Финансовый рынок

2008 год. В 2008 году средневзвешенная доходность рыночного портфеля ОФЗ демонстрировала повышательную тенденцию с приростом в 2,58 п.п. до уровня в 9,11% на 29 декабря 2008 года. После умеренного снижения доходности на рынке рублевых государственных облигаций в конце 2007 года на рынке сохранялись спокойные настроения, поддерживаемые нормальным уровнем рублевой ликвидности и снижением внешних ставок. Но уже с февраля ситуация с ликвидностью в банковском секторе ухудшилась, ставки МБК выросли (в среднем до 4,33% с 3,3% в январе по ставке MIBOR). Повышение ставок доходности по внешнему долгу, а также увеличение минимальной ставки на аукционах прямого РЕПО против Банка России вызвали падение котировок внутреннего долгового рынка, ограничиваемое наблюдаемым укреплением национальной валюты - к 20 февраля доходность рыночного портфеля выросла до 6,84% (см. рис.4).

Рис. 4. Средневзвешенная доходность рыночного портфеля, дн. (2008 г.)

Источник: Cbonds, ММВБ

В марте интерес инвесторов к рынку внутреннего долга был отчасти активирован изменением агентствами S&P и Moody’s прогноза по рейтингу России со стабильного на позитивный в связи с ожиданием увеличения доходов бюджета и золотовалютных резервов, впервые превысивших порог в 500 млрд. долларов. Также на рынок оказало влияние заявление денежных властей о выкупе своих бумаг Минфином для улучшения ситуации с банковской рублевой ликвидностью (выкуп произошел на 22 млрд. руб.), а также заявление Г. Меликьяна (первого заместителя председателя ЦБ РФ) о готовности Банка России увеличить объемы рефинансирования банковского сектора при необходимости. Доходности ликвидных выпусков выросли, но прирост оказался ниже предыдущих месяцев. Очевидно, что с апреля до середины лета 2008 года доходности на рынке ОФЗ значительно не изменялись, чему во многом способствовала стабильная поддержка ликвидности Центральным Банком РФ. Только в июне на номинальной доходности начало отражаться негативное влияние ожиданий увеличения инфляции и неопределенности в ожиданиях увеличения процентных ставок Центральным Банком (главным образом, минимальной ставки РЕПО ЦБ РФ).

С июля 2008 года на рынке отмечалось повышение доходностей на фоне прогрессирования дефицита банковской ликвидности, повышения ставок МБК и вывода капитала с российского рынка. С августа и, главным образом, с сентября, ситуация на рынке кардинально изменилась, что выразилось в резком росте уровня и волатильности доходности (см. рис.3 выше). Спрос на рублевые облигации снижался, продажи резко возрастали; доходности демонстрировали резкий рост наряду с периодами резкого падения. Этому способствовал уже отмеченный серьезный дефицит свободной рублевой ликвидности, обесценение рубля вследствие высокого спроса на валюту на мировом рынке, негативные тенденции и ожидания на внешних долговых рынках, рынках сырья (при возможном сокращении спроса на нефть). На фоне негативной конъюнктуры финансовых рынков с сентября оборот ОФЗ серьезно снизился, демонстрируя резкий спад интереса инвесторов к рублевым активам на фоне углубления финансового кризиса. Большинство аукционов первичного размещения ОФЗ, намеченные Минфином РФ на 4-й квартал 2008 г. были признаны несостоявшимися из-за отсутствия спроса на государственные облигации.

