменьшилась в 3 раза.

2004 год. В 2004 году прирост объема номинального долга, выраженного в ГКО и ОФЗ, составил 16,53%, причем к концу года 99,99% долга было выражено в облигациях федерального займа. Высокая активность рынка ГКО-ОФЗ в первые месяцы 2004 г. в основном находилась под влиянием двух факторов: высокого уровня свободной ликвидности в банковской сфере, а также постепенного укрепления курса национальной валюты по отношению к доллару. Утверждение Правительством РФ программы Минфина о пятикратном увеличении объемов чистого заимствования на рынке внутреннего долга (361 млрд. руб.) повлекло за собой ожидания увеличения ликвидности рынка. Высокий уровень цен на нефть также является положительным фактором динамики изменений котировок рынка как внешнего, так и внутреннего долга в первом квартале 2004 года. Кроме того международными наблюдателями отмечается победа В.Путина на президентских выборах в марте 2004 г. как положительный фактор снижения политических рисков и неопределенности – действительно, в это время зафиксированы минимумы доходности за период 2003-2006 гг. (6,58% на 24 марта), рост цен возобновился вследствие возросшей активности нерезидентов на рынке.

Во втором квартале конъюнктура рынка внутреннего госдолга серьезно ухудшилась, в частности, вследствие ухудшения ситуации с банковской рублевой ликвидностью и резкого роста курса доллара. В результате обороты вторичных торгов продолжили снижаться, средневзвешенная доходность отличалась разноплановой динамикой по некоторым видам бумаг, изменяясь в диапазоне от - 0,4 до +0,5 п.п., достигнув в среднем показателя в 7,96% на 14 мая. В целом за год показатель эффективной доходности по рыночному портфелю не снизился и остался примерно на начальном уровне 7,85% на конец года.

Обострение ситуации в банковском секторе в третьем квартале 2004 г. (события вокруг «Содбизнесбанка», банка «Кредиттраст», возможная покупка Гута-Банка ВТБ с помощью ЦБ РФ) оказало определенное влияние на динамику развития рынка госдолга. В частности, увеличились объемы рефинансирования через операции прямого РЕПО.

В июле цены на энергоносители (на нефть) достигли максимумов за 14 лет – цены фьючерсов на BRENT выросли до 40,03$ за баррель нефти. Соответственно, это сказывается на привлекательности российских внутренних долговых инструментов. Одновременно с этим прослеживается улучшение ситуации с банковской ликвидностью - средние ставки МБК почти вдвое снизились по сравнению с уровнем мая, ситуация с банками с признаками потери устойчивости и платежеспособности нормализовалась. Поступление валютной выручки способствует увеличению избытка рублевой ликвидности, что приводит к ожиданию инфляционного давления и ограничению спроса на инструменты с отрицательной реальной доходностью.

В октябре для активности на рынке рублевого госдолга было довольно значимым решение рейтингового агентства Moody’s оценить прогноз суверенного рейтинга РФ до позитивного. В ноябре агентство Fitch повысило кредитный рейтинг России до инвестиционного уровня. Следует отметить, что резкого роста котировок на рынке замечено не было, так что можно предположить, что для российских инвесторов данная информация не представляет особой значимости, а доля иностранных инвесторов на внутреннем долговом рынке незначительна. Также здесь могли сыграть роль позитивные ожидания изменения рейтинга: с середины сентября до середины ноября произошло снижение средней доходности на 20 б.п. Но в целом повышение рейтингов РФ отражает значительное улучшение кредитоспособности РФ, признанное мировыми наблюдателями.

2005 год. Номинальный объем внутреннего госдолга в 2005 году, полностью состоящего из ОФЗ, увеличился на 12%. По итогам года эффективный индикатор рыночного портфеля по ОФЗ составил 6,78%, что на 1,08 п.п. меньше показателя на начало 2005 г. Следует отметить, что на протяжении первой половины года наблюдались стабильные низкодисперсные колебания эффективной доходности вокруг уровня в 8%. С августа 2005 г. настроения на рынке изменились, что вызвало активное снижение доходности. Активность инвесторов в ОФЗ примерно соответствовала активности 2004 г.

В начале года произошли следующие события, оказавшие позитивное влияние на динамику рынка: международное рейтинговое агентство S&P поставило в соответствие России рейтинг инвестиционного уровня, подтвердив высокую кредитоспособность страны (что было вызвано хорошим состоянием государственных финансов и внешней ликвидности); кроме того, Россия досрочно погасила долг перед МВФ размером 3,3 млрд. долл., что, по словам министра финансов РФ А.Кудрина, сэкономило 204 млн. долл. процентных выплат[11]. Рублевая ликвидность банковского сектора в первом квартале отличалась высоким уровнем, что обеспечивало умеренный спрос на рублевые активы; активность на вторичных торгах снизилась к концу квартала из-за довольно существенных налоговых выплат.

Среди негативных факторов, вызывающих рост неопределенности на рынке и усиление волатильности в ставках, в первом квартале 2005 года следует выделить результаты переговоров России со странами-членами Парижского клуба, в которых было отказано в дисконте за досрочное погашение.

В середине года активность на рынке была невысокой, что отчасти объяснялось обесценением рубля, реализацией повышенной инфляции в летний период (против ожидаемой дефляции), а также снижением уровня банковской ликвидности вследствие открытия валютных позиций некоторыми участниками рынка на фоне укрепления американской валюты на мировом рынке. В июле позитивную динамику рынка некоторым образом определило укрепление курса рубля после довольно длительного обесценения, а уже в августе значительное улучшение конъюнктуры рынка ОФЗ было вызвано досрочным погашением части долгосрочного долга членам Парижского клуба (около 20 млрд. долл.), что расценивалось как укрепление финансовой устойчивости страны. Кроме того, впоследствии международное рейтинговое агентство Fitch вновь повысило суверенный рейтинг РФ, агентство Moody’s повысило рейтинг РФ в октябре. Дальнейшему небольшому, но стабильному росту цен государственных облигаций послужило третье повышение суверенного рейтинга РФ агентством S&P в декабре.

В сентябре повышенный спрос на государственные облигации в дополнение к указанным выше позитивным факторам был вызван вследствие высокого уровня свободных рублевых средств после выплаты купонов и погашения ОФЗ на сумму более 20 млрд. рублей, а также вследствие высоких цен на нефть. Все вышеперечисленное значимо улучшило конъюнктуру внутреннего рынка, доходности достигали своих исторических минимумов.

В октябре рост цен облигаций замедлился, и покупки приостановились, т.к. в предыдущем месяце доходность опустилась до непривлекательного уровня. Относительно инфляции следует отметить, что контроль за ростом потребительских цен указывался среди приоритетных задач денежной политики. Тогда выход реальной доходности на положительный уровень по основным ликвидным выпускам послужило бы значительным фактором привлекательности рынка внутреннего государственного долга. Относительная привлекательность долларовых активов сохранялась, что делало доллар более дорогим и отрицательно сказывалось на доходности рублевых активов. В конце года интерес инвесторов к рублевым активам, скорее всего, поддерживался позитивными новостями по уровню годовой инфляции и более высоким по сравнению с ожидаемым темпом роста ВВП при повышенном уровне ликвидности.

2006 год. Динамика доходности на рынке ОФЗ в 2006 году впервые практически стабилизировалась: эффективный индикатор рыночного портфеля ОФЗ на конец 2006 года составил 6,57% против 6,81% на первый торговый день в 2006 г. Волатильность доходности была довольно низкой, активность инвесторов данного сегмента снизилась по сравнению с предыдущим годом (судя по среднему объему торгов). Объем внутреннего рыночного долга РФ вырос на 14,63% и составил немногим меньше 1 трлн. рублей (общий объем заимствований в ОФЗ планировался на уровне 186 млрд. руб., что вновь оценивалось как возможное улучшение ситуации с ликвидностью на рынке). Также необходимо выделить внедрение на рынок в июле 2006 года государственных сберегательных облигаций, эмиссия которых изначально направлена на исправление ситуации с пониженной ликвидностью рынка и попытку изолировать «стационарных» инвесторов с пассивной стратегией долгосрочного инвестирования.

В начале года в связи с высокими ценами на нефть на мировом рынке, стабильным курсом рубля к доллару и хорошей рублевой ликвидностью спрос на российские внутренние и внешние бумаги был высоким, но на росте оборота вторичного рынка это сказалось незначительно. Далее ограничивающее влияние на цены оказывал высокий уровень инфляции и неопределенность прогнозов, учитывая, что за первые месяцы было очевидно, что прогноз в 8% прироста ИПЦ по итогам года недостижим. Это существенно снижало привлекательность инвестирования в государственные рублевые облигации. Соответственно, к марту повышенные ожидания инфляции наряду со снижением ликвидности и ростом средних ставок МБК оказали отрицательное воздействие на цены облигаций. В начале второго квартала высокие ставки межбанковских кредитов оказали доминирующее воздействие на динамику ставок, хотя в это же время фиксировалось укрепление рубля и снижение уровня месячной инфляции (0,4% в апреле).