В октябре тенденция роста доходности на рынке ОФЗ укрепилась. Среди основных возможных причин следует выделить падение цен долговых инструментов в развивающихся странах, что активирует стратегию перевложения активов в наиболее безрисковые инструменты финансового рынка, которыми на фоне глубокого финансового кризиса считались US Treasuries, а также усиливающийся дефицит ликвидности несмотря на все антикризисные операции ЦБ РФ и Минфина. В ноябре тенденции роста доходности повторялись с технической коррекцией котировок в начале месяца. Среди основных изменений декабря выделяется негативное влияние на рынок рублевого государственного долга снижения суверенного рейтинга РФ рейтинговым агентством S&P и установления негативного прогноза дальнейших изменений. В основном такая переоценка кредитоспособности РФ была вызвана сокращением инвестиций и резким снижением золотовалютных резервов. Сохранение острого дефицита банковской ликвидности и высоких ставок МБК (средневзвешенная ставка составила около 9%) вызывали разноплановую динамику облигаций с различной ликвидностью. Политика ослабления курса рубля, как и ранее, оказывала серьезное влияние на интерес к рублевым облигациям, но и заинтересованность инвесторов в «спасительных» облигациях США с пониженной доходностью к концу года стала снижаться.

2009 год. В начале 2009 года активность на рынке прекратилась практически полностью, одновременно с этим средневзвешенная доходность портфеля ОФЗ демонстрировала максимумы. К июлю 2009 года интерес инвесторов постепенно стал возвращаться на рынок ГЦБ, снижая эффект неопределенности и «бегства в качество».

Увеличение рыночного долга в ОФЗ за 2009 год составило 26,18%, что является самым значительным приростом с 2003 года. Как и во второй половине 2008 года волатильность ставок оставалась на очень высоком уровне, в итоге средневзвешенная эффективная доходность торгуемого портфеля ОФЗ изменилась с 9,01% до 8,64%, достигая уровня в 11,6% в конце марта. Во многом ситуация на рынке ОФЗ отражала изменения конъюнктуры денежного рынка: начало 2009 года характеризовалось самыми высокими ставками межбанковского кредитования (средневзвешенная ставка на январь составила 16,3%). Дефицит банковской ликвидности продолжил демонстрировать резкие всплески: к концу января остаток средств на корреспондентских счетах в ЦБ РФ составил 561 млрд. руб. – в 2 раза меньше объема на начало года. Продолжение указанных негативных тенденций вместе с ослаблением рубля и неопределенностью настроений вызывало падение котировок рублевых облигаций и серьезный рост доходности – до 11,2% по рыночному портфелю в конце января.

В дальнейшие месяцы до конца марта доходности демонстрировали резкие взлеты и падения, достигнув в конце 1 квартала 2009 г. своего исторического максимума с 2003 года – 11,61%, - за 10 дней до этого снизившись до 10,3%. Далее ситуация впервые стала более обнадеживающей и комфортной: банковская ликвидность стала выравниваться, ставки МБК понизились до примерно 10%-го уровня. Смена инфляционных ожиданий на позитивные в середине весны вызвала первое снижение процентных ставок денежными властями; далее стратегия постепенного снижения ставок ЦБ РФ продолжалась в течение всего года. Отмечается, что указанное изменение ставок не спровоцировало резкого роста спроса на ОФЗ. Возможно, ожидаемое увеличение объемов размещений облигаций Минфином ограничивало поднятие котировок. В целом с конца марта 2009 года впервые за кризисный период на рынке госдолга стал наблюдаться понижательный тренд, цены ОФЗ в основном изменялись в достаточно небольшом диапазоне.

Далее ситуация с банковской ликвидностью продолжала улучшаться и становилась более благоприятной вплоть до конца года. Средневзвешенная ставка межбанковского рынка стабильно снижалась (до 4% на январь 2010) с небольшим всплеском роста в сентябре 2009 года. Также на фоне ослабевающих инфляционных ожиданий и ожиданий обесценения российской валюты Центральный Банк РФ продолжил проводить денежную политику ослабления процентных ставок в экономике, направленную на расширение кредитования и улучшения экономического роста, всего проведя 10 последовательных снижений процентных ставок в течение года. В результате действий ЦБ РФ ставка рефинансирования к концу 2009 г. достигла исторического минимума в 8,75%. Последовательное снижение ставок главным образом сказалось на снижении доходностей короткого срока до погашения, плавно снижая все доходности.

Соответственно, с июля по сентябрь на рынке внутреннего долга наблюдалась относительно стабильная ситуация без резких скачков в динамике доходности; с сентября наблюдался резкий спад номинальных ставок по ОФЗ и продолжающийся тренд на рост котировок вплоть до конца 2009 года. «Важным позитивным фактором для этого традиционно самого консервативного сегмента финансового рынка стало заметное снижение стоимости заимствований на внешнедолговом рынке»[12], - отмечается в одном из обзоров рынка ГКО-ОФЗ на ММВБ. Зимой ставки на межбанковском рынке продолжали показывать годовые минимумы за счет растущего объема рублевой ликвидности. Также сложившуюся тенденцию поддерживало дальнейшее укрепление рубля, поддерживающееся ростом цен на нефть. Возвращающийся интерес к рынку рублевого долга подтверждался и ростом спроса на ОФЗ на аукционах по первичному размещению уже в начале лета; в сентябре на первичном рынке Минфин планировал разместить ОФЗ на 155,7 млрд. рублей – аукционы прошли с активным спросом; объем спроса на ноябрьском аукционе превысил предложение в 2,5 раза. В целом за 2009 год Минфин РФ выпустил бумаги на 519,2 млрд. рублей. В декабре после умеренного роста котировок наступил период относительной стабилизации.

Таким образом, охарактеризованы общие тенденции развития ситуации на российском рынке государственных рублевых облигаций, а также выделены особенности поведения номинальной доходности рынка за период с 2003 по 2009 гг.

Заключение

Финансовый рынок представляет собой сложную экономическую систему, которая является:

* сферой проявления экономических отношений при распределении созданной стоимости и ее реализации путем обмена денег на финансовые активы. Под финансовыми активами понимаются денежные ресурсы и инвестиционные ценности. Инвестиционные ценности - это инструменты образования финансовых ресурсов (ценные бумаги, валютные ценности, золото и др.);

* совокупностью инвесторов-покупателей и инвесторов-продавцов, взаимодействие которых приводит в конечном результате к возможности обмена между ними;

* инструментом согласования интересов продавцов и покупателей финансовых активов;

* сферой проявления экономических отношений между продавцами и покупателями финансовых активов. На финансовом рынке сталкиваются спрос в лице покупателя финансовых активов и предложение в лице продавца этих активов. Каждый из них имеет свои интересы, которые могут совпадать или не совпадать. При совпадении интересов происходит акт купли-продажи финансовых активов. А это означает реализацию стоимости и потребительной стоимости, заключенной в данных активах;

* сферой проявления отношений между стоимостью и потребительной стоимостью тех товаров, которые обращаются на этом рынке. Товары, обращающиеся на финансовом рынке, - это финансовые активы. К ним относятся валюта, депозиты, ценные бумаги разных видов, кредитный капитал, драгоценные металлы и драгоценные камни, объекты недвижимости.

Таким образом, финансовый рынок можно определить как сферу реализации финансовых активов и экономических отношений между инвесторами-продавцами и инвесторами-покупателями этих активов.

Развитие финансовых рынков является важным элементом экономики. Эти рынки играют очень важную роль в превращении сбережений в инвестиции и перемещение денег и капитала с одного сектора в другой для более эффективного их использования. Сбалансированная структура финансового рынка, без сомнения, обеспечила бы полное использование финансовых ресурсов, стимулировала бы и ускоряла развитие отраслей и регионов, гарантировала бы экономический рост государства.

Рынок государственных ценных бумаг - это неотъемлемая часть внутреннего финансового рынка, и его рост в большей мере может способствовать развитию, стабильности и эффективности финансовой системы. Кроме того, что государственные бумаги являются надежным источником дохода, они делают экономику более гибкой к рыночным сигналам.