К середине года позитивные новости относительно полного погашения внешнего долга РФ перед странами-участниками Парижского Клуба (экономия в 7,7 млрд. долл.), рекордного с 2004 года роста промышленного производства и снижения темпов инфляции (до 0,3% в июне) вызвали положительную коррекцию в котировках ОФЗ. Снижение доходности поддерживалось повышением уровня рублевой ликвидности, а также, возможно, ожиданием последствий валютной либерализации, что позволило бы рынку рублевого госдолга быть более открытым для вливаний иностранного капитала.

В начале осени позитивному настрою инвесторов способствовали хорошая конъюнктура на внешних рынках, усиление уверенности в снижениях темпов инфляции, а также очередное повышение довольно консервативным агентством S&P долгосрочного кредитного рейтинга РФ по обязательствам в национальной валюте до уровня «А-» с уровня «ВВВ+». Заявление министра финансов А.Кудрина о возможном вреде потенциального укрепления рубля для экономики страны отчасти инициировало негативную динамику на рынке внутреннего долга, что подкрепилось дефицитом ликвидности банковского сектора, продолжающимся практически до конца года. Снижение объемов рублевой ликвидности вызвало рост операций рефинансирования через прямое РЕПО (753,7 млрд. рублей в ноябре 2006 г.). В декабре доходность наиболее ликвидных выпусков постепенно снижалась в связи с позитивными ожиданиями роста экономики и снижения уровня инфляции по итогам года.

2007 год. В 2007 году российский государственный долг, выраженный в ОФЗ, вырос на 14,6% в номинальном выражении. Эффективная доходность рыночного портфеля практически не изменилась (6,58% на начало года -6,53% на последний день торгов), подтверждая тенденцию к стабилизации рынка; волатильность рынка была на низком уровне.

Обесценение национальной валюты на начало года в феврале сменилось заметным укреплением по отношению к американской валюте, что стало результатом пересмотра весов бивалютной корзины ЦБ, вызвавшего стабильный рост котировок на рынке государственных облигаций, а также повышение нефтяной инфляции и, возможно, позитивная динамика на рынке долга США. Затем повышательная тенденция была прервана, что было вызвано, скорее всего, повышением ставок МБК. Также предполагалось, что информация о превышении инфляцией в США ожидаемого уровня в январе негативно сказалась на рынках госдолга развивающихся стран.

В целом в дальнейшие месяцы позитивные настроения на рынке внутреннего государственного долга поддерживались увеличением уровня банковской ликвидности (выплата купонов и погашение облигаций на 22 млрд.), информацией с рынка нефти (наблюдался рост до 68$/барр.), информацией из США, где темпы роста ВВП оказались на 50 б.п. ниже планируемого, что вызвало ослабление американской валюты. Указанные тенденции с некоторыми изменениями продолжались до летних месяцев, когда в августе на рынок ГКО-ОФЗ стала оказывать влияние ситуация с ограничением свободных ликвидных средств у банков. По этой причине межбанковские ставки резко увеличились, в среднем прирост составил 1,7 п.п., чему способствовал активный вывод средств инвесторами-нерезидентами. Начало ипотечного кризиса в США сказалось на спросе на инвестиционные активы на развивающихся рынках, что вызвало рост доходности наиболее ликвидных выпусков; наблюдался всплеск операций рефинансирования через РЕПО против ЦБ РФ.

Четкая тенденция роста в динамике ставок перестала наблюдаться с середины сентября (был достигнут годовой максимум эффективной доходности рыночного портфеля в 6,88%), когда на фоне относительного улучшения ситуации на внешних долговых рынках инвесторы стали возвращаться в Россию. В России также позитивное воздействие на рынок оказало высказывание министра финансов о готовности монетарных властей помочь банкам восстановить уровень ликвидности. Прогрессировали объемы сделок прямого РЕПО против ЦБ РФ (1,33 трлн. руб. в октябре, 2,9 трлн. руб. в ноябре), соответственно, в ноябре активных продаж ОФЗ в целях получения ликвидности не осуществлялось, т.к. ЦБ РФ активно выполнял рефинансирование. Среди позитивных экономических факторов можно также выделить укрепление рубля и снижение ставок на внешних рынках. Все это вместе вызывало сдержанный рост котировок, вернувший уровень номинальной доходности к уровню на начало года.