Основные особенности развития рынка ГКО-ОФЗ и динамики средневзвешенной эффективной доходности портфеля государственных облигаций заключаются в следующем:

1) наличие профицита государственного бюджета (за исключением изменений 2009 года) и осторожная политика Минфина РФ и ЦБ РФ по восстановлению рынка ГКО-ОФЗ снизили необходимость заимствований на внутреннем долговом рынке, результатом чего стали низкая нагрузка долга на бюджет, низкая емкость рынка государственного долга и небольшой прирост долга в номинальном выражении;

2) постепенное подтверждение кредитоспособности России международными рейтинговыми агентствами (до периода кризиса);

3) структура инвесторов рынка ГКО-ОФЗ в основном представлена крупными государственными участниками и депозитными учреждениями, иностранный капитал в инвестировании в рублевые облигации в период с 2003 по 2009 гг. практически не участвует;

4) поддерживаемый низкий уровень доходности и результирующая отрицательная реальная доходность на рынке российского государственного долга с 2002 года ограничивали заинтересованность рыночных инвесторов в рублевых «безрисковых» инструментах;

5) результатом узкой структуры инвесторов, отрицательной реальной доходности и низкой емкости рынка стала низкая и неоднородная ликвидность инструментов рынка рублевого государственного долга РФ, что ограничивает «рыночное» формирование доходности.

Анализ формирования доходности ГЦБ позволил сформировать набор факторов, которые могут оказывать влияние на формирование доходности. К числу этих факторов относятся: прирост ВВП, дефицит госбюджета, рост реального госдолга и его отношение к ВВП, инфляция, динамика курса национальной валюты, доходность казначейских облигаций США, межбанковская процентная ставка, размер остатков на корреспондентских счетах в Банке России, показатель денежной массы М2, величина минимальной ставки РЕПО против Банка России, объем золотовалютных резервов, цена на нефть, внешний долг РФ, информационное окружение.

Несмотря на большие трудности в законодательстве, регулирующем рынок ценных бумаг, подверженности не только экономическим, но и политическим потрясениям, рынок функционирует и развивается.

В настоящее время в России нет механизмов, гарантирующих выполнение органами власти взятых на себя обязательств, что порождает недоверие. Решение данной проблемы повысит эффективность управления денежными средствами, повысит кредитоспособность государства.

Большое внимание на российском рынке ГЦБ следует уделять выбору параметров при выпуске новых инструментов. Большое внимание следует уделить разработке механизмов анализа кредитоспособности федеральной, региональной и местной власти.

Приоритетом в работе ФСФР России должно стать создание условий для опережающего роста паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов и других форм коллективного инвестирования. Нужны заметные шаги в области улучшения инвестиционного климата в стране.

[1] Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. «Стоимость компаний: оценка и управление». – 3е изд., перераб. и доп./ Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005;

[2] Учитывается только внешняя задолженность Органов государственного управления, по данным ЦБ РФ // www.cbr.ru;

[3] Рассчитывается как эффективная доходность по выпускам ГКО-ОФЗ, взвешенная по объемам в обращении и дюрации;

[4] Рассчитано по данным ВЭБ// http://www.veb.ru/ru/agent/pension/info/rsa;

[5] «Обзор финансового рынка», Департамент исследований и информации Банка России, первое полугодие 2009 года, №2 (67);

[6] Лапшина О. «Мониторинг первичного рынка ОФЗ» // www.pkb.ru;

[7] По данным Вестника Банка России №65 (717) // www.cbr.ru;

[8] Вестник Банка России, №17 (887) // www.cbr.ru;

[9] Заместитель директора департамента международных финансовых отношений, государственного долга и государственных активов Министерства финансов Российской Федерации, интервью журналу «Cbonds review», май 2007 // www.cbonds.info;

[10] «Рынок государственных ценных бумаг в мае 2003 года», июнь 2003// www.micex.ru;

[11] «Ежемесячный обзор по итогам работы рынка государственных ценных бумаг на ММВБ», январь 2005// www.micex.ru;

[12] «Итоги работы рынков Группы ММВБ в сентябре 2009 г.», октябрь 2009 // www.micex.ru;